下一个击球点在哪？富国曹文俊回答了10个关键问题_风闻

曲艳丽 | 文

「Smart is the new sexy.」形容曹文俊，这句话很是妥当。

他太有趣了。我坐在对面听他聊了一下午，也不会感到厌倦，还要感叹道：「人类的大脑怎么可以这么有趣。」而且，他又是质朴的。

无论怎样的归纳和理解，似乎都无法描述出曹文俊闲庭信步、信手拈来的样子，所以我决定，原汁原味呈现他的对话内容，希望读者感知到最真实的语言的流动。

1.

提及曹文俊，最鲜明的标签莫过于：「自上而下和自下而上相结合的投资框架。」

曹文俊是周期研究员出身，「宏观研判+行业比较」在投资框架中有显著地位。

他又强调一个字「顺」：自下而上的业绩增长、自上而下的大逻辑之间的匹配度。

资产配置环节，曹文俊有原创的「四象限法」：按照投资久期、风险暴露两个维度，把资产划为成长、主题、周期、价值四个象限。根据「当前宏观景气度所处位置」、以及「对于未来6-12个月流动性格局」的判断，每1-2个季度动态平衡。

选股框架环节，曹文俊将选股和风控合二为一，梯度配置。他按照风险收益比特征，将股票划分为三个层次：核心战略品种、配置型品种以及弹性品种。

综上所述，曹文俊的投资效率来自于宏观研判和行业比较，更重要的是，在落实层面，执行了严格而分层的选股标准。

2.

曹文俊的代表作富国转型机遇，自2018年4月25日管理至今年二季度末，近3年净值增长率为30.32%，同期业绩比较基准收益率-4.86%，录得35.18%的超额收益。他自2019年1月25日开始管理富国优质发展A，近3年净值增长率为33.28%，较同期业绩比较基准收益率-2.34%有35.62%的超额收益。

在排名上，这两只代表作近3年银河排名均位列同类前1/4。(注:数据来源详见文末)

机构偏爱曹文俊。富国转型机遇的机构投资者占比，自2018年底至2022年底，从24.15%一路攀升至84.36%。(基金定期报告，截至2022.12.31)

曹文俊是机构投资者喜欢的那种均衡型风格，动作严谨。他的组合管理强调风险和收益两个维度并行考虑，也相对分散。

曹文俊于2017年6月加入富国基金。他的职业生涯的起点是有券商研究员「黄埔军校」之称的申银万国证券研究所，覆盖交运行业。

曹文俊在交银施罗德基金期间，曾出任交银四大研究组之一的周期组组长。

3.

去年三季度始，市场整体风格「偏主题化」已经非常明显。

曹文俊形容为「水多面少」。在这种情况下，大家观察到一个现象，「交易筹码结构反而变得尤为重要。」

背后是一个事实：「大家在远离基金重仓股。」

曹文俊明白这个现实，但他的选择是不把偏短期的交易策略作为主要矛盾考虑。

他的心智是蛮成熟的那种：按照自己的框架，如果赚不到这个钱，不要尝试着努力改变框架，如果非要赚到这个钱，一定会付出其他代价。

「在这种情况下，最好还是尽量少犯错。我相信风格逆风的持续时间不会太长。」曹文俊称，更好的策略还是，在自己方法论有效性特别突出的环境里把握机会。在逆风期，保持跟随策略，目标是为了不掉队。

曹文俊自述

**1.**市场发生了怎样的变化？

去年三季度始，市场整体风格「偏主题化」已经非常明显。上半年俄乌冲突之后，大家还去炒光伏、户储相关股票。三季度之后，景气度线索越来越少。

在这种情况之下，市场最终交易的结果是「水多面少」。

景气度线索太难炒了、或者找不到明显的亮点、或者短期景气度数据可以但大家觉得中期有隐患。

举个例子，今年的空调行业，数据不错，去年基数较低，今年去库存因素改善，但也只是「矮子里面拔将军」。

前几年超额收益显著的公司，今年超额负收益比较大。

在这种情况下，大家观察到一个现象，「交易筹码结构反而变得尤为重要。」

凡是基金重仓的、原来大家持仓相对比较拥挤的领域，基本面线索缺乏亮点或者短期逆风的，就只有流出的钱，缺少流入的钱。另外一头，原来大家没怎么关注的、或者趴在地板上的板块，边际稍微有一点变化或者有催化剂，阶段性表现反而相对突出。

这个特征其实是偏短期的交易策略。从我自身的投资框架而言，不太会把偏中短期交易层面的因素作为主要矛盾考虑。

如果把这个因素作为主要矛盾考虑，可能现在能够吻合市场的风格和节奏，但拉长来看，可能自己框架里有优势的地方或者长期胜率较高的东西也舍弃掉了，长期而言得不偿失。

2. ChatGPT主题错过了吗？

话说回来，今年的交易风格，比如因为炒AI，已经连续五六年比较低迷的传媒行业，突然多了一个AI主题的催化。传媒板块内，游戏行业受益逻辑相对比较直接，出版的实际逻辑有一点牵强，但最后的表现来看，那些涨得也不少，起始流通市值小，流通盘轻，只要边际有一点资金进去，表现就很突出。

这些东西可遇不可求，按照正常的基本面景气趋势框架寻找线索，可能就算再来一遍，至少一开始你也是选不出的，「这些错过了也只能错过。」

前面炒AI主题的时候，一开始没怎么参与。

「任何一种方法论都很难在各种市场里一招鲜吃遍天，在周期轮回里总是能够解释市场。」我说的是「解释」。你如果预测度做到60-70%，解释度做到70-80%，基本上就是ok的。

对于有盲区的时间段，我们能做的事是尽可能别掉队掉太多。大多数时间有有效性，只要逆风不是太厉害的时候，你还是有机会做回来的。

3. 如何看待AI？

A股大家是按照产业趋势，对标海外。

最上游的「算力」相当于制造业，阶段性景气度确定性较高，股价表现也相对强。剩下的商业模式，在A股，大家还在「诗和远方」遐想的阶段。

算力是短期内确定性受益的，目前主要的矛盾点是可能存在一定的循环论证。需求好的一个原因是国内厂商一拥而上，导致阶段性上游算力需求快速释放。实际上二季度之后，海外的几个AI大模型，访问量环比下降，这与算力阶段性需求爆发是背离的。

这和去年炒欧洲的户储有点像，一把把第二年预期打得很乐观，最后发现户储是跟着欧洲天然气价格走的，后来天然气价格全跌下去了，跌得比俄乌冲突爆发之前还低，今年上半年户储去库存，也跌回去了。

总而言之，我觉得产业趋势是对的，但是落实在股票上，大多数还是主题阶段，安全边际没有办法衡量。

4. 到了什么位置了？

到现在，最差的时间点或已经过去。

市场仍然处于阶段性磨底的阶段，好处是「景气度趴在地板上」。

从全球角度，全球利率环境阶段性在顶峰，A股市场情绪在地板上。等到经济筑底的基本面趋势确认之后，景气线索就如雨后春笋般涌现出来。

5. 当前是如何配置的?

目前考虑配置比较多的行业：①医药和医疗器械，作为「稳定增长类」相对看好的。

医药和医疗器械总体比食品饮料好。食品饮料跟经济总需求关联度大，目前除了最高端的稳定一些，次高端较有压力，整体估值水平比高点有回落，但拉长来看，不在特别低估的位置。

自2021年初，医药见顶之后一路回落，跌到2022年三季度末，这一年半是跌得最惨的，回落幅度特别大。其中很重要的一个因素，和集采政策相关。我觉得从需求端的角度，医药的刚性较强，尤其是场景恢复之后，衣服、餐饮消费可能少一点，但是就医需求的重要性排序相对靠前。年初医疗需求改善，从高频数据看，恢复较强。在政策层面，去年三季度之后，能够明显看到政策边际趋于温和。

从整体估值来看，医药基本回到十年靠近底部的位置，总体性价比不错。

②有一个行业我配得较早，那就是轮胎。

去年四季度是行业一轮周期的大拐点。这个行业的头部企业，增长逻辑很简单，它是一个巨大的存量市场，全球一年17亿条轮胎，头部企业增长主要靠海外扩基地，国内这些龙头在海外已经建成的产能也就五、六千万条，它有很明显的后发优势，产能规模效应、劳动力成本、信息化和自动化导致的成本优势明显，在替换市场上靠很强的竞争力蚕食市场份额。这条路可以走得很远。

2021年至2022年是阶段性行业景气逆风，一个很重要的因素是「疫情之后海运费暴涨十倍」。轮胎是抛货，通俗讲即轻货，一条轮胎出口价格大概200多元，很占体积，正常一箱货值3万美元，2019年运费大概是1500美元，2022年一季度最高涨到2万美元，阶段性成本优势就不明显了。中间因为俄乌冲突，原油链条上的成本，合成橡胶、碳黑、抗老剂、橡胶助剂都涨了很多，成本转移不出去，阶段性毛利率受到比较显著的挤压。

运费暴跌从去年二季度开始。跌到四季度，运费跌回1600-1700美元，一年里跌了90%。这方面的矛盾解决了。

去年下半年因运费暴跌，渠道阶段性有了剧烈的去库存，整体行业的产能利用率掉到冰点。四季度是成本因素、产能利用率因素、毛利率因素和去库存因素共振的拐点。今年春节之后，基本上去库存告一段落，订单很快恢复到正常水平。行业景气度恢复得比较显著，这和其他大多数领域不一样。

大家一开始比较犹豫，我下手比较早，从去年四季度就觉得这是一个较大的拐点。

二季度以来，股价表现还是跟着基本面走，业绩的确环比改善明显。

③另外两个领域跟宏观关联度不大，一个是军工，一个是检测服务。

④还有跟旅游出行相关的板块。相对比较关注一些廉价航空、酒店和景区的配置，是横向比较在消费里面相对基本面较强的子板块。

6. 选股方法论有何特别之处？

我是自上而下和自下而上相结合的投资框架。

第一步，组合的出发点，其实还是自上而下。

基本上以季度为单位，根据「当前宏观景气度所处位置」、以及「对于未来6-12个月流动性格局」判断，按照两个维度「投资久期」和「风险暴露」划为四个象限，在四个象限里决定权重，看哪一块增加，哪一块减少。

第二步，行业比较。

在各自板块、在自己跟踪和备选行业里做行业比较，选择阶段性相对性价比更加突出的行业进行配置。

第三步，自下而上在选定的行业里选股。

7. 组合管理方式是怎样的？

我把选股和风控合二为一考虑，风控里有75-80%的贡献是选股起到作用，严格按照选股纪律执行。

组合按照风险收益比划为三等，核心战略性品种，配置性品种，和弹性品种。

第一档，「核心战略品种属于夏普比率最高的。」风险调整后的收益最理想、自上而下的大逻辑通顺、自下而上的业绩增长和自上而下的大逻辑匹配度非常高、个体相似点非常少的公司。

自下而上的考察点主要是：公司经营管理能力经过历史检验相对比较突出，公司战略眼光和战略高度比较长远，公司财务稳健度、信息披露充分度、治理上没有明显瑕疵，员工激励相对比较到位，利益诉求和二级市场基本一致。

第二档，「配置型品种是数量最多的、占比也是最高的。」自上而下逻辑通顺，但自下而上存在一定瑕疵点，这些瑕疵点在逻辑上没有映射，个体风险点各有各的不同，最一开始很难判断这些风险点是一定会发生还是不会发生。举个例子，比较常见的问题，比如经营管理能力问题，有些赛道风口很不错，在行业beta暴露可以适当大一些，但里面真正优秀的公司只有一两家，当行业景气度一路向上，这些矛盾暴露不出来，最开始买就要考虑清楚。有的人说，景气度不行了就卖了。真实的投资跟理想化有很大差异，景气度判断出现一两个季度误差是很正常的，这些经营管理能力相对平庸的公司，在景气度平稳或下行时容易掉链子，投产进度一拖再拖，景气周期已经过了，可能你期待的东西都没出来。

站在我的角度，有些东西不能选。公司的经营管理能力要相对客观看待，不要抱以侥幸心理。

如果一个基金经理的组合出现很大问题，大概率可能是把行业/风格层面的beta押得很极致。比如某个行业配了五六十个点，大概率超过一半的公司，按照我的标准是不值得重仓的。

所以，一开始，不仅从收益率角度，而是从风险和收益两个维度兼顾考虑，组合整体风险敞口能够控制得更好。

第三档，弹性品种，包括一些偏赛道、主题的标的。

8. 行业比较是怎么做的？

以季度为单位，重新审视一下。

素材的来源一般有几种，比如行业景气度所处位置，每过一段时间重新做一次评估，比如目前景气度基本接近于底部、或者离历史低位相对接近的行业，如果整体宏观大环境边际不会进一步变差，这些领域跟踪和研究频次就要叠加起来。

你要找时间点，把握击球点。

如果景气度显著处于很高的位置，举个例子，一年多前光伏如火如荼，大家把金属硅炒得激情似火。制造业如果ROE显著高于中枢，你一般要观察几点：第一，行业壁垒和竞争格局有没有很大变化。第二，供给端有没有产能扩了很多。金属硅环节竞争格局已经算很好，但产能投放增加了很多，因为供不应求，太暴利了。一般而言，ROE显著高于中枢的情况下，大家心里是有一根弦的，拉长来看不能维持。

比如煤化工，去年四季度开始，已经相对很低了。行业整体盈利能力不明显，个别品种甚至亏损，拉长来看，这也是不可持续的。如果行业持续不赚钱，注定有30-40%产能最后是生存不下去的，倒逼退出市场，通过行业自身供求关系的调整，使得整体ROE水平向社会平均回报靠拢。大家也明白，拉长来看，最多损失的是时间，不可能行业在盈亏平衡线持续很长时间。

9. 职业生涯的逆风期是怎么度过的？

以前大家讲过一个笑话，电梯里有三个人，一个会佛山无影脚，一个会铁砂掌，一个会龙抓手，各自招式演练一番，最后发现，主要是电梯开得比较快。

我的这套筛选体系在较为弱势的市场效果比较好，比如2015年上半年市场主题性较强，属于流动性驱动的牛市后期，自上而下和自上而下逻辑能匹配出的标的比较少。

对基金经理而言，重要的是：「方法论的短板不要太短，不要进入盲区。」仪表盘都是失灵的，不知道该怎么办，这是危险的。

如果中间一小段时间方法论有效性偏弱的情况下，你尽量跟随，不要有太大偏离。

今年，相对均衡、温和的基金经理都很难，因为除了个别主题之外，剩下的都不太行。

按照我的框架，组合的大头权重，自上而下和自下而上要求匹配度比较高。匹配度不高的放在主题那一类，只有在市场流动性特别充裕，像过去这段时间，为了跟市场偏离不太多，主动加一部分beta，本质上是跟随策略，不是为了求胜，而是为了不显著掉队。

我觉得更多的还是，在自己方法论有效性特别突出的环境里把握机会，心态控制比较重要。按照你的框架，如果赚不到这个钱，不要尝试着努力改变框架，如果想赚到这个钱，一定要付出其他代价。

在这种情况下，最好还是尽量少犯错。我相信风格的逆风持续时间不会太长。

10. 为什么富国基金不管市场如何都有新的基金经理出来？

我觉得跟领导的战略布局有很大关系。

富国基金的管理层稳定、管理层是专业出身，然后整体战略想法和战略落实的一致性和连贯性好。

举个例子，2018年熊市，富国基金依然在挖人才，产品布局也没有停断过。

富国基金从一开始就提倡风格多元化。内部权益按照赛道和风格，凡是策略容量相对大的领域，要么内部提拔，要么外部引进，「播撒相对多的种子。」因为富国基金整体基金经理的质量是中上成，总有一定概率开花结果，最后长成参天大树。

富国基金的「机构保有量」也比较高，这是因为权益、固收、量化「三驾马车」都不错，对机构而言，相当于一站式服务。

对富国基金而言，「短板不短」是一个很重要的因素。

数据来源：业绩及比较基准、超额收益数据来自基金定期报告，截至2023-06-30。排名数据来自银河证券基金研究中心，富国转型机遇混合同类指混合基金-偏股型基金（股票上下限60%-95%（A类），富国优质发展A同类指混合基金-偏股型基金（股票上限95%（A类），截至2023-07-07。

注1：富国优质发展混合成立于2019年1月25日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，富国优质发展混合（A）净值增长率及其业绩比较基准收益率（沪深300指数收益率*60%+中债综合全价指数收益率*40%）自2019年1月25日至2019年12月31日、2020-2022年分别为27.83%（17.77%）、70.02%（16.24%）、23.04%（-1.95%）、-18.69%（-13.01%）。

注2：富国转型机遇成立于2018年4月25日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，富国转型机遇净值增长率及其业绩比较基准收益率（沪深300指数收益率*80%+中债综合全价指数收益率*20%）自2018年4月25日-2018年12月31日，2019年-2022年分别为-21.57%（-17.08%）、53.41%（28.68%）、69.82%（21.73%）、20.89%（-3.52%）、-19.19%（-17.37%）。

曹文俊在管的其他产品有富国低碳环保，成立于2011年8月10日，2018至2022完整会计年度业绩及比较基准（沪深300指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%）收益率分别为：-32.00%（-19.26%），30.23%（29.5%），9.78%（22.47%），17.51%（-2.97%）、-19.53%（-16.91%），最近5年基金经理变动情况：魏伟自2014年7月至2020年10月任基金经理，曹文俊自2020年10月至今任基金经理；

富国稳健策略6个月成立于2021年2月9日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，自成立日-2021年12月31日，2022年，富国稳健策略6个月A业绩及比较基准（沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*20%+中债综合全价指数收益率*20%）收益率分别为6.08%（-10.64%）、-18.83%（-14.29%）；

富国金安均衡精选A成立于2021年12年14日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，2022年业绩及比较基准（沪深300指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%）-13.18%（-15.06%）；

富国趋势优先A成立于2022年1月25日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，成立日至2022年12月31日，成立日至2023年一季度业绩及比较基准（沪深300指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%）分别为-10.24%（-14.07%）、-10.49%（-11.24%）；

富国天旭均衡A成立于2022年2月7日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，成立日至2022年12月31日，成立日至2023年一季度业绩及比较基准（沪深300指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%）分别为-9.13%（-10.81%）、-9.45%（-7.87%）；

以上在管基金的历史业绩数据均来源于基金定期报告，截至2022年12月31日，其中富国趋势优先A及富国天旭均衡A截至2023年3月31日。

基金经理管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证；基金管理人的历史业绩不代表未来，也不构成对其他产品的业绩保证。

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