长城基金尤国梁的「景气情结」_风闻

曲艳丽 | 文

长城基金尤国梁，在景气投资上毋庸置疑是扎实的。

2020年/2021年/2022年，他沿着「纯粹的半导体龙头→功率半导体→军工半导体」一路研究投资下来，基本顺应了每一年的市场主线「半导体→新能源→军工」，三年三条主线，市场主线映射到半导体投资上，灵活、稳扎稳打。追根溯源，这源自他对半导体板块中长期景气度持续向上的看好。

2019年，尤国梁加入长城基金，担任公募基金经理。

他的代表作是长城久嘉创新成长混合A，自2019年10月24日管理起，截至今年6月30日，累计回报77.17%，远超同期业绩基准回报11.78%(业绩数据来自长城基金，经托管行复核，过往业绩不预示其未来表现，基金有风险，投资须谨慎)。在基金合同里，长城久嘉的投资范围主要界定的是创新成长类，在实际操作中主要关注以「半导体主题」为代表的景气板块。

尤国梁在2010年进入证券行业。他的履历比较丰富，做过交易、看过策略、管过产品，经历了三轮牛熊。

总体而言，尤国梁是成长派基金经理，关注景气度、关注周期、关注业绩增速，尤擅科技成长、高端制造等板块。有趣的是，他的投资框架把宏观放在最前面，理由是「它对市场整体风格的影响非常大。」行业比较也是他很在意的点。

1.

尤国梁的投资框架，是「自上而下，景气驱动」。

此框架的最核心思想是「找到市场的主要矛盾」，分三层：

第一层，自上而下看宏观。包括全球/中国的宏观经济、流动性、地缘政治等。

尤国梁称，对宏观的判断，主要为了避免在投资中出现重大的方向性错误。

第二层，行业比较。政策驱动。哪些产业是政策重点扶持的。有产业性机会的方向，寻找景气周期向上的产业，比如他长期看好的半导体。再进一步寻找细分行业的机会，大行业下增速更快或者相对更占优的细分行业。

第三层，选股环节。看好的细分方向的龙头，重点配置。判断龙头，看其产业链地位，对上下游是否有足够的话语权。以长城久嘉为例，配置半导体方向，看客户往往比较有效，越是大客户，对供应商要求越严格，拥有优质客户基本代表着供应商的技术水平、公司治理水平是过关的。二三线标的，分散配置。核心是找稀缺性品种，或者估值很便宜、业绩弹性大，或者是更细分的龙头。

简而言之，尤国梁的投资框架，首要特征是「跟上时代的趋势」，强调配置角度与市场阶段主线逻辑的方向一致性。

2.

尤国梁以一句话概括半导体板块的特征：「一个周期性与成长性叠加的行业，国产化率提升的趋势是其成长性的主要来源。」

「半导体的产业链很长。上下游涉及行业众多，上游的机械、化工、软件，下游更分散，手机、PC、车、军工等，提供了很多细分方向的选择。」他形容。

2019年底，半导体产业开始复苏，周期向上，恰逢5G创新拉动。「最重要的是国产替代刚刚开始，是起步阶段，增速非常高。」

总结即景气度来源于国产替代、行业周期向上。2020年，半导体是当年最好的选择之一，从定期报告可以看出，尤国梁把长城久嘉的大部分仓位配置在半导体龙头上。

2021年，尤国梁在行业比较中发现，新能源是最大的产业趋势。此时，在半导体下游，智能手机增速见顶，新能源车的增速刚刚开始。自2020年四季度始，长城久嘉的投资目光转向「功率半导体」，与新能源车的相关度高。

2021年下半年至2022年，尤国梁更多关注在「军工半导体」，这是自上而下基于宏观考虑的决策结果，投资与经济相关度低的方向，而军工成长股的计划性高，「军工其实是一个相对稳增长的主线。」

这等于说，「三年三条细分主线」。由此可见，「在半导体板块结合景气度变化做一些细分行业的轮动」，是过去尤国梁管理长城久嘉的特色。

当目光聚焦到尤国梁在功率半导体个股的持仓操作上，其选股思路可见一斑。

2020年四季报中，长城久嘉的第一大重仓，某功率半导体龙头。

它的核心业务是IGBT模块，且当时是行业龙头。IGBT是新能源车动力系统最核心的零部件。不仅如此，该龙头最早进入车企，有先发优势。

彼时，尤国梁判断，新能源的这一轮行情，景气周期刚刚开始，于是做了重配。

至2022年三季度，新能源车的渗透率到了阶段性高位，「当增速有可能下降的时候，股价的顶部也有可能出现。」尤国梁决定替换。

在一次路演中，尤国梁讲述了自己的买点和卖点的逻辑：「当逻辑成立，发现了逻辑更好的品种就买入，当逻辑破坏就卖出。核心是依据景气逻辑的变化，其次是发现了更好的票，也会替换掉之前的票。」

3.

去年底，疫情刚刚扭转之际，摆在尤国梁的面前，成长股有两个备选方向，消费类半导体和计算机。

尤国梁考虑到，弱复苏未必是一蹴而就的。

具体而言，「消费类半导体距离周期见底可能还有大半年以上。」而计算机行业也因疫情受损严重，但经济恢复并非其反转的刚性约束。

二者相较，尤国梁做了选择，转向了相对更具景气度优势的计算机行业。

长城久嘉今年的二季报，呈现的是半导体国产化、军工信息化与智能化、数字经济等方向三足鼎立的局面。尤国梁自我评价道，采取了「相对均衡」的配置。

事实上，消费类半导体行情将来未来，已经进行了两轮抢跑，去年底便是其一。周期通常有其规律。半导体的全球周期上行，从历史上看，持续一半年至两年，下行也如此，持续一年半至两年。而本轮下行，始自2021年下半年。

尤国梁判断，对半导体行业而言，今年下半年是「基本面见底」的时间窗口。

但按常理推断，股价可能提前反映。

而行业基本面见底回升之后，可能就是「估值和业绩共同推动的状态」。

长城久嘉的投资方向有自己的主线，即二十大报告提及的「统筹发展和安全」，一方面是国防安全(军工等)，一方面是产业安全(半导体、数字经济等)。

4.

「今年比去年好，这一点是市场共识。」尤国梁总结道。

他把2023年定义为「一个过渡年份」，明年可能比今年好。

与去年相较，各方面的压制因素都在解除：美联储持续一年多的加息即将进入尾声。6月份宏观数据显示，国内主动去库存最快的阶段已基本过去。一系列对经济支持的政策在持续出台。

弱复苏之际，成长股相对占优。

尤国梁目前主要看好三个方向：半导体。机会或在下半年，周期拐点出来之后，逻辑更顺。

在半导体周期见底之前，尤国梁更看好上游，尤其是国产化率低的环节，包括个别设备零部件、EDA等，增长更确定。

下游的芯片设计，跟经济相关度较高，是周期性品种，「如果到了相对低位，拐点迟早到来。」尤国梁表示，在周期真正扭转之前，他对芯片设计或偏周期标的，看好程度取决于位置，一旦涨多了，把复苏预期都打进去，可能排序就靠后一些，如果又回到之前的低位，有向上的周期反转预期，就相对更看好一些。

尤国梁也清醒认识到，下半年他可能较多关注半导体，但不会达到2020年那种绝对重仓半导体主题的状态。因为这一波周期复苏可能比较弱，「不是2019年那种级别。」

数字经济。数据已经成为关键生产要素，数据红利有望成为我国新的比较优势。在政策的大力推动下，数字经济将成为经济发展新动能。

人工智能。在算力端受益于大模型厂商加速建设，需求较强。在国外，人工智能计算企业业绩已经有了超预期带动，国内算力也在加强，工信部也出了文件要求加强国内CPU、GPU厂商进行算力建设，算力是数字经济的基础，也是投资逻辑比较强的一个方向。

除以上板块外，无人驾驶、人形机器人、卫星互联网等国家支持的科技前沿方向也是尤国梁的重点关注。

进入下半年，尤国梁撰文称，「未来的A股市场可以逐渐乐观起来。」

5.

8月17日起，尤国梁的新基金长城景气成长即将正式发行。

这是一只全市场基金，围绕着「景气行业与成长性公司」。

近日，在路演中，尤国梁阐述了自己对于「景气、成长」两个关键要素的看法。

所谓「景气」，即行业增速特别高。每一轮大行情总有一些高景气行业在推动、并成为市场主线。整体而言，业绩增速与股价涨幅有着线性正相关的关系，虽然并非绝对。景气行业的核心是把握增速，尽量找到增速在提速的阶段，往往也可能是收益率最大的阶段。

「我更愿意用新兴技术的成熟度曲线，来刻画成长股周期。它会经历一个技术萌芽期、期望膨胀期、再到泡沫破灭，之后稳步爬升复苏，再到成熟期的过程。」尤国梁评价成长投资。

紧接着，尤国梁谈及当下做景气投资和成长投资的安全边际：市场整体估值处于较低位置。目前，去除估值一直较低的银行股之后，整体股债收益比处于负两倍标准差的位置。

如前述，一些尤国梁长期深耕的景气赛道，目前处于较低位置，是好的布局时机。

「作为新基金，此时入场是有优势的。」尤国梁称。

附长城久嘉创新成长基金业绩：

长城久嘉创新成长灵活配置混合型证券投资基金A类成立于2017年7月5日，近五年历任基金经理为蒋劲刚（2017.7.5-2019.2.22）、杨建华（2017.8.18-2019.2.22）、龙宇飞（2017.10.18-2022.7.8）、尤国梁（2019.10.24至今），近五年业绩如下：2018、2019、2020、2021、2022年的业绩/业绩比较基准涨幅分别为-22.42%/-10.84%、31.78%/18.85%、36.10%/14.60%、43.33%/2.49%、-21.21%/-9.39% 。C类成立于2021年7月8日，尤国梁自成立以来任职，成立以来业绩如下：2021.7.8-2021.12.31、2022年的业绩/业绩比较基准涨幅分别为11.34%/0.93%、-21.73%/-9.39%。

数据来源：基金定期报告，截至2023年6月30日。

注：文中历史持仓不代表现在及未来，也不构成投资建议。重点关注方向仅为基金经理当前市场观点，不代表基金未来长期必然投资方向，基金的投资范围与投资限制以基金合同载明为准。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎，请投资者全面认识本基金的风险特征，听取销售机构的适当性意见，根据自身风险承受能力，在详细阅读 《基金合同》、《招募说明书》等信息披露文件的基础上，谨慎投资。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段，基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。投资者进行投资时，应严格遵守反洗钱相关法规的规定，切实履行反洗钱义务。本投资观点并不构成对投资者实质性的投资建议或长城基金最终的投资观点。本公司不拟就任何依赖本文观点作出的投资行为承担责任。本产品由长城基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本资料仅为宣传用品，不作为任何法律文件。本基金可投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

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