告别“负债驱动增长”，房地产的老玩家与新故事_风闻

©️深响原创 · 作者｜何文

1930年美国经济学家曾提出过“库茨涅兹周期”理论，它又被称为房地产周期，认为15-20年的时间跨度中房地产业会经历“复苏-繁荣-衰退-萧条”的起伏波动。在中国的土地上，“库茨涅兹”曲线被延长——开发商用过去30年画出一条始终呈波浪式上升的线条，但终究迎来了萎靡不振的下行周期。

今年上半年，经济运行逐步恢复到正常轨道，但房地产市场仍难逃周期之困。根据克而瑞数据，上半年百强房企实现销售操盘金额30620.2亿元，同比微增仅0.2%，考虑到2022年基数较低，这一数据并不乐观；同时，房企债务问题频发，“戴帽”、退市的消息接连不断。

房地产“变天”了。面对宏观经济环境和供需关系的大调整，房地产正从一个政策主导的行业，迈向更市场化、专业化的竞争中。

竞争伴随淘汰，当曾经“靠天吃饭”“撑死胆大、饿死胆小”的法则失灵，当房地产回归更理性的市场规律，什么样的企业才能熬住衰退萧条的寒冬、等来复苏繁荣的春天？

先做长，再做强

无需过度悲观的是，“黑铁时代”的阴影笼罩下，我们仍能看到一些重构行业信心的积极信号。

在房地产行业深陷债务风波的同时，龙湖传出了提前还债的消息。据悉，龙湖集团已将17亿元款项拨入“18龙湖04”债券兑付专户，目前龙湖年内境内到期债务仅余11月到期的1.19亿元。这不是龙湖第一次提前还债，2022年10月至11月，龙湖就曾3次提前偿还部分银团贷款及优先票据。

连提前还债都能成为被市场津津乐道的举措，由此也可见目前房地产行业债务问题的严峻。根据中指研究院统计，2020年1月-2023年4月，债务违约房企有44家，其中2021年有10家，2022年有31家。

图：2021-2023年出险房地产企业数量（家）数据来源：中指研究院综合整理

房地产作为一个资金密集型行业，其“高负债”问题由来已久。2017年，以犀利著称的恒隆集团兼恒隆地产董事长陈启宗曾直言，**一些内地房产商在内地的庞大业务规模“不仅推高了他们的负债，也冲昏了他们的头脑。”**过去，诸多房企用高杠杆叠加高周转，大举拿地实现快速扩张，资产负债率长期越过80%的高位。

房产“供不应求”“只涨不跌”在很长一段时间内掩盖了高速扩张的风险，而当需求收缩、周转变缓，高杠杆就成了悬顶之剑。其实在更市场化的科技互联网行业，共享单车、百团大战等故事，早已敲响了玩弄资本、无序扩张的警钟，现在大厂们几乎都一致地从追求“高速增长”转而强调“稳健经营”。

类似地，在房地产市场供需关系发生重大变化的当下，房地产商也逐渐从“规模论”中清醒。当住房总量短缺问题缓解、改善型需求释放后，市场对住房品质的要求会更高——对房地产商来说，只要建好楼盘就有人买单的时代过去了，与其用大规模借债驱动销量，不如聚焦产品提升资产质量。

当然，无论是债务结构优化还是发展重心调整，都并非一朝一夕之功，只有在上行周期里的审慎才能转化为在震荡中的底气。

龙湖能在房地产债务危机蔓延时做到提前还债，得益于其在30年的企业发展中始终如一的理性克制。陈启宗在嘲讽内地房地产商“冲昏头脑”时，却称赞了龙湖创始人一句“头脑清醒”。

创始人吴亚军克制的性格深刻影响着龙湖的经营风格。2009年龙湖上市前，有投资人问吴亚军：龙湖先做大还是先做强？

吴亚军的答案是：先做长，再做强。“做公司就像骑自行车，骑得慢而不倒比骑得快更难，因为那需要更多风险平衡。”

因此，即使在地产最疯狂的黄金时代，龙湖的资产净负债率也极少超过60%，被誉为中国民营房企里“最后的堡垒”。根据最新披露的财报，截至2023年6月底，龙湖集团资产负债率（剔除预收款）为61.9%，同比下降6个百分点，为近五年来最低，净负债率为57.2%，这一数据无疑在市场衰退期为龙湖上了一层保险栓。

长期以来对债务结构的控制，使龙湖能够更好地抵御风险并调整步伐。在6月份的股东大会上，龙湖董事会主席兼首席执行官陈序平表示：“今年开始，我们将围绕全集团经营性现金流为主这个目标前进，未来将不再依靠融资负债规模的增加去驱动公司业务增长，而是靠各个航道现金流回正驱动公司的增长。”

当泰坦尼克号撞上冰山的那一刻，再去调整航向就太晚了。在“长期主义”成为每家企业都争相标榜的流行词之前，龙湖已经看到了冰面下的暗礁，锚定了一条更长远的航道。

多轮驱动、风险对冲

2014年，房企库存到达高点，万科首先提出了房地产将从“黄金时代”迈入“白银时代”的论断，根据东亚前海证券地产行业首席分析师的观点，这预示着房产开发第一曲线拐点的出现。

太阳底下无新事，房地产行业的兴衰循环早已在不同的土地上上演，这为内地房地产商居安思危、未雨绸缪提供了参考。如日本企业三井，为应对日本市场经济萧条，其以房为中心将业务拓展至房地产中介、租赁、建筑工程和物业资产管理等领域；再比如香港地产龙头新鸿基地产，得益于多元化的布局，在香港楼市泡沫破灭后，其销售物业利润率大幅下降，但租赁业务却几乎没有受到影响，保持了公司50%以上的利润。

以史为鉴，房地产行业作为周期之母，难逃起伏波动，因此在房产开发这一曲线衰落之前，开发商们就必须考虑寻找增长的第二曲线。

尤其是在2016年房地产调控进入常态化阶段后，内地开发商们打造第二曲线的花样层出不穷：例如开发商切入房产经纪赛道，恒大与全国152家中介机构重组后成立了房车宝、万科打造朴邻、碧桂园推出租售业务品牌“有瓦”；此外，物业服务、商业地产等与住宅开发联系紧密、互为促进的业务，也成为了开发商优化业务结构的首要选择；也有更激进的玩家，跨界到造车、文娱等领域。

龙湖是各大开发商中积极推进多元化布局的代表，业务航道覆盖商业投资、长租公寓、物业管理及智慧营造等。

龙湖商业投资起步很早，早在2003

年，龙湖就曾收购重庆观音桥区一个烂尾项目并成功打造重庆标志性商业地产项目“北城天街”。截至2023年6月末，龙湖商业已进入全国30余座城市，累计开业运营的购物中心达81座；仅在北京，龙湖就打造了包括亦庄天街在内的7座天街、1座星悦荟。

2017年，龙湖乘长租公寓风口，推出了龙湖冠寓。几年时间过去，长租公寓风口起又落，资本退场后，房企系长租公寓成为市场主要玩家，其中龙湖冠寓在2021年就已宣布盈利，目前开业房间数超11万间。此外，在长租业务上，龙湖还陆续开发了产业办公-蓝海引擎、服务式公寓以及活力街区等。

服务业务上，龙湖物业的发展已十分成熟，其物业品牌智创生活还将服务扩展到了小米产业园、网易游戏等商写空间，以及北京亮马河、成都天府农博岛等城市服务领域；智慧营造则是龙湖较新的业务，截至目前，龙湖龙智造已累计获取建管项目50余个，总建筑面积超900万平方米。

时至今日，万科跨越“青铜时代”，提出地产行业已经进入需要艰难度日的“黑铁时代”。危机之下，正是检验房地产开发商们第一曲线基本盘、以及第二曲线发展成色的时候。

依旧以龙湖为例，得益于早期布局，目前龙湖已经形成开发、运营及服务三大业务板块。其最新一季财报证明，多点开花的业务结构，确实为房地产企业在危机中持续造血提供了有力支撑。

数据显示，2023年上半年，龙湖集团经营性收入实现127.2亿元（不含税），同比增长10.1%。此外，克而瑞公布的数据，龙湖2023年1-7月销售达到1106.2亿元，同比增长6.3%，在当下的市场环境中，能取得这一成绩殊为不易。

在市场需求深化调整时，龙湖的开发主业依旧保持增长，这侧面佐证了龙湖的产品力。龙湖是以品质见长的房企之一，绿城创始人宋卫平曾经放话：“论造房品质，龙湖是能比得上绿城的唯一竞争对手。”去年底，龙湖推出的高定新品“龙湖御湖境”引入了PRADA绿，借鉴梵克雅宝等世界顶级珠宝品牌的精湛技艺，且将外立面的线条尺寸从厘米级精细到毫米级。

在市场低迷时期，仍能有重金投入豪宅打造，也部分得益于龙湖成功打造的第二曲线。

运营业务板块，根据最新财报，龙湖上半年实现不含税租金收入为人民币63.3亿元。商业投资、长租公寓及其他收入的占比分别为77.0%、19.4%和3.6%。长租公寓方面，截至报告期末，龙湖集团旗下品牌龙湖冠寓累计已开业11.9万间房源，开业6个月及以上房源的出租率提升至95.9%，租金收入同比增长4%至12.3亿元，5年复合增长51%，保持良性的盈利增长。此外龙湖管理层披露，龙湖已在高能级城市储备了丰富的商业项目，商业航道开始贡献正向现金流。

服务业务方面，上半年，龙湖实现收入为人民币58.4亿元，较上年同期增长13.0%；服务业务及其他毛利率为31.9%，较上年同期增长8.3%。

银河联昌证券表示，龙湖距离流动性风险还较遥远。该机构在研报中指出，2023年龙湖已基本无债券到期，按现在铺排，到今年底仅有230亿的24年到期债务。在未来12-18个月内，龙湖有多种偿还债务的方式，总计900亿元人民币的经营性物业贷款，意味着龙湖的流动性将得到额外的缓冲。

龙湖交出的这份稳健的财报，无不说明了房企发展第二曲线、在震荡期中换挡经营的必要性。**运营、服务等板块的收入，帮助龙湖提振现金流，并支持开发主业的平稳发展，这是地产开发商在震荡周期中换挡经营的有效实践。**而根据龙湖的规划，未来5-10年，龙湖的经营性收入会占到整个集团营收的30%，为公司贡献50%的利润。如果达成目标，这能够有力支撑龙湖穿越房地产下行周期。

竞争、成长、淘汰，这是市场的残酷法则也是修正机制。在这个难熬的房地产寒冬中，我们也能欣喜地看到更多开发商在反思自身、关注需求、修炼内功，以更健康的姿态，等待下一个春天。