对话海富通胡耀文：从「国策导向」到「产业优选」_风闻

曲艳丽 | 文

胡耀文是机械研究员出身，这构成了他的投资框架的底色。

他是典型的自上而下和自下而上相结合的基金经理。

A股的典型「中游」行业有两个：一个是化工，另一个是机械。其特征是：下游覆盖甚广。机械行业的下游，每个赛道都有对应的设备公司，无论锂电、光伏或者食品饮料。跟踪设备公司，即可推出下游景气度的「二阶导」。

因而，下游设备公司的投资强度，对整个产业周期有着很明显的指导意义。一个完整的产业周期，包括「从0到1→从1到N→再过剩→再出清」的循环。机械的订单情况能够反映投资的冲动和紧迫性、或投资的取消、或基本没有投资。

也因此，这些覆盖中游行业出身的基金经理，天然地，具备着「中观」产业视角。

胡耀文即是如此。

1.

宏观高频、中观、周期、底部、逆向投资，是胡耀文的投资框架的一些关键词。

具体而言，通过对每一轮经济周期的学习、思考和总结，胡耀文形成了一套「基于中观」的产业比较的投资方法论，然后再「基于高频的宏观数据」，定义超配和低配哪些行业。流程如下：

他对于每一个细分子行业打分，该打分体系有4-5个维度。

去年，体系含4个维度，包括周期状况、政策友好度、未来三年增速、历史估值分位数。今年，胡耀文认为，市场进入存量或减量博弈，调整了框架，又增加了「机构持仓的拥挤度指标」。

通过4-5个维度的子行业打分，他形成一个总分。

拿到总分之后，胡耀文再根据宏观高频数据的变化，进行调整，最终形成决定：哪个行业增配、哪个行业持平、哪个行业减配。

胡耀文评价该体系：「表层解释为行业轮动，但它的肌理和我对产业的判断、对宏观高频指标的判断，呈现高度拟合。它是主观的打分体系，只是以量化分数呈现出来。它是基于传统的自上而下和自下而上相结合的理论体系得出的结论。」

这就是其投资方法论的精髓。

这套胡耀文自2017年创设的方法论，以分散为特征，以「积小胜为大胜」为目标，也是组合较为明显的核心优势。

2.

胡耀文很关注自己的模型，是否依然有效，时刻精进之。

过往的宏观经济，因信用周期而派生，与地产产业链高度重合。

去年，胡耀文发现，模型结果并不理想。

某种程度上，「宏观模型可能失败了。」胡耀文请了年假，到海边发呆了一星期，终于想明白。

在模型中，他主动增加了一条新指标：「库存和出口」。

其中包括水泥库存、玻璃库存、PMI以及各种大宗商品的出货量数据和库存指标等。

中国的库存周期较为稳定，通常是三年一个周期上行期、六个季度下行期。如此，既能观测到制造业的去库、补库周期，又能在交易中感受整个产业的温度。

当一些行业出现明显的过剩，通过库存周期能够判别，哪些行业能够率先走出困境，即寻找「困境反转」的逻辑。比如从中国的库存周期看，纺织服装是第一个从去库存走向补库存的行业。

这套打法，是胡耀文自上而下、自下而上相结合的模型的落点之一。

「从6月份开始，宏观经济就起底回升了。比如南华工业品指数6月份止跌反弹。」胡耀文这样认为。

通过宏观高频数据，胡耀文发现所有工业品价格止跌之后，遂加仓作为整个宏观经济的「晴雨表」的某消费行业。之后，他发现，三季度较之二季度，该行业的机构拥挤度显示加仓，机构也在用脚投票，「说明这套模型能够反映宏观指标的映射。」

3.

经过去年的反思，今年，胡耀文把节奏「卡得非常好」。

一二月份，经济数据高开高走，冲得很快。到了三月份第二周，胡耀文看到了高频数据，工程机械重卡的订单数据在下降，他敏锐感到了市场的变化。第二波经济数据起来，他认为市场风险偏好从顺周期到偏主题或成长，于是先选择AI，然后定了一个「偏向科技成长」的结构。

这个「结构」的基底是三部分：金融周期、消费、科技成长，通常各占1/3，在非常有把握的情况下，朝一个方向进行偏离。

通过这种方式，观察和预判宏观高频数据，拟合大盘的下跌、上涨节奏，也是胡耀文调整仓位的主要因子。

模型需要不停平衡迭代。去年，胡耀文意识到，在一个减量市场里，通过分散而满仓是低效的，配合仓位调整和择时，能形成比较好的效果。公开数据显示，一季度市场预期变化较大，截至一季度末，海富通国策导向混合A的股票仓位降至67.74%。二季度政策持续加码，截至二季度末，组合回归了87.31%的中性仓位。三季度市场再度震荡下行，季末股票仓位降至76.96%。(基金定期报告)

「经济底部是有波折的，呈N型状态。」胡耀文总结。

6月份，胡耀文写了报告，题目是「中美库存周期共振」。三季度，美国的整个终端零售都在去库存，且去得很厉害。也因此，「传统家电、轻工全部起来。」

如今，胡耀文主动把宏观研究的一半精力放在海外。

比如，美国的宏观经济指标跟美债、美元指数，跟国内的机械、精工、家电、纺服等高度相关。

于是，胡耀文也「找到了相应的机会」。

「海外的库存周期也映中国有基本面的东西在持续超预期。」他举例。

今年，汽车及汽车产业链非常超预期，在出口中独树一帜，「一波很大的beta。」这就是胡耀文想找到的既有业绩、又有主题和前景、又符合时代的东西。他评价道：「现在的汽车就像三年前的新能源一样，或将卷遍全球。」

4.

胡耀文的代表作海富通国策导向混合基金在弱市中表现不错，今年以来录得收益率4.27%，近3年录得收益率15.52%(基金定期报告、海富通基金，已经托管行复核，截至2023.9.30，同期业绩比较基准收益率分别为-4.11%、-11.60%)，同时获得银河证券与海通证券三年期、五年期双五星评级(2023/10、2023/11)。

如果说2022年是胡耀文的「深省」年，2023年是胡耀文的「节奏踏准」年，那么2021年是胡耀文的「主线契合市场」年。

2021年的主线，是上一轮周期高点的三条产业逻辑，包括「地产后周期、医药CXO、消费电子和半导体设备。」

胡耀文都重仓了，而且，他在高位提示了风险。

他看清楚了那一轮周期谁在起来。

2021年，海富通国策导向混合A录得收益率27.36%。(基金定期报告，同期业绩比较基准收益率为0.90%)

当时，机构投资者用量化模型筛出胡耀文的业绩。他去机构路演，这家初次见到胡耀文的机构当即表示认同，理由是「模型和产业逻辑很打动人」。

「策略是我对市场主要矛盾和经济状态的理解所产生的输出。」胡耀文总结道。

机构投资者很喜欢胡耀文。截至2023年二季度末，海富通国策导向混合A的机构投资者持有比例高达93.44%。(基金定期报告)

「我喜欢开源式的打法。每个行业观点交流得非常清晰，且我会把后面剧本写好。」胡耀文解释原因。

5.

胡耀文是自2021年5月接手海富通国策导向混合的。后来他愈发觉得，这个名字越来越好，因为国策导向对产业很重要，做基金经理要从宏观层面想得更多、看得更远。近日，胡耀文的新基金「海富通产业优选混合」即将发行，这个名字也恰恰符合胡耀文「基于中观层面的比较寻找产业趋势」的理念。

作为80后，刘青云主演的TVB剧《大时代》，深刻影响着胡耀文。剧中对股票市场风云变幻的描述，成为他投身金融行业的种子。

胡耀文觉得，他很幸运，完成了理想。

胡耀文从小在英国读书，2008年金融危机时回国，经历了大卖方时代。

早年的机械券商研究员生涯，他目睹了磅礴有生机的大基建时代和复苏周期。机械行业并不是一个长坡厚雪的赛道，所以胡耀文必须不停奔跑，学习新的行业，把能力圈的触角向机械行业的下游延伸。

一些媒体报道里，将胡耀文的风格定义为「行业轮动」。他承认了这个说法。

他从机械行业的视角透视，2012年至2023年长达12年的朱格拉周期，受设备更替和资本投资驱动，目前处于周期尾部。

胡耀文做过大量的产业周期研究。举个例子，每一轮产业周期的最后，是以核心资产的miss(业绩不及预期)作为结束的，这就推翻了「抱着核心资产就能抵御周期」的惯性思维。也因此，在新旧动能转化、产业升级的过程中，不停有新的东西出来，市场以主题概念居多，产业周期经历着慢慢出清的过程。这就解释了当前的很多现象。

另一个有着重要影响的经历是，2015年，胡耀文在5000点高位成为基金经理。

「只记得一上班就跌停了。」胡耀文说，当时非常绝望。「深省」二字，是胡耀文自那时起就养成的习惯。

「万一我错了呢。」胡耀文常常反省，骨子里的敬畏市场。

他喜欢「留有余地」、喜欢「慢慢做」，都与当时身处困境遭遇历练的背景高度相关。

6.

胡耀文有一个基本的价值观：「好公司一定是上市公司主体创造而来的。」

因此，他对核心资产、高ROE品种保持着一定的倾向性。

胡耀文的组合，依然将大部分仓位配置于符合这些要求的核心资产。

他个人的核心池包括约60只股票，有新陈代谢，每年淘汰或更换10只。被淘汰的标准也有着清晰的定义，比如连续两个季度miss业绩预期。因为他认为，龙头若连续两个季度miss掉，很可能产业格局等发生恶化。

而配比权重，按照中观行业比较定下的基调，以动态平衡的态势，采取「逆向投资」，在行业周期底部加仓优质公司。

去年，胡耀文反思、迭代，形成新的模型框架，也包括这一点。他一度配置「核心资产vs边际变化」，比例是一半对一半,结果发现波动率较大。反思之后，他重新回到大部分核心资产、小部分边际变化的比例。

「我更喜欢赚确定性的钱。」胡耀文总结，核心股票池是经历过周期检验的。胡耀文选股，首先看它在过去一轮经济周期是如何演化的，底部到达过什么地步。

7.

因对周期的长期观察和把握，胡耀文的组合，整体包含着一些逆向、左侧的特色。

去年底，胡耀文开始看好传媒。

版号放开是一个先行指标，传媒行业整体处于供给出清、政策拐点的时间点。

胡耀文是这样操作的：「一开始做了政策拐点的判断，进行铺垫，等到了右侧，游戏的口碑较好，再进一步加强配置。」

在他的模型里，一个行业的超配，通常是中证800指数的权重+10%，以此控制行业偏离度。

传媒之后遭遇一波AI主题，比较疯狂。胡耀文选择不参与。他注重估值的性价比，「从历史来看，传媒超过当年25倍是比较难的事情，出版超过20倍也是较高的点位。」之后，传媒跌回来了，但胡耀文并不认为「这一波产业周期走完了」，于是传媒再次进入他的视野。

在目前「困境反转」行业中，胡耀文关注两个：一个是慢慢演绎的医药，另一个是军工。

医药的市场关注度和配置比例都在历史较低的位置，所有悲观预期基本反映出来。胡耀文认为，「它高度符合中国未来的投资结构。」最近市场在抢跑，也与减肥药的新需求相关。而军工目前算是「冷门」行业，每个行业的底部都是龙头公司miss业绩预期出来的，是一种逆周期布局。

如上所述，胡耀文喜欢的配置路径，是在低点加配或超配，慢慢调整，整个组合左侧、右侧兼顾。

他强调了一个词语，「自己的节奏感」。组合在高速成长的、左侧的、左侧向右侧转的行业都有，以均值回归的方式调配权重。

注：根据银河证券基金三级分类，本基金为偏股型基金(股票上下限60%-95%)分类。海富通国策导向混合A类份额2018-2022年度净值增长率分别是-41.02%、 61.98%、56.07%、27.36%、-23.34%，业绩比较基准收益率分别是-24.32%、30.08%、24.19%、0.90%、-17.12%。海富通国策导向混合C类、D类份额增设于2023/9/1，尚未披露过年度报告。数据来源：本基金定期报告。期间历任基金经理：施敏佳（2016/2-2021/1），李志（2021/1-2022/8），胡耀文（2021/5至今）。

风险提示：投资有风险，我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基于投资范围的规定，本基金（或上述基金）的波动性可能较高。郑重提醒您注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，在了解基金的具体情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策。