2024-2025年中国经济展望（完整版）_风闻

2024-2025年中国经济展望（完整版）

水又三人禾清华大学 金融硕士一、危机的使命，是摧毁固化的产能和阶层

never waste a good crisis——温斯顿 丘吉尔

不知道大家有没有思考过，经济为什么总是按照萧条-复苏-繁荣-衰退这样的轮回来演变。

背后的成因到底是什么？

我觉得，这其中的关键，就在于产能。

历史上的每一轮危机，都有一个使命，就是摧毁现有的产能。

因为产能（生产资料）的拥有者，是社会中相对拥有资本量多的那部分人，所以等于降低了贫富差距和基尼系数。

而当危机结束的时候，社会产能水平往往会低于不断增长的需求，这时候新产能的再建，就会带动投资和就业，进而带动大多数人的收入提高，收入提高了，特别是预期收入提高了，整体消费自然也提高了，在这个过程中，就会出现经济复苏。

也就是说产能摧毁的时候，受损最大的是少数富人，但是当产能重建的时候，受益的是大多数普通人。

所以产能是否去的干净彻底，是经济能否走出危机，走向复苏的关键条件。

比如，大规模战争就是摧毁现有产能的高效形式，两次世界大战之后，都出现了大量的重建需求，这当中受益最大的就是美国，美国在两次世界大战前后都开足马力生产，可以说，没有两次世界大战，美国就不会像今天这样繁荣和强大。

美元加息周期，本质上也是通过摧毁现有产能，抑制多出来的投资需求。

因为正常的需求下面，除非是食品能源的大幅涨价，物价指数本身不应该有太大波动。

持续的通货膨胀背后，一定是过多的货币追逐过少的商品，是资本在与社会大众抢夺生活用品，所以要通过紧缩银根来摧毁那些多出来的资本。

这里的资本，不单单是指囤积居奇，哄抬物价，或者过度采购之类的，居民受到的政府额外发放的补贴，也在上述所说的资本之列，因为这部分钱，也是多印出来的，他们让居民在不必提供生产劳动的背景下，就能去购买更多的商品，等于减少了供给，增加了需求，这自然会让生活品和服务业的价格上涨。

本来每个人在购买商品，享受服务的同时，自己也要去生产商品，去服务业打工，但是政府补贴的发放，让他们不再提供商品和服务，这就打破了平衡。

因为紧缩银根是全社会无差别打击，在摧毁资本的同时，生产活动也会受到紧缩银根的影响，工厂开始停产，企业出现破产，社会产能开始减少。

当通胀率降到正常水平之后，社会总产能往往会低于之前的正常水平，这时候供给反而不足了，企业会开始扩产，新建产能，带动新一轮就业、收入、和消费的扩张。

所以每次美国的抗通胀周期，每次的科技泡沫、包括次贷危机，本质上都是经济自发修复供需平衡所必须的过程。因为美国是一个私人经济为主的国家，资金利率的变动，投资高峰的波动，这些都是私人经济活动中敏感的指标。

而且因为美元是全球货币，每次美元上行周期，等于是带着全球其他国家一起去产能，摧毁的是全球的产能，而美国企业，是具备全球供应能力的，在之后的全球再生产中，美国企业又会再获益。

而中国，在过去3年疫情期间，产能不但没有被摧毁，反而因为出口需求好，增加了很多国内产能。所以我们现在吃不到国内产能重建的红利，反而在部分领域，要被多建出来的产能压低产品价格。

在需求方面，3年疫情后，我们整体国民的消费能力的增速，应该是下降了的，因为服务业受到了很大的影响，但是我们的产能增速，却快了很多。

所以过少的需求，搭配过多的商品，再加上放开后服务业就业反弹，服务价格也只会跌不会涨，带来的一定是物价的下跌而非上涨。所以从2023年年初开始，就应该清楚的看到，我们政策重点，应该是防通缩，而非防通胀。

由于中国的经济结构中，国有经济占比很高，所以依靠利率手段来调节产能的话，只会让民营经济受损，而不能有效的降低总产能。

经济结构的特征，决定了中国在面对产能过剩的问题时，必须采用行政命令式的手段让国有企业合并、关停厂房，主动去产能，即供给侧结构性改革。

供给侧结构性改革的推进速度和决心，将直接决定中国经济复苏的进程。推进的快，决心强，就能快速让中国经济走出增速谷底，决心弱，拖拖拉拉，经济低位徘徊的时间就会更长。

房地产就是一个例子，新房的产能要去掉，去产能的过程，本身应该降价的。制造业为了稼动率打满，为了产线不闲置，都是降价走量的。

房地产行业本来也应该是这样的，房子卖不出去，就应该允许开发商降价，只要能把房子卖出去，就不应该限制开发商定多少价格，这样开发商也不会手里一堆房子还搞到现金流断裂。

不要害怕新房降价把二手房价格打下来，价格打下来，旧房才拆的起，未来翻新的空间就有了。现在这样，翻新的空间直接被高房价卡死了，未来的重建需求都被卡死了，还怎么拉动经济。

所以我觉得中国经济复苏的一个关键条件，就是开始允许新房自由降价，这个事情非常重要。

中国经济复苏，从产能角度讲的第二个条件，就是一定要尽快推进国企的兼并重组。淘汰多余产能，升级产线。这部分国企的产能如果不通过兼并重组给他淘汰掉，永远会横在那里，还会浪费效率。

中国经济复苏的第三个条件，从需求侧讲，一定是要依靠海外需求的复苏。美元加息后期，海外的产能是被摧毁了一部分的，我们的产能可以去弥补这部分的缺口，去满足海外的需求。所以中国经济的复苏，一定是跟海外需求复苏同步的，这个什么时候会出现呢，应该是2025年前后。

所以这么分析下来，基本可以得出结论，在2023-2024年上半年，中国经济大概率不会有很好的表现，但是2024年下半年到2026年，中国经济大概率会出现一波反弹，反弹基本上会跟着海外需求复苏同步出现。

2024年还会发生一件事情，就是中国大陆之前过度建设的产能，面临产能过剩的局面，要开始关停产线厂房了，这里的产能，包括制造业产能，也包括房地产库存房。

当然中国的制造业产能不一定会关停，因为2024年下半年海外补库存周期要开始了，这个我后面会讲。

而房地产库存房一定会在2024年降价，因为目前的局面已经到了很紧急的时刻，这种时候还不允许地产商自救，就等于要看着他们违约暴雷，所以2024年新房价格管控一定会放松，实际上近期的政策已经松口了，我观察到，目前我国部分地区的新房已经可以通过各种手段降价销售了，甚至备案价下调的口子也打开了。

东莞允许下调新房销售备案价所以2024年的中国经济，要进行产能的调整，具体分为三步，三步同时进行：1、国企兼并重组，淘汰冗余产线。2、制造业产能在市场竞争中优胜劣汰。期间伴随产品价格和加工价格竞争性下调。3、新房降价范围扩大，房企降价自救，房价继续下跌，但库存房减少。

在这个过程中，什么会受益呢？

一个是消费者。因为终端产品随着上游产能的竞争，一定也会降价竞争跑量。消费者受益，尤其是汽车、家电、以及消费电子产品。

新房降价对购房者也是好事，前提是房住不炒的购房者，不是押注房价上涨的购房者，你买房子要是为了自己住，那肯定房价越便宜你越开心。看到新房降价不开心的，都是打算之后卖掉房子大赚一笔的人。

另一个受益的群体是那些产能本身受限的行业。因为全产业链都在去产能，终端降价跑量，那产业链上的所有环节，量都会起来，不管你本身是不是产能过剩。

所以那些因为技术门槛，专利保护、资源禀赋之类的优势独占供应资格的企业，一定会在这个终端跑量的过程中受益。怎么找这样的企业？就找净利率高，负债率低的企业，净利率高说明他垄断，负债低说明他自己也没办法扩产。龙头都没办法扩产，别人更不可能扩产。

第三类受益群体是产业链中游的绝对龙头企业。他们可以压制上游多降价，同时抵抗住下游要求降价的压力，对自己的下游少降价，在这个全产业链的降价过程中，他们是可以截留一部分利润在自己手中的。最惨的就是充分竞争的那些领域，他们会被产业链其他企业剥削到极致。

二、国运所在，过剩的中国制造业产能，恰逢提前见底的美国商品库存周期

库存，是万恶之源——丰田汽车前副社长 大野耐一

产能-库存-需求，是商品经济规律下面，经济波动的永恒脉络所在。

而时时穿插其中，扰动其变化的，是全球资金利率的高低转化。

时间已经演进到2023年年底了，为了看清楚2024-2025年中美经济的变化情况，在这个时候，我们也许应该将更多的目光投向大洋彼岸的美国的商品库存上面。

为什么这时候要去关注美国的商品库存情况呢？

因为我观察到一个非常有意思的现象：

1993年后的第一次，美国的商品库存高峰和利率高峰居然错位了。

我们都知道，企业生产出来的商品，如果没有卖出去，或者暂时没有交付到客户手中，就变成了库存。

之前每次美国联邦基金利率的高位，一般也都是经济的高位，经济火热的时候，一般社会上的商品库存也会比较高，所以联邦基金利率的高位一般也是美国社会商品库存的高位。

美国联邦基金利率，与库存总额增速基本走势一致从图中可以看到，1993年之后，每次联邦基金利率走高的时候，美国库存总额增速都是走高的，每次联邦基金利率开始走低的时候，美国库存总额增速也差不多同时间开始走低。

但是这次不一样了。新冠疫情全球大流行后，为了避免由于物流和其他不可控因素导致的断货，海外企业都进行了超常规备货，2020年7月之后，美国库存商品总额增速开始持续走高，在2022年年中达到高峰，之后开始缓慢下滑。

到2023年11月，美国库存商品总额增速已经连续下滑了17个月。而这个时候，美联储还没有开始降息，联邦基金利率依然维持高位，最近的一次降息，可能出现在2024年的下半年。

所以这一次美国库存商品总额增速的达峰，比联邦基金利率的达峰，时间上早了接近2年的时间。

由于上述两个指标的不同步，在图表上就出现了美国库存总额增速和联邦基金利率的X型交叉。

库存金额增速和联邦基金利率的X型交叉必须强调的是，1993年以来，美国就没有出现过这样的库存商品增速和联邦基金利率的X型交叉。

这是30年来的第一次。

这意味着，当美联储开始降息的时候，美国的商品库存就已经下滑到一个非常低的水平了，降息的同时企业会开始补库存，降息刺激经济的效果将非常显著，理论上美联储降息后，非常短的时间内美国经济就能有积极反应。

这就意味着这一轮美联储加息的终点，可能是美国经济的软着陆。

美国经济软着陆又意味着什么呢？就是当前的美国执政党（民主党）的经济评分会上升，支持率会提高，拜登连任的可能性又增大了。

拜登连任，当前美国的政策就会持续，局部战争发生的可能性又会加大。

接下来让我们暂时撇开国际政治方面的变化不谈，再次聚焦中美经济。

我们在这里可以思考一个问题：当2024年下半年美国企业需要补库存的时候，配套的产能在哪里呢？

2020年至今，这三年里面全球制造业产能建设最激进的地区，在哪里？

我们都知道，答案就是中国大陆。

中国的出口金额增速、进口金额增速在2020年7月-2022年9月这一段时间里面，都出现了非常明显的增长。而这一时间全球经济并没有出现特别爆发式的增长，而是中国大陆的企业在填补全球其他地区开不出来的产能。

这个现象在美元口径和人民币口径，都是一致的。

中国大陆在疫情期间为全球生产加工商品中国大陆在疫情期间为全球生产加工商品上面是从进出口变化的角度去分析的，下面我们再从我国制造业投资完成额的变化的情况来验证一下。

我国的制造业固定资产投资完成额，2012-2015年4年间的复合增速是15.4%，2016-2019年4年间的复合增速是5.4%，2020-2023年4年间的复合增速是6.5%，2020-2023年这一段明显较之前4年是提速了的。

2023年预计中国制造业固定资产投资完成额同比增长6.2%参考同期我国的内需情况，我国的内需增速在2020年后其实下滑了很多，即使在2023年依然没有恢复高增长。

我们用社零增速来观察内需变化。我国社零增速最近几年下滑的很明显，2016-2019年4年间我国社零复合增速是9.3%，2020-2023年4年间我国社零复合增速是3.6%。

也就是说，从数字上看，2020-2023年我国的内需增速下滑非常明显。

等于是我们新增的制造业产能增速，要高于我们的内需消费增速，说明新建的产能，其中很大一部分就是为了满足外需而建的。

所以，当2024年下半年美国开始补库存的时候，中国的产能就能得到有效的释放，因为我们的产能是已经建好了的，所以我们的商品价格就可以定的低一点，去遏制新增产能的竞争。

反过来，因为中国大陆存在着大量的既定产能，2024年下半年后当美国库存见底开始补库存的时候，其他地方就很难去新建产能，因为新建出来的产能会面临既有产能的竞争。

就如同新产线的产品，不可能去和老产线的产品去价格竞争一样。

因为无论是良率还是折旧上面，新产能都没有优势。

同时，因为美联储加息是带着全球一起加的，可以说除了中国，全球大部分地区目前的利率都在相对高位，2024年后美国、欧洲，以及其他的一些全球主要的经济体都要开始降息。

而这些国家大部分自身的制造业是不足的，疫情期间都在买中国的产品，库存周期应该跟美国是一致的。

也就是说，2020年7月之后，中国以外的很多地区的库存周期走势和利率走势，跟美国的库存周期走势、利率走势是基本一致的。

那么当2024年6月后美国开始补库存的时候，这些国家和地区也会在差不多的时间开始补库存。

同时，这些国家和地区也会开始降息，甚至早于美联储降息。

所以到时候会形成一股全世界商品补库存和货币宽松的浪潮。

因为这些国家开始补库存的时候，利率还在高位，所以本国新建产能的成本是巨大的，不如去进口中国制造的商品，这就是商品库存周期和利率周期错位，所带来的影响。

或者说，由于中国以外的地区商品库存周期和利率周期错位，中国很可能再一次获得为全球生产商品的机会。

从历史经验看，补库存（主动+被动）平均会持续10个月以上，即2024-2025年上半年，全球商品的需求，都不会太差。

同时因为我国是出口国，以及我国在这次全球补库存的过程中要承担生产基地的职能，所以我国的出口数据，大致从2024年年中到2025年上半年，都会相对不错。

之前网上有很多关于2024年中国经济会不会比2023年更差的讨论，我认为，至少从中国的出口外贸上面看，2024年是一定比2023年更好的。

中国是全球制造基地，这个是美国怎么都无法动摇的，美国人不可能凭空变出那么多工厂和工人出来。

也就是说，这段出口外贸的钱，美国是要眼睁睁看着我们赚的，这就是中国制造的力量。

那么，我们是如何确定2024年6月后美国会开始补库存呢？

一个是根据历史去库存时间长度大致估算出来的。

另一个办法是去跟踪美国商品销售总额的变化。美国商品销售总额的增速变化，一般会领先于库存总额的增速变化，领先的时间从历史上看大约是1-2个季度。

从下图中可以看到，美国商品销售总额增速，2023年4季度已经有见底的迹象了。

美国商品销售总额同比增速开始抬头所以大致估计一下，2024年6月后，美国库存商品增速应该会开始回升，这个回升的过程，就叫补库存。

最后我们再来讨论一个问题，就是2023年7月后中国的补库存，为什么看上去一点效果也没有。

从上图中可以看到，中国的工业产成品库存增速，这一次达峰的比美国早。大约在2022年年初的时候中国的工业产成品库存就达峰了。

其实对于消费电子之类的工业品来说，2021年下半年的时候中国市场的库存就已经达峰了。

也就是说，中国这次的去库存比美国早开始2个季度。从过去的历史数据看，中美的库存周期大体上是共振的，不会相差太多。这次因为中国在疫情期间生产不但没有受到冲击，还为了满足国外需求加大了厂房投资建设，最后导致中国的商品库存达峰的更早，比美国更早开始去库存。

所以很多人看到了这点，就判断中国的补库存会在2023年下半年开始，比美国至少领先2-3个季度。实际上，从2023年中国的PMI数据，以及工业产成品库存增速的变化情况看，3季度确实出现了企业补库存的行为。

但是2023年10月之后的中国经济数据，反而又掉回去了。这就让这个补库存区间的预测，变得不那么可信。

其实补库存这个行为，关键是要有不断恢复的需求，没有需求，哪来的订单呢？

中国在2020-2023年这段时间，被削弱最多的，就是内需消费力，这个从我前面列的社零增速的变化表中就可以看出来。所以我们的商品库存是很低了，但是内需也变差了，所以补库存补的有气无力，本来应该是V型反转，结果搞成了L型筑底。

所以中国补库存的关键，其实在于内需消费力的恢复。内需消费力，又从哪里来呢？要让老百姓兜里有钱，敢花钱，一个办法就是让他们多赚钱。

2024年下半年后出口外贸的情况会好很多，到时候会带动一大批相关的就业人员收入回升，这将成为一部分内需回暖的动力。还有就是基建投资加码，减税降费政策持续落地，房贷利率下调政策还可以进一步深化。但上面这些条件，最容易完成，最有效的恐怕还是外贸回暖这一条。

所以2024年下半年，不光是外围市场开始补库存，外贸的改善也会带动中国本土的内需消费力改善，加速中国的补库存进程，进而反哺中国本土制造业，本土制造业回暖，就可以再次改善一部分人群的内需消费力，进而形成良性循环。

所以2024年下半年中国的内需购买力，应该也会有所改善。

读到这里，大家应该就能发现宏观经济学当中的一个有趣的现象，就是：消费来自于收入和财产，收入和财产最终又来自于其他人的消费。

政策上呼吁我们每个人多消费，这样经济才会好，但是正是因为经济不好，我们每个人才没有钱去消费。

为什么工人辛辛苦苦劳动，却买不起自己生产的产品？

这其实是一个生产资料归属，劳动价值分配、社会化大生产集中，社会贫富分化的问题。

马克思在《资本论》中已经讲的很清楚了。

所以我之前写过，每一轮危机，都有一个使命，就是摧毁既有产能，减少贫富分化，这样人类社会才能在重建中继续前进。

产能摧毁的越彻底，贫富差距变得越小，后面的经济复苏才会越强劲。

我前面写的2024年外围市场补库存，进而带动中国出口外贸复苏，这只是时代大潮当中的一个小浪花，不会引起中国经济多大的变化。

等于是一个外部的增量，带动了中国经济的阶段性边际改善。

并没有触及深层次的东西。

库存这个东西，只是商品经济规律下的一个表观指标，而产能，以及产能背后所代表的的生产关系和生产力，才是一切经济活动背后的关键所在。

三、扩大内需，从分配制度改革开始需求，从经济学的定义上讲，要满足两个条件：

（1）愿意购买（2）有能力购买

第一个条件很好理解，也很容易做到，市场需要什么产品，做做市场调研就知道了。

关键是第二个条件，有能力购买，这个往往就不由企业做主了。毕竟生产成本在那里，再降价也有个成本线约束，卖的太便宜了不如不卖。

对于消费者来说，买不买，其实取决于自己的收入和财产情况。消费者并不是真的需要的时候才会消费，如果是非常便宜的东西，或者自己本身非常有钱，就会很容易出现尝鲜和浪费的行为。但是即使浪费了，比如食物吃一口就丢，在交易层面，也实实在在的产生了消费，也拉动了商品生产。

所以我们是不是可以这么推演，如果一个国家的国民，收入和财产能够不断提高，那么本国的内需，也就能够持续提高。

所以关键在于一个国家的国民，在怎么样的条件下，才能长时间提高收入和财富水平。

我们接下来通过分析世界上不同类型的国家情况，试着去寻找这一问题的答案。

如果一个国家拥有非常丰富、且价值量非常高的的矿产、石油或其他自然资源，每年光靠卖矿、卖石油就可以给全体国民发钱，国民拿到政府发的钱之后，可以去买进口的商品。

这些商品是由其他国家的国民生产的。这些国家的国民通过制造商品，来换取自然资源，拿来升级自己的工业体系，油气资源拿来满足本国的生产生活所需。

资源国一般是不会去走制造业的路子的，因为本身国民是有不劳动情况下的固定收入的，这个收入也包括了养老和医疗保障等各种社会福利。何种情况下本国的劳动参与率不会很高，就是说愿意进厂打螺丝的人很少，大家更愿意在家躺着。

什么时候资源国的国民会变的富有并需求旺盛？资源价格猛涨的时候，这在历史上石油价格暴涨的时期，就发生过。

还有一类国家是技术国，他们在某一个领域拥有全球顶尖的技术，靠着这些技术垄断，他们的企业赚取了大量的利润，一般这类国家的企业税和所得税都会比较高。

技术国的优势企业和精英人群实际上承担了很高的税率，靠着这些税收收入，技术国给国民提供了较完善的社会福利。

什么时候技术国的国民会变的富有并需求旺盛？这个很难，技术国的整体产值是跟着本国的优势产业走的，一般来说技术国的优势产业都是发展到成熟期的，未来的年增速不会很快，整体保持平稳增速。

所以技术国的国民消费需求，大致上应该是保持稳定的，有时候会因为能源价格和物价的变化而有所改变，如果假设物价不变，技术国国民的消费应该是大体稳定的。

最有意思的是制造国，制造国的居民人均消费能力，在到达一定高度之前，是可以一直增长的。制造国的发展史，就是一个国家如何从积贫积弱一步步变强的历史。

制造国从一开始是什么都没有的，国民没有收入也没有财产，靠着制造业商品出口，换回来外汇，完成了工业体系的升级、城市的建设、居民收入也提高了，也有了存款和财产。

所以制造国的国民，一直都有一种感觉：未来的日子是会越来越好的，消费能力也是应该越来越强的，现在买不起的东西，过几年我就买的起了，消费是应该升级的而不是降级的。

所以消费升级，一定是穷国变富的过程中发生的。

但是这个内需的增长，消费能力的升级，实际上是有极限的。

制造国的未来，其实是技术国。技术国的过去，最早也是制造国。

制造国在全球制造业分工中，能占的份额，也是有极限的，当所有的产业都被进入，进无可进的时候，差不多也是制造国走老路子的时候，所能达到的极限了。

接下来就要产业升级，去打硬仗，去抢那些技术国的饭碗了。

这个极端是要啃硬骨头的，你去抢人家饭碗，人家肯定要跟你死磕，贸易争端，国际纷争必然层出不穷。

这些尖端产业，要是抢过来了，制造国的国民就继续消费升级，抢不过来，接下来的日子，基本就是内需走平了。

所以扩大内需，从来就不是老百姓的任务。

扩大内需是结果，而不是手段，是因为本国创造的产值提高了，内需才扩大的，不是因为内需扩大了，本国创造的产值才提高了，不要本末倒置。

在这里，其实还有一个分配的问题。

当盘子做不大的时候，分配问题如果能改善，其实也能阶段性刺激消费，但是这招也是有极限的。

比如减税降费，比如退出土地财政，降低房贷利率，这些事情本质上都是分配关系的变革。

从长期看，怎么把蛋糕做大才是最根本的问题。

但是现在对制造国来说，做大蛋糕的难度越来越大了。

所以现在只会有两条路走，一个是默认消费能力的增长从此就会变慢，接受这种低增速，慢慢熬，熬到产业升级完成。

第二条路就是用分配改革来推动居民消费能力的提升，减轻产业升级过程中国民的生活压力。

这也是现在正在发生的事情。