资产负债表衰退：哭闹者的药方，沉默者的毒药_风闻

文 | 延观风

7月10日，国家统计局发布物价数据，消费者价格指数（CPI）同比持平，通胀正式跌出正增长区间，PPI同比跌幅扩大至5.4%。数据公布后，舆论场上再次掀起了一波关于我国“通缩”、“复苏后劲不足”的唱衰炒作。这种唱衰不能简单的都归结为“认知作战”，因为这种舆论背后实际上是某些群体的政策诉求表达，而他们的诉求想要实现，则有可能对普通人的生活产生切身影响。

这一轮通缩舆论具有明显的“老活新整”特点，“老活”是指市场主体继续着呼吁财政货币政策放水的传统艺能，“新整”是指他们发现的一套新的话术，也就是所谓的“资产负债表衰退”理论。

何谓“资产负债表衰退”？

先向没有相关知识背景的朋友解释一下资产负债表的基本概念。资产负债表是企业会计的最基本工具之一，用来记录企业在某一时刻拥有的资源情况，它的基本恒等式为“资产=负债+所有者权益”。

举一个极端简化的例子说明：某老板投资价值100万元的厂房和设备开办公司，则等式左边记100万元固定资产，右边所有者权益记100万元股本；又向银行贷款（负债）100万元作为流动资金，等式左侧资产增加100万元现金，右边负债增加100万元贷款。

公司用现金购买材料、雇佣员工进行生产，最终体现到GDP、就业等宏观经济数据。经过一年的经营，老板不赚不赔（所有者权益不变），于是用100万元现金偿还所有债务停止经营，资产负债表两端的100万元相互抵消，总规模“衰退”回100万元，同时企业的产值和就业也归零了。

**资产负债表衰退理论最早是野村证券经济学家辜朝明提出的，用来解释日本“失去的三十年”。**辜朝明认为：房地产泡沫破灭导致日本企业资产价值大幅缩水，不得不长期还债弥补资不抵债的窟窿，丧失了对新增低成本信贷的兴趣，企业资产负债表的长期收缩导致了日本经济长期一蹶不振。所以，面对经济下行，政府必须不惜一切财政手段维持资产价格，刺激资产负债表持续扩张，防止总需求陷入螺旋下跌。

在经济思想史上，资产负债表衰退理论的出现并不突兀，遵循了80年代起西方依赖宽松放水刺激经济的思维惯性，其特别之处在于借助了资产负债表这一新奇的叙述框架，以及明确主张回避经济中的结构性矛盾、把所有精力集中在财政放水上。

国内市场发现这套叙事“非常符合”今年以来的国内经济走势，4月居民存款贷款数据短暂进入负增长，6月末辜朝明本人到中国宣讲资产负债表衰退理论，7月通胀数据告别正区间，都能为这一话题带来不小的热度。

“资产负债表衰退”的微信指数，还有更多言论发生在不向大众公开的市场内部会议和材料当中

随着舆论不断添柴升火，很多资产负债表衰退的观点愈发向离谱方向发展，“企业躺平”、“日本化”、“失去的X十年”等暴论屡见不鲜。政策建议也由中央财政发债支撑投资、转移支付和置换债务等相对理性的讨论，逐渐向政府出钱帮企业交社保、接盘空置房产、购买资本市场证券等抽象言论滑落。

会哭的孩子有奶吃，市场主体根据自身立场选择叙事，从而表达利益诉求，也不能说完全不具备合理性。但如果我们站在普通劳动者、消费者的立场上，冷静地分析思考**，就会发现资产负债表衰退理论存在严重的因果倒置错误，还一如既往地将少数的问题扩大到多数，再把多数的利益集中到少数。**

下面我们就来仔细分析一下，为什么资产负债表理论和它衍生出来的各类政策建议，不能实现普通人所期望的经济复苏。

居民：不存在的资产负债表

“房价下跌重创日本居民资产负债表，造成日本消费需求长期萎靡”，这种流行财经叙事披着悲悯民生的外衣，确实能引起一些居民的焦虑共鸣。然而很多经济学叙事的诡辩，就藏在和日常语境不同的概念定义之中。

经济学资产的定义，是能够产生收入的资源，而我国大多数居民持有的大部分财产，仅仅具有维持日常生活的使用价值，与能赚钱的资产相距甚远。“把闲置的房子租出去，用私家车拉活提高收入”，是“居民资产负债表”最讽刺的注解。

房子是中国人最珍贵的财产。我国拥有5亿农村常住人口，再加上3亿多建制镇常住人口，共有8亿人生活在房地产市场边缘，以至于不断有人想办法动员他们进县城买房。而在城镇人口中，每户家庭平均拥有住房套数的测算数在1.02-1.09之间（含期房），普通家庭的房子是且仅是一个栖身之所，拿不出“闲置的房子”收租，也不可能轻易卖出唯一的房产，将增值部分兑现为收入用于日常消费。也许只有造成定期现金流出的房贷，才是他们生活中和资产负债表概念最相近的要素。

（央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》声称，城镇家庭户均拥有1.5套房产，但该调查中城镇家庭住房拥有率达96%，与2020年第七次人口普查城镇家庭住房自有率73.8%的数据比较，存在较大高估，故对其城镇家庭住宅相关数据不予采信）

2020年第七次人口普查数据显示，中国有4579万户家庭拥有机动车，占总家庭户数的42%，截至今年4月，全国网约车运营车辆数为230万辆，较2021年增长200%以上。多数家庭没有车，绝大多数有车族没有时间和能力将“有车”转化为收入，大多数网约车主挣扎于供大于求的困窘，这就是“私家车拉活”畅想的现实。

根据央行2019年调查，股票等风险金融资产仅占城镇居民总财产的2.6%，一些机构推算，全国可能最高仅有6000万名活跃的股民，如果再把其中的韭菜排除掉，这个数字又将剩下几何？

2019年，前10%的家庭财产价值占总居民财产的47.5%，**经过大力平均，财产性收入也仅占居民总收入的8.7%，**绝大多数人是打工人，绝大多数打工人只有劳动收入。市场机构喜欢呼吁“修复居民资产负债表”、“提高居民财产性收入”，实际上和大多数人没有干系。

退一万步讲，假释我国居民突然拥有了与美国同等水平的财产性收入（约占居民总收入的20%），我们又如何像美国从中国进口天量廉价工业品一样，找到另一个廉价的世界工厂花掉手中不劳而获的财产性收入呢？

居民财富的扩张，是收入和消费驱动的内生结果，如果家庭拥有良好的收入和收入预期，自然会花钱购买家具家电、电子产品、汽车等耐用品，乃至考虑贷款购置房产。指望扩大居民贷款规模，敦促普通人加杠杆接盘，既是守株待兔，也是揠苗助长。

作为普通人，我们最关心的当然是自己挣多少钱、花钱能买到什么，**这实际上是居民现金流量表的概念，也是诸多财经讨论的盲区。**从收入一端看，按最新的上半年数据计算，我国居民月收入中位数为3278元，就业形势尤其是青年就业仍不乐观。更关键的是，居民收入中位数是平均数的83.3%，而在2019年这一数据为86.3%，收入正在加速向头部人群集中。

部分言论把居民收入修复偷换为资产负债表修复，继而转进建议支撑资产价格，无疑只会加速收入集中的进程。

再来看我们的现金流出，也就是消费。上半年，大众中低端消费复苏缓慢，小众高端消费异常火爆：大型网络平台、大型商超和连锁餐饮企业的消费较疫情前水平强劲增长，地区性零售企业、街边小店和个体工商户的销售额则增长缓慢（大型零售场景不一定只卖高价货，但中小型零售场景绝少卖高价货）；金银珠宝、豪车、奢侈品的销售增速远高于普通商品；一二线城市频繁推出消费补助政策，财力捉襟见肘的不发达地区却拿不出真金白银改善消费……

拥有资产负债表的居民不需要扶持，没有资产负债表的居民享受不到扶持，再次证明“撬动居民资产负债表=撬动经济”逻辑的荒谬。消费复苏就应该修复劳动群体的现金流量表，推动收入分配向劳动倾斜、向基层倾斜，并利用按收入累退发放、限定受补贴商品价格、降低使用门槛等政策设计，定向鼓励高基数的中低收入人群扩大消费，顺便以此激活中小微市场主体的经营——收入分配、累退、瞄准中低端，这些词在市场舆论听来未免太“消费降级”了。

企业：撑不起的资产负债表

2008年金融危机后，西方国家耽于低成本资金的毒品不能自拔，不断突破货币政策理论下限，依赖更低成本的资金借新还旧，直到零利率信贷也激发不了债务人的多巴胺，便开始寻求“劲儿更大”的无偿财政刺激。**每当企业希望进一步压低资金成本，辜朝明“财政带动企业”的扩表理论就会走到舆论聚光灯下。**鸦片只能镇痛不能治病，2011和2020年，美、日、欧疯狂扩表仅仅催生了大量靠债务续命的僵尸企业，烈火烹油的经济幻境则从未兑现。

2011年日欧进入负利率时代，2020年美日欧直升机撒币，西方僵尸企业比重都迅速攀升。为什么17-19年僵尸变少了？特朗普确实还是一个很好的经济糊裱匠

辜朝明在企业方面同样犯了因果倒置的错误：货币和债务等信用符号可以无限创造，但企业利润却不能凭空产生，只要企业不能通过创造社会认可的价值而盈利，庞大的资产负债表就是一具臃肿的浮尸。

90年代初，美国通过贸易战彻底打碎日本进军半导体等新兴产业的美梦，日本企业在30年中再未开辟任何新盈利增长点，是未来利润的短缺导致了企业借贷欲望的萎靡，而不是企业借贷欲望的萎靡带来了未来利润的短缺。

从90年代初起一路下跌的日本竞争力排名

不过，日本、欧洲浮肿的资产负债表，尚可得到具有国际垄断力的一些优势产业以及巨大的海外投资存量支撑，美国还拥有美元霸权的第三条粗腿。仍处于国际分工中低端的我国，又有什么底气支撑无序膨胀的债务包袱呢？

相比吹大资产负债表吹气球，当务之急是修复和提高企业利润表，而财政信贷支持与企业自律实干创新的精气神，在这一过程中都不可或缺。现在的市场舆论极度片面地强调前者，刻意忽略或掩盖后者，对于真正解决企业盈利前景弱的痛点，是有害无益的。

政府作为单一部门，面对可以任意设计所有权架构、灵活采取各类经营做账手段的海量企业主体，永远处于信息劣势、执行被动和监督困难，如果没有企业的善意运用，大量扶持政策出台时就注定了被部分滥用的命运。

在美国，约2000亿美元的中小企业稳岗补贴查出盗用，占总补贴规模的25%。在国内，我们也能看到深房理、武汉弘芯等骗取优惠政策的重大恶性案例，以及更多看不见的政策微浪费。支持民营企业发展是促进经济复苏的应有之义，**但“引导民营自觉走高质量发展之路”也必须被强调、必须被正确理解，**否则不可能实现有利润表支撑的健康资产负债表扩张。

预期和信心，是市场舆论呼吁放水的另一套主要话术：“只有恢复了信心，企业才敢借贷、投资，才会雇佣、生产”。这些诉求的巧妙地结合了主观性和模糊性，我们很难分辨企业面临的困难，哪些真的来自不合理的制度障碍，哪些来自企业自身经营不善，甚至原本依赖的灰色捷径被规范。

更为重要的是，企业信心传递到劳动者和消费者的“涓滴渠道”被证明是极其狭窄低效的。疫情三年，出口行业年年火爆，但电子厂打工人的财务状况和消费能力没有成比例提高。2020-2021年下馆子吃饭开过发票的读者朋友，不妨找找当时带有“免税”字样的增值税发票，再回忆一下当时的饭菜，可曾多了分量或者降了价格？

即使政策促进企业举债，劳动者得不到收入改善，消费者只能获得价格升级的产品，就不可能有消费需求和盈利能力支撑债务扩张。今年以来，消费需求疲弱带动市场价格和企业盈利双双走低，正是过去三年政策资源下沉不畅的反噬。

政府：绕不开的资产负债表

政府部门的经济行为才最需要关注资产负债表情况，这时市场舆论却开始顾左右而言他。从传统经济理论上讲，政府部门不追求盈利、拥有稳定的税收作为现金流，因此政府举债行为需要且仅需要考虑未来能否偿付国债本息。

现代货币理论则更为激进：反正政府可以由央行无限印钞还本付息，那么只要通胀不爆炸，财政支出可以无限大。国内鼓吹财政大放水的言论中，无一不隐含我国也应该看淡甚至抛弃财政可持续性的前提，进入漫天钞票飞舞的狂欢状态。

可是，作为一个长期执政且为国家整体远景发展负责的政府，我国的财政政策必须在稳健、公平、可持续的框架内运行。表面看，制约我国采取更积极财政政策的原因是中央财政的赤字纪律和地方财政的巨大债务存量，究其根本，是财政支出成本与收益分摊关系的扭曲制约了财政能动性。

中国政府以零利润甚至负利润提供了极其广泛的公共服务，直接生产包括基建、能源与交通服务、教育、医疗等优质产品，极大降低全社会交易成本、物流成本和劳动力成本，**但由于种种原因，经济增长扩大的税基没有成比例地转化为税收收入，**形成了政府经济活动收益活跃在资产负债表外、成本固定在资产负债表内的分摊结构，并由此引发了土地财政、地区经济和财力不平衡等问题（这些都是值得深入探讨的复杂话题，以后有机会再作讨论）。

财政政策本身极具公共性、整体性和协调性，加之仍需理清央地关系、成本受益关系等诸多新发展阶段的新发展理念，如果贸然开闸放水，加深某些既得利益团体对财政政策的绑架，无助当下，贻害千秋。部分市场机构惯用“说拆房换开窗”的策略绕过严肃讨论、裹挟政策决策，因为一旦理性的智商占据高地，开始讨论精准定位受益群体、慎重筹集资金、合理协调转移支付、规避道德风险、确保地方政府执行能力等等复杂因素，最终的受益者，恐怕就要变成我们，而不是他们。

“读点书，免得受知识分子骗”

4-6月期间，资产负债表衰退理论成为一时显学，辜朝明在6月末的公开演讲反而引发了一股批评的市场舆论。批评者反对辜朝明对结构性改革的轻蔑，但不过是换了一个调式的哭闹，真正关注收入分配、扩大消费基数、企业自律自强和理顺财政机制等根本问题的声音依旧寥寥。

**战壕中没有无神论者，不景气时没有自由主义者。**市场主体主导下的财经舆论场，喜欢侈谈放水后泡沫的绚烂，却对放水的代价与代价的分摊只字不提。作为沉默的大多数，我们总是在政策诉求方面被代表：

我们缺少财产性收入，那就需要把城市土地和宅基地资产化；我们不敢消费、消不起费，应该快快放水推高通胀，好让我们把现金拿出来消费；我们住在出租屋里，这说明房地产需求旺盛需要松绑。

现代经济运行之复杂，决定了我们中的很多人难以清晰理解与自己生活相关的全部经济逻辑，遑论发出代表自身利益的系统性声音。但我们应该尽量多地了解政策的前因后果，冷静地分析财经舆论背后的诉求指向，免得受所谓“知识分子”的骗，被情绪裹挟着发出实际上不利于自己的声音。而传播一些不被收买的财经分析，垒构一些普通人立场的经济叙事，也是真正有良知的经济学习者应为之事。在普通人内部也存在多元化利益诉求的今天，这并不容易，但很有意义。

主流的、精英化的经济理论和实践逐渐走入死胡同，**跳出周期性危机、解决结构性难题的希望，不在于华尔街或者学院派的辩护士，而在于发掘隐形的、沉默的大多数的能动性。**六亿神州尽舜尧，我们曾经做到；不忘来时路，相信我们也能继续做到。