学习恒瑞医药，我们到底应该学习什么？_风闻

**导语：**从最早的高技术仿制药发，到用仿制药反哺创新药，再到专注于创新药研发，恒瑞医药一直表现出同行所无法相提并论的对于“创新”的决心与耐心。

刘学辉 | 作者 砺石商业评论 | 出品

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前不久，恒瑞医药发布了2023年第三季度业绩报告，前三季度实现营业收入170.14亿元，同比增长6.70%，归属于上市公司股东的净利润34.74亿元，同比增长9.47%。继2023年一季度、半年度营收和净利润恢复正增长之后，恒瑞医药业绩继续稳步上升。

随着业绩的恢复，恒瑞医药在A股上市公司的股价也持续反弹。截至最近一个交易日数据，其市值已经恢复至3087亿人民币。超过3000亿市值的企业，在当下的资本寒冬，屈指可数。

那么恒瑞医药是如何做到的呢？笔者认为，投资者之所以给予其如此高的期待，根源是对其“创新”潜力的肯定。在国内，一般会将各个领域以技术创新能力见长的企业称为“XX界的华为”，恒瑞医药便是名副其实的“医药界华为”。

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复盘恒瑞医药的发展过程，其有三次重要的战略转型，这三次战略转型将恒瑞医药的“创新”特质彰显得淋漓尽致。

第一次战略转型：做大厂不想做、小厂做不了的

恒瑞医药的前身连云港制药厂，是一家创立于1970年的国企，隶属于当地的一个街道办事处，主要生产红药水、紫药水等技术含量较低的仿制药，利润微薄且市场竞争激烈，一度陷入倒闭的困境。

1990年，32岁的孙飘扬被任命为药厂厂长，技术出身的他深知研发对于一家医药企业的重要性，上任之初就决定进军高技术仿制药。经研究，他看到了抗癌药物的市场潜力，由此确立了“做大厂不想做的（当时都在做抗生素），小厂做不了的（仿制肿瘤药有技术门槛）”的研制方向。

从1991年到1996年，孙飘扬带领连云港制药厂克服重重困难，相继开发了20多个新产品。这些仿制药由于价格较低，市场销路很好，很好地带动了连云港制药厂的发展。到1996年，药厂营收突破亿元，成功解决了生存问题。

第二次战略转型：仿创结合，“两只脚走路”

靠高技术仿制药战略取得成功后，孙飘扬并不满足于此。仿制药虽然可以让企业生存，但绝不可能成为企业的核心竞争力，药厂要持续发展就必须有自己的创新药产品。于是，他决定进行战略转型：由高技术仿制药转向创新药，同时放弃已取得一定成就的高技术仿制药的研发。

1997年，连云港制药厂改制为“恒瑞医药”，孙飘扬拿出250万人民币投入创新药研发。2000年，恒瑞医药在A股上市，融资4.8亿元，孙飘扬又拿出2亿元在上海建立研发中心，并确立了以抗肿瘤药、心血管药、麻醉镇痛药和手术用药等为重点的创新药研发方向。

但是，创新药研发具有投入大、周期长与失败率高的特点，在国外一款创新药的研发至少需要20亿以上的资金，从研发到上市需要10年的时间。当彻底放弃仿制药的研发，创新药在短时间内又难以获得回报，导致刚上市不久的恒瑞医药就出现了资金紧张的问题。

于是，2004年，孙飘扬重新制定了“仿制药+创新药”的“两只脚走路”战略，来曲线开展“创新药”的研发。用仿制药快速产生的正向现金流，支持创新药研发。一旦创新药上市，获得较高的利润与现金流，再用其反哺其他的创新药和仿制药。如此，恒瑞医药的现金流便可以形成正向循环。

不过对于仿制药，恒瑞医药也坚持三大研发原则：

第一，人无我有，提前布局，争做首仿。恒瑞医药仿制药的研发工作是在被仿药品还有5年的专利期时就已开启。只要被仿药专利期一过，恒瑞医药立马将自己的新药产品打入市场，快速占领国内外市场。

第二，恒瑞医药只仿有技术壁垒的药品，专攻仿制药中的尖端领域，避开竞争激烈的低端仿制药领域。

第三，恒瑞医药在仿制药领域的目标不仅是仿制出药效一致的药品，还要在此基础上有所创新，实现超越，研发出更有效的新一代产品，以逐步取代被仿药品，做到“Me Too，Me Better，Me Best”。

凭借清晰的战略与日益沉淀的强大研发能力，恒瑞医药逐渐在高技术仿制药方面成为国内的领先者。高技术仿制药产生的利润支持到创新药领域，也不断收获成果。

例如，2011年6月，恒瑞医药历时14年研发的1.1类新药艾瑞昔布获得国家食品药品监督管理局批准上市销售；同年，恒瑞医药的抗肿瘤药伊立替康在美国获批上市。2014年，恒瑞医药研发的阿帕替尼成功上市。到2018年，恒瑞医药已经形成“上市一批、临床一批、开发一批”的创新药发展循环，基本上每年都有创新药申请临床试验，每1到2年都会有创新药上市。

高技术仿制药与创新药的相互助力，让恒瑞医药走向了快速成长之路，其不仅营收与利润持续增长，在资本市场上也备受追捧。从2015年的不到千亿元市值，到2017年成为中国第一支市值突破2000亿元的医药股，到2021年初市值更是突破6200亿元，达到高峰。

第三次战略转型：创新+国际化

随着恒瑞医药呈蒸蒸日上的势能，年龄逐渐增大的孙飘扬于2020年1月决定卸任恒瑞医药董事长一职。但变化总比计划快，在孙飘扬卸任恒瑞医药董事长之后不久，中国医药产业便出现了两个重大变化。

一个是受国家医保集采（集中带量采购）影响，恒瑞医药各类核心产品大幅降价。另外一个是，随着恒瑞医药在高技术仿制药领域的深耕，市场上专利到期的原研药，合适仿制的多数已经仿制完了，即使是距离专利到期还有较长时间的药物，具有较大价值的也不太多，这导致依靠仿制药研发再来支撑公司业绩高速增长的业务逻辑已经行不通了。

在上述双重因素影响下，一直高歌猛进的恒瑞医药突然于2021年陷入“至暗时刻”，全年营收与净利润分别为259亿元、45.3亿元，同比下滑6.59%与28.41%，这是恒瑞医药自2000年上市以来的首次出现营收净利双降。受此影响，恒瑞医药在资本市场上的市值也从6200亿元高点一路下滑，最高蒸发超过4000亿元。

在这种危急情况下，2021年8月，孙飘扬被迫重新执掌恒瑞医药，并启动了“创新和国际化”的第三次战略转型。

在创新方面，恒瑞医药没有因为业绩的波动而降低研发投入，相反进一步加大研发投入。根据披露，恒瑞医药2023年前三季度研发费用高达37.3亿元，同比上涨6.5%。坚定的创新投入，让恒瑞医药在创新药领域不断开花结果。截至目前，恒瑞医药已有13款自主研发的1类创新药、1款自主研发的2类新药及2款合作引进创新药在国内获批上市；在上市申报方面，第三季度有4款创新药产品的药品上市许可申请均获国家药监局受理。临床进展方面，恒瑞医药在第三季度共获得18个药物临床试验批件，在研管线快速推进，多款创新产品进入关键临床阶段。

在国际化方面，恒瑞医药目前开展近20项创新药国际临床试验，2023年7月，注射用卡瑞利珠单抗（艾瑞卡®）联合甲磺酸阿帕替尼片（艾坦®）（“双艾”组合）用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的生物制品许可申请获美国FDA正式受理；近日，恒瑞将PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联合疗法治疗肝癌适应症有偿许可给美国Elevar Therapeutics公司，Elevar将在达到一定累计净销售额后向恒瑞医药支付累计6亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款，另有实际年净销售额20.5%的销售提成。

另外，10月初，恒瑞医药将创新药HER1/HER2/HER4靶向药物马来酸吡咯替尼片有偿许可给印度Dr. Reddy’s公司，恒瑞医药将收取300万美元的首付款，并有权收取最多1.525亿美元的销售里程碑款。

经过近两年的战略转型，恒瑞医药在经历2022年业绩的进一步下探之后，终于在2023年又重回增长轨道。创新药的不断突破，也为它重新构建起业务的基本盘。

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在长期的商业研究过程中，笔者研究的企业越多，越发现“知行合一”的艰难之处。

几乎所有企业都深知“创新”的重要性，但却只有少数企业愿意投入巨额资金到技术研发中，真正做一家“创新”驱动的企业，大多数都只是沉迷在“抄袭模仿”的同质化竞争之中。这是源于相较“抄袭模仿”，“创新”是更为艰难与具有不确定性的道路。

恒瑞医药值得我们佩服的是，其从最早的高技术仿制药研发，到用仿制药反哺创新药研发，再到专注于创新药研发，一直表现出同行所无法相提并论的对于“创新”的决心与耐心。这种决心与耐心，让其获得了当下的可观业绩，更让其未来充满无限可能。这种无限可能，也便是资本市场愿意给予其3000亿人民币估值的根源。