美国国债拍卖的“灾难”如何产生？_风闻

美国国债拍卖的“灾难”如何产生？

宋鸿兵  经济学者上周，我们写了美国拍卖30年期国债的“灾难”。周末收到了一些反馈。大家对于美国国债拍卖的相关流程不太了解，对上周30年期美债如何灾难，也不太能理解。

所以，我们今天细讲一下美国国债是如何拍卖的，“灾难”是如何产生的。

首先，我们要了解——

美国国债有什么种类？美国财政部为公共债务融资会发行美国国债。

**美国国债按照流通性，分为不可流通国债和可流通国债两大类。**不可流通国债，不能在二级市场上流通出售。

**美国财政部公开拍卖的是可流通国债。**拍卖发行国债的地方，就是美国国债的一级发行市场。我们在新闻里看到的“美国国债”，基本指的是可流通国债。

可流通国债有不同的期限和名称：

1.短期国债：期限小于或等于1年的“Treasury Bills（简称T-Bills）”，通常按债券面值的一定比例折价发行。比如，95美元可以买票面价100美元的国债，到期财政部支付100美元，多余的5美元就是收益。

2.中期国债：期限大于1年并且小于或等于10年的“Notes”，每半年支付固定金额的利息。

3.长期国债：期限大于10年的“Treasury Bonds”，每半年支付固定金额的利息。

4.通货膨胀保护债券：1997年，美国财政开始发行中期和长期的“Treasury Inflation Protection Securities (TIPS)”，也被称为通货膨胀指数联系型国债，本金和利息都根据消费者价格指数（CPI）进行相应的调整。

5.浮动利率债券：2014年，美国财政部开始发行两年期的 “Floating Rate Notes (FRNs)”，也被称为浮息债券，按季付息，基准利率锚定美国最新发行的期限为3个月的国债利率，价差在首次发行时确定且保持不变。

目前，美国国债的一级发行市场主要采用一级交易商制度。

一级交易商（Primary Dealer）由纽约联邦储备银行指定，是美联储进行公开市场操作的对手方。一级交易商包括美国国内或国外的综合类券商、商业银行、经纪类券商等，他们有义务积极地参与公开市场操作和国债拍卖，并向纽约联邦储备银行及时提供债券市场信息，关键时刻还要负责接盘，就是我们上一篇文章说的接盘侠。

美国国债拍卖分为“竞争性”和“非竞争性”。

刚刚我们说，只有指定机构能够参加一级发行市场的竞争性拍卖，给出自己可接受的出价。

【机构使用的是TAAPS系统 (Treasury Automated Auction Processing System)，个人投资者用的是TreasuryDirect account国债账户系统，根本无法参加竞争性拍卖。】

同时，个人和机构都能够参加“非竞争性”出价，等待财政部本次拍卖的结果，即“勾选了服从分配，服从市场利率竟价的结果”。

各机构能够在拍卖前互相交易，在拍卖时进行结算，这被称作**“发行时市场 ”（ the when-issued market）。**

拍卖开始拍卖开始时，美国财政部首先接受所有的“非竞争性”出价，从发债总额中减掉，继续拍卖剩余的债券。

剩余部分，美国财政部采取“荷兰式拍卖”的方法，先接受所有的最高出价，然后接受次高价，直到确认完成拍卖的所有额度。

比如，美国财政部要拍卖1亿美元30年国债。

拍卖开始时，美国财政部先接受了2000万美元的“非竞争性”出价，那么剩下的8000万美元份额进行荷兰式拍卖。

美国财政部统计各个投标出价：

A：1000万美元，利率4.9%。

B：2000万美元，利率5.0%。

C：3000万美元，利率5.1%。

D：4000万美元，利率5.2%。

E：5000万美元，利率5.3%。

那么，美国财政部先接受A的出价，因为这是最便宜的出价，随后依次接受B和C的出价。D想买4000万美元的国债，但份额已经不足了，所以美国财政部只让D买2000万美元的国债。

最后，这次拍卖中，所有人买到的国债利率都是“最高利率”，即D出价的5.2%。

于是，美国财政部这次拍卖的结果是，发行了1亿美元30年国债，利率全部都是5.2%。

我们如何分辨，这次拍卖的结果是好，还是烂呢？

认购倍数Bid-to-Cover Ratio，有人将它翻译为“标的覆盖率”或“出价覆盖率”或“认购倍数”，我们在这里用简称BTC。

这是一个简单的统计数据——美国财政部收到的出价总额与要在这次拍卖中卖出的债券总额的比值，也就是本次拍卖的需求与供给的比值。

比如，11月9日，美国财政部30年期国债时，BTC的数值为2.24——共有536.68亿美元的出价想要购买240亿美元国债。这个数字是不是糟糕，要跟之前的拍卖比较。

10月12日，美国财政部上次拍卖30年期国债时，BTC的数值为2.35。

这么看，11月9日的拍卖，出价变少了，市场需求有萎缩，但还不是那么糟糕。如果这个数值突然骤降，那将代表着巨大的风浪来了。

中标收益率The High Yield，被翻译成“中标利率”或“中标收益率”。

新闻里说，“11月9日，美国财政部拍卖30年期国债的中标利率是4.769%，低于10月12日的4.837%。”

看上去没有那么糟糕。

但对比财政部同一周发行不同期限的美国国债，30年期国债的表现最糟糕。

还记得“发行时市场”吗？各机构在拍卖前做交易，在拍卖中作结算的“收益率”，被称为the prevailing market price（当前市场价格、预期收益率），昵称为Snap 或 Snap price（快速价格）。

中标收益率低于预期收益率——这是一场成功的、胜利的国债拍卖。相信美国国债越来越好卖的投资者能赚钱！中标收益率等于预期收益率——这是一场顺利的国债拍卖。**中标收益率高于预期收益率——这是一场不那么成功的国债拍卖。**相信美国国债越来越难卖的投资者能赚钱！这意味着美国财政部要为国债多付利息钱！

11月9日，美国财政部拍卖30年期国债的预期收益率为4.716%，中标利率是4.769%！

中间差着5.3个基点呢！

尾部利差The Auction Tail，通常翻译为尾部利差。

中标收益率高于预期收益率的那部分，被称为尾部利差。

公式为：中标收益率 - 预期收益率 = 尾部利差

尾部利差越大，说明这次国债拍卖越不成功，说明美国财政部付得越多的利息！

11月9日，尾部利差创历史新高！

什么是灾难？这就是灾难！

还记得尾部利差是怎么产生的吗？

出价低的人没有了，才产生的尾部利差！

尾部利差越大，说明美国财政部越需要用高于市场利率的价格来吸引投资者购买国债，也就说明国债市场越疲软。前六次30年期美国国债拍卖的平均尾部利差仅为0.9个基点。

11月9日，尾部利差达到创纪录的 5.3 个基点！

这场拍卖的表现在告诉市场，美国国债的流动性危机正在逼近，使市场迅速对拍卖结果作出反应，直到仍未走出阴影。

发布于 2023-11-13 21:36・IP 属地北京