地卖不出去了，大放水了_风闻

10月24日，国家罕见增发万亿国债，为二十年来首次，国债资金将全部转移支付给地方用于灾后重建，全国财政赤字率突破3%，经济影响或在明年。在土地出让收入下滑和疫情冲击的背景下，增发国债有助于纾解地方财政困难，帮助地方腾挪资金以应对还债压力。本次增发万亿国债释放了积极财政的信号，有利于带动国内需求，进一步巩固我国经济回升向好态势。

增发万亿国债，经济影响或在明年

10月24日通过了增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。其中，2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。

全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

此次发行的国债将全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升抵御自然灾害的能力。

据中信证券梳理，我国历史上共三次在年内追加赤字，均是用于增发长期建设国债，稳增长意义显著。

此前追加赤字的年份为1998年、1999年与2000年，用以稳定特殊时期的经济增速。

1998年受到亚洲金融危机的剧烈冲击，1999年受到洪水与经济危机余波冲击，2000年国内需求不足。

也就是说，此次增发国债是二十年来首次，较为罕见。

此次增发国债的原因，一方面是因为今年几场特大水灾凸显了中国基建领域中防洪排涝、应急救灾设施的短板。

另一方面，在低基数效应消退后，尤其从实现“十四五”规划的目标任务的角度看，2024年稳增长很重要，压力还比较大，增发国债既能补短板、强弱项，也能扩大内需。

在特殊时期加大逆周期资金调节意义重大。根据《关于1998年中央决算的报告》中提及的数据计算可以得出，每1元的长期建设国债，可以带动GDP增长1.56元，对经济的带动作用显著。

市场普遍认为，虽然2023年安排使用一半资金，但考虑到今年只剩下两个月时间和冬季天气对施工的影响，年内形成的工作量可能达不到一半。

此外，2023年实现5%左右的增长目标难度较小，当前时点增发国债更多是为了拉动2024年基建投资和经济增长。

部分市场机构对增发国债对2023年四季度增速拉动做出测算，结果并不相同。

中信证券首席经济学家明明、广发证券固定收益分析师刘郁等基于四季度增发后立即投入使用并形成投资的测算称，5000亿元国债估计拉动四季度名义GDP增速提升约1.4—1.5个百分点。

华泰证券首席经济学家易峘则称，这1万亿元增发国债如果在2023年四季度和2024年一季度形成实物工作量，有望支撑GDP年化增长约1.2个百分点。

然而，野村中国首席经济学家陆挺表示，不宜高估增发1万亿国债对经济的影响。

这是因为增发国债主要用于2023年夏季洪水重灾区的灾后重建、水利建设等，相应财政乘数效应可能有限，水利项目在整体固定资产投资中所占的份额仍很小，2022年仅为1.9%。

总的来说，在经济目标有望实现的当下，增发万亿国债超出市场预期，但增发国债主要是为了支持灾后的重建工作，增发的影响更多体现在2024年，且经济拉动作用需谨慎看待。

增发万亿国债，纾解地方财政压力

此前中国预算赤字率大多维持在3%以下，疫情前十年只在2016年、2017年达到3%。

新冠疫情暴发的2020年首次“破3”达到3.7%，2021年降至3.2%，2022年继续降至2.8%，重回到3%以下。

此次增发国债，2023年赤字率从年初预算安排的3%提高至3.8%。

广发证券首席经济学家郭磊认为，增发国债体现出更为积极的财政政策思路。

从疫后全球经验看，财政适度扩张有助于对冲经济的资产负债表收缩风险。中国价格中枢稳定，更具备财政进一步积极的条件。

2023年四季度增发国债，实际大概率为了2024年开年经济增速平稳接棒。通过2023年增发万亿国债，实现了跨年度的赤字平摊，为2024年的经济增长匹配了相应的赤字率。

此次增发的1万亿元国债从用途看属于特别国债，表示有特定的目的。

但从记账看，此次国债计入财政赤字并纳入一般公共预算，更多体现出实事求是地对待真实赤字率，以及赤字率3%也不是铁律。

而突破赤字率的背后，更多的是中央加杠杆以缓解地方财政压力。

这主要体现在，此次增发国债将全部通过转移支付方式安排给地方，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。

与之相反的是，1998年到2000年的增发国债中，转借地方使用的部分并不计入中央赤字。

这种做法也与2008年以后稳增长更多依赖地方加杠杆有很大不同。这主要是因为受到疫情影响，地方政加杠杆的空间愈发有限。

近年来，地方政府新增专项债券快速扩容，大量消耗了地方政府的显性债务空间。而疫情期间财政纪律放松，隐性债务也加速扩张，地方政府还本付息压力加剧。

叠加房地产市场下行，地方财政的土地出让收入持续大幅下滑，地方流动性风险已迫在眉睫。

在这样的宏观环境下，中央加杠杆的必要性上升，增发国债一定程度上可以缓解地方财政压力，也有助于扭转近年来受收入下降影响财政政策发力不足的局面。

中国现有的财政体系下，地方政府收入占比约为50%，但支出占比高达85%。

过去，地方可以通过土地市场缓解这个缺口，但随着长周期内中国人口压力的增加，土地市场的不可持续性越发明显，短期房地产市场在“房住不炒”的状态之下问题进一步突出。

地方政府在债务压力下支出动力不足，财政体制需进一步改革。

一方面，通过拉长久期、降低利率，金融部门服务于化债压力。中共中央政治局7月24日会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

另一方面，通过事权的短期重新分配，增强了地方政府支出的空间，支撑宏观总需求的扩张。

此次增发国债，将有助于纾解地方财政压力，进一步优化财政支出结构和债务结构，逐步恢复地方政府投资能力，达到稳增长的目的。

地方财政背后的化债压力

地方财政问题，既有结构性原因，又有周期性原因。

土地出让收入下滑是地方财政的结构性问题。

过去十几年，房地产市场红红火火，为地方政府提供了源源不断的收入。

土地出让收入在地方政府性基金收入中占比从83%提高至93%。国有土地使用权出让收入从2012年2.85万亿逐步增加至2021年8.7万亿。

随着房地产市场“退潮”，地方政府的土地财政开始收缩。

2022年土地出让收入下降23%，只有6.68万亿。今年情况更差，前9个月收入3.1万亿，比去年同期再下降20%。

总体看，房地产市场很难恢复到巅峰时期的水平，地方政府的土地出让收入可能会保持在4-5万亿的水平。

这意味着，未来地方政府面临3-4万亿的收入缺口，而且缺口是持久性的。

即使未来房地产市场回暖，可能只有部分省市受益。大部分三四线城市和小部分二线城市，土地出让收入再也不可能回到前期水平。

如何解决土地收入下滑而产生的地方收入缺口，是未来几年地方政府的当务之急。

疫情期间财政透支是地方财政的周期性原因。

根据清华大学白重恩教授的测算，2020年至2022年疫情直接导致的地方赤字，分别为20758亿、9888亿、11910亿，三年合计超4.2万亿元。

白重恩教授建议，疫情本身是不可控因素，财政减收增支是被动造成的。

7月24日中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

十一假期前后，各省市开始发行特殊再融资债券，置换隐形债务。

据公开资料显示，截至目前，全国已有26个省市披露了拟发行特殊再融资债券，拟发行（含已发行）金额总计超过1.25万亿元。

特殊再融资债券局限于一般债，受制于地方政府债务限额，以余额计算，置换空间大约1.57万亿元，金额并不是很大。

此外，特殊再融资债券主要用于偿还其他到期债券，只是债务的等额置换，并没有减少地方政府债务，只是利息支付有所下降。

因此，地方财政压力依然很大，需要中央提供进一步的支持。

但与此同时，解决地方财政问题，必须强化财政硬约束，健全监督问责机制。

2022年，财政部通报地方政府隐性债务问责8个典型案例，以儆效尤。今年政府制定的“一揽子化债方案”，也强调“始终保持高压态势”，“防止一边化债一边新增”。

过去几年，中央政府陆续提出扶贫脱困、乡村振兴、学校安全等政策，地方财政负担不断加重。疫情前后，地方政府“船漏又遇顶头风”，情况进一步恶化。

中央政府赤字占GDP比重不高，中央发债成本也低于地方。因此，增发国债交付给地方政府使用的模式，未来几年或许可以再度看见。

增发万亿国债，重振经济信心

当谈论增发国债的经济影响时，我们需要注意到，本次增发国债资金使用并非全国范围，而是今年以来遭遇了暴雨、洪涝、台风等自然灾害的地区。

这主要集中在我国北方省份，包括以京津冀为重点的华北地区，以及东北地区。

今年前三季度，我国自然灾害形势复杂严峻，以洪涝、干旱、台风、风雹和地质灾害为主，低温冷冻和雪灾、地震、沙尘暴、森林草原火灾等也有不同程度发生。

各种自然灾害共造成8912万人次不同程度受灾，因灾死亡失踪499人，紧急转移安置275万人次；倒塌房屋11.8万间，农作物受灾面积9715千公顷，直接经济损失超3000亿元。

预计新增国债在支持灾后恢复重建和保障民生的同时，还将不断加强抵御自然灾害的长期能力建设，有利于促进我国的高质量发展。

除了自然灾害的影响之外，近年来北方省份新旧动能转换乏力，“南北分化”愈发明显，北方省份信用风险突出。

因此，本次国债增发会间接利好北方地区的城投债，重点关注北京、天津、河北、吉林、黑龙江。

然而，本次国债增发主要用于水利项目，并非城投公司的主营业务。且资金使用有特定用途，纳入特别国债管理，不会直接用于化债。

因此，利好幅度不宜高估。

从债务风险角度看，根据本次国务院吹风会财政部表态，虽然今年的赤字率有小幅提高，但我国政府的负债率仍处于合理区间，整体风险可控。

数据上看，我国政府杠杆率虽然近年来上升较快，但国际对比上并非很高，政府杠杆率仅为45%，在主要国家中排名倒数第二。

即便把数十万亿的城投债务纳入计算，我国广义政府杠杆率预计为87%，与全球平均的86%水平基本一致，并大幅低于发达国家平均的110%。

对我国而言，政府债务的问题尚不是总量水平，而是资金使用效率。我国债务资金大量投向了建设领域，保证政府资金高效使用，确保综合回报率。

近年来，无论是中央财政力推的财政直达机制，还是地方专项债加强资金使用监管，均旨在提升政府资金的利用效率。

当前，宏观经济形势总体持续恢复，但恢复的基础还不牢固，总需求仍需进一步提振。

增发国债有利于加强基础设施建设，扩大总需求，为四季度和明年的经济运行打下好的基础。

同时，也有利于提振信心与预期。一段时间以来，信心不足制约了微观主体经济活动的扩张，影响了投资和消费。当前增发国债超出市场预期，释放了政府稳定经济增长的信号。

国债资金投入使用后，客观上也会有利于带动国内需求，进一步巩固我国经济回升向好态势。

总的来说，本次增发万亿国债，扩大赤字率，释放了积极财政的信号，并借此提振经济信心。不仅保障了水利等基础工程建设，还缓解了地方财政压力，是应对债务风险的积极举措。

参考资料：

增发1万亿国债，对市场有何影响

https://mp.weixin.qq.com/s/bnNUHwvHZH16jNMLKdGrig

增发万亿国债何解_财新周刊频道_财新网

https://weekly.caixin.com/2023-10-28/102121346.html?p0#page2

万亿特别国债可用于发工资、化债？这些误解值得澄清

https://mp.weixin.qq.com/s/1GCmORB-VqIoP3lXdD7Itw

【华泰期货宏观点评】资产端扩张的信号开启——财政增发1万亿国债点评

https://mp.weixin.qq.com/s/HYTOYCvlzpI_PWEdi5Y3hg

增发万亿国债的财政遐想

https://mp.weixin.qq.com/s/yP5gQ7uoTgsd8Xceieq5JQ

特殊再融资债券加速发行，助力稳定地方经济

https://mp.weixin.qq.com/s/z4Z5_QE_8THvSFW6KVAP-A

中信建投：增发1万亿国债的影响

https://mp.weixin.qq.com/s/tA_9FeUh7TN3BvrN1SgrZg

增发1万亿元国债，重要信号！

https://mp.weixin.qq.com/s/7svI1wDFhebuCBFo14ZNpA

文章用图：图虫创意

本回完