管涛：“股汇共振”已经失灵了_风闻

近年来，人民币汇率走势与A股走势经常性呈现“同涨同跌”行情，此类现象被称为“股汇共振”，因此，有投资者将人民币贬值视为A股的利空，将升值视为利好。

然而9月以来，一系列稳汇率政策推出，人民币汇率止跌企稳，A股走势却依旧低迷。针对这样的失常现象，长期从事汇率及国际资本流动问题研究的管涛公开提出了“股汇共振”失灵的观点。

“股汇共振”是怎样的逻辑关系？市场关联性有多大？共振失灵带来哪些启示？政策面、投资者该如何应对？带着诸多疑问，腾讯财经《经济大家说》栏目邀请中银证券全球首席经济学家管涛，对这些问题进行详细解答。

中银证券全球首席经济学家管涛

注：本文发表于《腾讯财经》2023年10月19日，记者祝玉婷。

管涛指出，大部分时候两个市场的波动会受到不同因素的影响，某些时候由于两者具有相同的风险属性，当风险事件发生后，就引发了同涨同跌的反应。**因此，两者有相关性，但并不存在因果关系。**有利于汇率稳定的因素，有时候却会对股票市场产生不利影响。

提及外资流出对A股市场的影响，他认为**近期陆股通持续净卖出引发了普通投资者“抄作业”，跟着抛售，造成A股市场跟着下跌。**不过，外资流出只是A股持续下跌众多影响因素里的一个，当前外资参与A股的程度并不高，境外投资者持有的A股占A股的总市值不到5%，它是A股市场流动性边际的提供者。对于北上资金的波动不要过度解读，更不要出现误读。

关于政策如何协调“稳汇率”和“稳股市”的双重目标，管涛指出：首先要把经济搞好。

他认为，经济稳、金融稳；经济强、货币强。所以稳汇率、稳股市的关键都在于稳经济，其它方面的稳都是为经济调整争取时间。

今年，人民币国际化进程也卓有成效，管涛也提出了三方面建议：继续加强投资者教育，平常心看待汇率波动和跨境资本流动；要加强部际信息共享和监管政策协调，要拟定应对预案，不断充实和丰富政策工具箱，要避免“一招鲜”；要继续深化汇率市场化改革，完善汇率政策操作，稳步推进制度型开放。

以下为对话全文：

谈“股汇共振”失灵：汇市股市有相关性 但不是简单的因果关系

腾讯财经：近期“股汇共振”失灵，原因是什么，是偶然现象，还是会持续？

**管涛：**我觉得“股汇共振”是反映一种相关性，并不是简单的因果关系。这要做因果检验。实际上，有不少时候股市和汇市的走势本身就是不一样的。

之所以我最近提出“股汇共振”失灵，是针对当前市场关于用稳汇率来提振股市的看法。因为今年人民币汇率继续面临调整的压力，A股也在调整，很多人把人民币的调整归咎为A股调整的原因。于是，大家认为只要人民币稳住了，A股就稳住了。

但是，我要告诉大家，从近期的情况看，汇市稳住了，但股市并没有稳住，恰恰因为有利于汇率稳定的因素，对股票市场反而造成了不利的影响。

腾讯财经：近期您提到“股汇共振”失灵的现象，您觉得股市走向和汇市走向的相关性有多大？这个相关性的内在逻辑是什么？

**管涛：**确实在市场上大家一般认为股市和汇市同涨同跌，我们把它称为“股汇共振”，但是实际上影响股市和汇市的因素很多，很多时候是受到了不同的因素影响。

最典型的像2022年的年初，因为美国通胀飙升，美联储紧缩预期加强，美债收益率攀升，美股大跌引发A股跟着跌；但实际上去年年初的时候人民币还在升值，到二月底爆发俄乌冲突的时候，人民币还走出了“美元强，人民币更强”的行情。A股是一直调整到四月份，但是人民币汇率的调整是从四月份才开始的。等A股企稳了，人民币开始跌了，直到7月份，双方才实现了“一起涨”，到8月份又一起调整。到11月以后，由于防疫政策优化，房地产出台了16条金融支持措施，改善了市场对2023年中国经济复苏前景的预期，A股和人民币同时上涨。

所以大部分时候两个市场是受不同因素的影响，在个别时候因为两个市场，不论是人民币资产，还是A股股票，都有相同的风险属性。一个风险事件发生后，在两个市场引发了同涨同跌的反应，所以我们认为它们是有相关性，而不是因果关系。

很多人简单理解为：人民币升值就利好A股，人民币贬值就利空A股。我觉得，这个是把问题想得太简单了。

这也反映了长期以来，因为中国是一个外汇短缺的国家，所以在很长一段时间大家都认为资本流入、人民币升值就是好事；资本流出、人民币贬值就是坏事。现在这种思维已经远远落后了。

谈外资流出影响：陆股通净流出导致投资者“抄作业”，A股跟着下跌

腾讯财经：近期人民币汇率经过一波下跌后企稳回升，但是股市仍在跌。您此前的观点是认为，主要因为外资的流出，导致普通投资者跟风操作？

**管涛：**7月人民币出现了一波反弹行情，进入8月以后汇率延续了调整。9月8日境内外人民币汇率交易价均跌破7.3，创年内新低，甚至是境内人民币交易价创近16年来的新低。9月11日以后，境内外人民币汇率止跌企稳，但是A股持续走低。

这中间有一个重要的触发因素，就是因为离岸市场的人民币流动性收紧，离岸人民币利率飙升，隔夜人民币利率上升了两三个百分点，因此增加了境外做空人民币的成本。离岸人民币利率的飙升推高了离岸人民币汇率，也就是CNH，CNH的反弹带动了在岸人民币汇率（CNY）的反弹。

这带来另一个意想不到的后果：因为陆股通投资者炒A股时通常是在离岸市场借人民币，在离岸市场要加杠杆，但由于离岸人民币利率提高，增加了融资成本**，所以，陆股通投资者就抛售A股，降杠杆。于是，就出现了CNH企稳，陆股通却持续净卖出的情形。**

对于很多A股投资者而言，陆股通这样的北上资金是“聪明钱”，股民认为外国投资者掌握更多有效信息，而无视国内政策和数据的利好，当陆股通流出，他们就抄作业，也跟着跑。所以我们看到陆股通净卖出，A股也跟着下跌。

在人民币汇率创新低的时候，本来大家希望稳汇率政策起到“一石二鸟”的作用，也能稳股市，结果却出现了阶段性的背离现象。

腾讯财经：您认为A股持续下跌的原因有哪些？外资流出是主因吗？

**管涛：**A股持续下跌有很多原因，外资流出只不过是其中一个。

现在外资参与A股的程度并不高，境外投资者持有的A股占A股的总市值不到5%，但它是A股市场流动性边际的提供者。比如9月，陆股通日均成交占到整个A股成交的比重在13%左右，个别交易日超过了14%。由于近期A股交投活跃度降低，日均换手量下降，陆股通的投资者成交占比上升，对A股价格的边际影响被动放大。

再者，早期，国内股票市场刚刚对外开放的时候，外资参与A股主要是以配置交易为主，买得多，卖得少。近年来，随着外资参与中国股票市场的程度逐步加深，也有了一些交易盘，外国投资者会对仓位进行调整，对A股的边际影响加大。

谈人民币走势：海外集体紧缩、美元走势偏强的局面短期不会改善

腾讯财经：2023年接下来的两个多月，人民币汇率将会走向何方？

**管涛：**汇率不论是短期还是中长期，猜不准是必然，双向波动是常态。

目前看，影响人民币汇率四季度走势的因素有国内的也有国际的，有经济上的也有政策因素。

从国内因素看，经济正在企稳回升；从海外来看，尽管美联储加息已经进入尾声，但他们仍会维持限制性的货币政策立场，欧洲央行、英格兰央行仍然偏鸽派，日本央行也是“只说不练”，目前仍然在坚守“收益率曲线控制”。

所以，海外集体紧缩、美元走势偏强这个局面短期不会改善。

四季度人民币汇率涨还是跌？我认为这取决于内部的国内经济修复的利好，能不能够充分对冲海外紧缩、美元强势的利空。这不完全是基本面决定的，很大程度上还会受市场情绪波动的影响。

当然，我们也不能忽视，央行最近频频发声，稳汇率政策也在不断加码，这些政策的刺激对短期的汇率走势也会起到一定的作用，市场也高度关注。

谈跨境资本流动：汇率灵活有助于及时释放市场压力

腾讯财经：今年人民币汇率整体走弱幅度较大，突破了7.2、7.3的重要关口。汇率变化对跨境资本的流动会产生哪些影响？

**管涛：**正常情况下，汇率变化是跨境资本流动的结果。

当没有单边预期，没有羊群效应的时候，汇率贬值反而会刺激资本流入，抑制资本外流，它会起到平滑跨境资本流动的作用。

但如果出现了单边预期、羊群效应，贬值预期会越强，资本流入反而会减缓，而且会产生更多的资本外流。所以，汇率变化对跨境资本流动有何影响，取决于外汇市场运行状态：如果正常，就会平滑跨境资本流动；如果不正常，汇率贬值预期会加剧资本流出。

所以，从这个意义上来看，汇率有一定的灵活性，能起到吸收外部冲击，促进国际收支平衡和宏观经济稳定的作用。

腾讯财经：人民币汇率走势受哪些因素干扰？我们需要提前预防怎样的风险？

**管涛：**汇率走势受到很多因素影响，内部看包括经济增长速度、通胀、货币政策，外部看有美元走势、美联储货币政策等，还有一些市场情绪，比如地缘政治因素也会影响市场情绪。当然，目前看巴以冲突对金融市场影响没有那么大。

汇率灵活是有助于及时释放市场压力的，避免预期的积累；反而是汇率僵化的时候，如果市场认为它应该涨，或者是跌，然后它挺在那个位置上，不涨不跌，挺得时间越长，挺得越辛苦，市场反而越紧张。

比如去年人民币汇率刚开始调整的时候，很多人讲这个时候外资走，人民币再下跌，外资会走得更快。而这种观点有待商榷。当时外资减持人民币资产，主要不是因为人民币下跌，当时人民币汇率还在升值呢，它是因为其他的因素引发的。

如果人民币汇率不对这种内外部冲击及时做出反应的话，**汇率僵化，反而对于外国投资者来说是不可交易的风险。**也就是说，你不让价格出清市场，必然就是要么通过抛售外汇储备，要么通过资本管制的手段，限制流出（贬值时）或控制流入（升值时）。

谈人民币国际化：加强部际信息共享和监管政策协调 充实和丰富政策工具箱

腾讯财经：随着人民币国际化水平的不断提高，金融开放程度的提升，是否意味着外资对股市的影响程度还会加大？外资投资A股的监管难度会增加吗？

**管涛：**我们确实要注意的是，随着金融市场越来越开放，监管环境更加复杂，需要警惕投机者有可能通过各个子市场或者境内外市场的联动，构筑一个立体式的交易策略，进行投机。

比如1998年的港币阻击战，当时索罗斯就是利用港币联汇制的制度缺陷。因为联汇制一受到攻击，香港金管局就加息，一加息港股就跌。当时，索罗斯基金就佯攻港币联汇制，如果脱钩了，就在外汇上赚钱，如果没有脱钩，港股跌了，提前在期货市场做空港股，就在期货市场上赚钱。不过后来港府大举入市，一方面捍卫了联汇制，另一方面在股票市场做多现货，让索罗斯在期货市场不能交割、铩羽而归。

腾讯财经：在稳汇率和稳股市的双重目标下，政策应该如何协调？

管涛：我觉得经济稳、金融稳；经济强、货币强。所以稳汇率、稳股市的关键都在于稳经济，其它方面的“稳”都是为经济调整争取时间。

汇率和股市受到不同因素的影响，要稳住两个市场，在政策有时候是冲突的。比如降息利好股市，但可能会利空汇市的，因为它意味着中美负利差进一步走宽，人民币会进一步承压。

因此，首先要把经济搞好。

第二要各司其职，稳汇率有稳汇率的做法，稳股市有稳股市的做法。

第三，要建立部级协调机制，加强信息共享、政策协调，在一些重要时点，加强沟通，防止各市场之间顾此失彼（类似1998年的港币狙击战）。

腾讯财经：从汇市 、股市的波动来看，人民币国际化带来的影响有利有弊。建设更高水平的对外开放型的经济体，在人民币汇率制度改革，推进人民币国际化方面，您还有哪些建议？

**管涛：**主要是三个方面：

一是要持续加强投资者教育，**要平常心看待汇率波动和跨境资本流动，包括资产价格的波动。**如果一会儿担心资本外流，或担心汇率贬值，一会儿又担心炒作资本流入、人民币升值，那么，开放、国际化就是自寻烦恼了

为什么在这波人民币汇率企稳过程中，A股还继续调整？根本的原因并不是外国投资者不看好中国经济或中国市场，而是因为技术的原因，离岸人民币利率走高，外资卖出人民币资产降杠杆。A股投资者误解了外资的操作，造成了过度解读甚至误读，跟着一起抛。我认为投资者要正确解读跨境资本流动给出的信号。

第二，金融市场开放后，跨境资本流动监管环境变得更加复杂，这时在加强跨境资本流动监测的基础上，就要加强部际的信息共享和监管政策协调，要拟定应对预案，不断充实管理跨境资本流动，冲击风险的工具箱。特别是要避免对投机者暴露所有的底牌，避免“一招鲜”。

第三，**汇率政策的灵活性和金融开放、人民币国际化的协调性显得更加重要。**有一些在亚洲金融危机期间，或2015年8月汇改初期时，能采用的工具，到现在可能受到了很大的制约。

举个例子，人民币国际化完成了较大进展，这是好事；但另一方面带来的问题是大量的人民币外汇兑换不是在在岸市场完成的，而是在离岸市场完成。对于离岸市场交易，我们既缺乏监管又缺乏数据。离岸市场人民币外汇的交易会通过CNH和CNY的差价影响市场的汇率预期，同时会通过跨境人民币清算的渠道影响在岸市场的外汇供求关系。

我们要继续深化汇率市场化改革，完善汇率政策操作，稳步推进制度型开放，更好统筹发展和安全。