股价下跌超80%，婴幼儿奶粉之后，飞鹤没有“新故事”_风闻

在残酷的市场竞争中，飞鹤或许越发难以继续书写“高端奶粉”的故事。 

文｜象升

出品｜零售公园

业绩高度承压的背景下，飞鹤想要踏上新的“征途”。

图源：飞鹤

2023年12月14日，飞鹤召开以“征途·跨越山海”为主题的合作伙伴年会。飞鹤董事长冷友斌对外表示，接下来飞鹤要“不断深挖国内乳品市场的多元化需求，除了满足婴幼儿奶粉市场，更全力探索全生命周期产品”。

不可否认的是，作为国产奶粉“一哥”，飞鹤的上述战略调整有积极进取的意味，但结合市场数据来看，随着中国出生率不断走低，飞鹤也面临极大的下行压力。由此来看，飞鹤的战略调整，一定程度上其实也是走入绝路后的无奈选择。

由于此前在婴幼儿奶粉领域积累了一定的资源，飞鹤积极加码成人奶粉确实有一定的合理性。

然而需要注意的是，伊利、君乐宝等乳企早已在成人奶粉市场占据有利位置。在残酷的市场竞争中，飞鹤或许越发难以继续书写“高端奶粉”的故事。

一、婴幼儿奶粉市场红利收窄，竞争对手狼奔冢突

尽管2016年后，靠本土化、高端化以及大手笔营销三线并行的策略，飞鹤异军突起，成为国产奶粉“一哥”，但近年来，随着出生率下降以及新国标落地，飞鹤也越发显得外强中干。

国家卫生健康委披露的数据显示，2020年-2022年，全国出生人口数分别为1200万人、1062万人以及956万人，人口出生率分别为8.52‰、7.52‰以及6.77‰，新生人口数量持续下行。

在此背景下，婴幼儿奶粉市场自然也难逃萎缩的命运。欧睿数据显示，自2020年开始，中国婴幼儿配方奶粉市场规模就开始负增长，2021年，相关市场规模约为1587亿元，同比下滑6%。

虽然市场红利不断收窄，但由于2023年初，婴幼儿配方食品新国标开始实施，诸多乳企也趁此机会，不断加码婴幼儿奶粉相关业务。比如，2022年3月，首批符合新国标的婴幼儿配方奶粉名单出炉，伊利、君乐宝的六个系列现身其中。

事实证明，凭借远近闻名的品牌号召力以及雄厚的渠道资源，伊利等传统乳企趁着新国标“红利”，确实斩获了不俗的业绩。

图源：伊利

财报显示，2023年上半年，伊利奶粉及奶制品业务营收135.21亿元，同比增长12.01%，金领冠成市场份额增长最快的婴幼儿配方奶粉品牌。尼尔森数据显示，伊利婴幼儿配方奶粉业务零售额市占份额已达13.6%。

一方面，因出生率下滑，婴幼儿市场规模天花板不断下压，另一方面，诸多传统乳企还不断抢夺本就不多的婴幼儿奶粉红利，两方面合力，自然使飞鹤的业绩高度承压。

财报显示，2020年-2022年，飞鹤营收分别为185.92亿元、227.8亿元以及213.1亿元，分别同比增长35.5%、22.5%以及同比下滑6.43%。纵向对比不难发现，过去几年，飞鹤的营收增速日趋收窄，2022年甚至开始负增长。

二、降价去库存，飞鹤溢价能力不断走低

作为立足高端奶粉市场的企业，相较市场红利收窄、营收规模下滑，更令飞鹤感到焦虑的是，自家产品的溢价能力不断下滑。

财报显示，2023年上半年，飞鹤营收97.55亿元，同比微增0.6%；净利润16.18亿元，同比下滑28.8%。

值得注意的是，飞鹤上一年的净利润同比基数其实并不高。2022年上半年，飞鹤净利润22.72亿元，同比下跌39.66%。

这当然与飞鹤的大手笔营销策略转化效率变低，侵蚀利润有一定关系。过去几年，飞鹤毫不吝啬进行营销投入。财报显示，2020年-2022年，飞鹤销售及经销开支分别为52.64亿元、67.29亿元以及65.45亿元，极大地俘获了海量消费者。

图源：飞鹤

然而到了2023年上半年，飞鹤销售及经销开支依然高达34.60亿元，同比增长10.1%，比营收0.6%的增速高出不少，无疑会侵蚀利润。

不过追根溯源，飞鹤的净利润下滑，主要还是因为产品的溢价能力变低所致。财报显示，2021上半年-2023上半年，飞鹤销售毛利率分别为73.26%、67.58%、65.32%，销售净利率分别为32.56%、23.46%、16.59%，降幅明显。

针对毛利率为何下滑，飞鹤在2023年半年报中表示，主要系“经典星飞帆产品收入下降所致”。结合财报数据来看，该产品收入下降，似乎又与去库存促销有一定联系。

因市场需求逐步降低，并且竞争加剧，早在2022年初，飞鹤就喊出了“新鲜战略”，试图通过提高周转效率，降低库存。然而透过财报来看，飞鹤的存货规模并没有得到有力控制。

图源：飞鹤

2023年上半年，飞鹤的存货价值为20.18亿元，同比增长30.88%。对比而言，2019年同期，飞鹤的存货价值仅为7亿元。更悲观的是，存货激增的背景下，飞鹤的存货周转天数还在不断拉长，2023年上半年为106.96天，对比上年同期增加了13.3天。

由于存货激增可能带来巨大的减值损失，为了一定程度上稳住业绩，飞鹤的首要做法，无疑是降价去库存。《中国科技投资》报道，飞鹤星飞帆1段奶粉700g，指导价为368元，有的大型超市售价只需308元。

由此来看，目前飞鹤面临的最大挑战，或许不仅仅是市场影响力下滑，更在于高端产品难有较高溢价。这无疑会让资本市场谨慎看待飞鹤。

三、成人奶粉业务萎靡，飞鹤难有“新故事”

由于婴幼儿奶粉市场天花板持续收窄，飞鹤除了需要稳住现有的婴幼儿奶粉相关业务，更需要做的，还是尽快探索更具想象力的新业务。

合作伙伴年会上，飞鹤除了推出针对3-6岁儿童的茁然系列，还推出了专为中老年人打造的爱本成人系列奶粉，“以脑发育战略和全生命周期布局引领高质量发展”。

显而易见，飞鹤希望沿着婴幼儿奶粉的成熟产业链，深挖中国奶粉市场的多元化需求，积极布局成人奶粉业务，进而让后者成为自己的“新故事”。

图源：天猫国际&智篆GI

事实上，随着人口老龄化不断加深，中国成人奶粉市场确实正蓬勃发展。天猫国际&智篆GI披露的《2023成人奶粉行业消费趋势洞察》显示，2022年，中国成人奶粉市场规模约为220亿元，预计2026年，将增长至248亿元。

天猫国际&智篆GI认为，“具备一定增量空间和发展潜力的成人奶粉赛道，将成为各大奶粉品牌的第二增长曲线”。

不过值得注意的是，由于此前过于聚焦婴幼儿奶粉市场，目前飞鹤的成人奶粉相关业务影响力还很有限。

财报显示，2023年上半年，飞鹤其他乳制品业务（包括但不限于成人奶粉业务）营收11.53亿元，同比增长16.4%，仅占总营收的5.4%，聊胜于无。

诚然，由于在婴幼儿奶粉领域积累了一定的供应链资源，飞鹤在成人奶粉市场拥有一定的比较优势。但值得注意的是，其他乳企在技术、奶源、渠道等层面的资源也不差。

以伊利为例，2023年上半年，其研发费用为3.44亿元，同比增长11.7%。截至2023年上半年末，伊利共有超2万家经销商。对比而言，同期飞鹤的研发费用仅为2.8亿元，仅有2800家经销商，均弱于伊利。

图源：伊利

更多的研发费用，决定了伊利可以打造更具核心竞争力的产品。比如，伊利欣活纾糖奶粉就专为控糖人士打造，获得了《低GI食品认证证书》。

与此同时，规模可观的经销商，又可以帮助伊利的产品俘获尽可能多的消费者。财报显示，2023年上半年，伊利成人奶粉市场零售额份额为23.8%，稳居市场第一。

考虑到伊利已经成为成人奶粉市场的翘楚，在品牌、技术、渠道等方面均处于弱势的飞鹤接下来或许很难成功颠覆前者。

由于高端婴幼儿奶粉业务持续萎靡，并且新布局的成人奶粉业务又缺乏想象力，投资者已开始逃离飞鹤。截至2023年12月21日，飞鹤股价仅为4.15港元/股，相较2021年初24.65港元/股的高点，下跌超80%。

接下来，飞鹤传递出的“寒气”，或许会更加刺骨