关于资产负债表衰退的几个思考_风闻

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· 贾铭 | 文·

最近“资产负债表衰退理论”很火，很多学者进行了探讨。我觉得中国与日本还是存在很多不一样的地方。

什么是资产负债表衰退

资产负债表衰退的概念，由野村综合研究所（NRI）首席经济学家辜朝明针对日本90年代以来的衰退现象提出，主要意思是说，市场参与主体资产负债表的资产端由于资产价格泡沫的破灭而锐降，使得居民和企业处于资不抵债状态。

此时，市场主体的行动目标将由追求利润最大化转为债务最小化，企业将把大部分利润（如果还有的话）用于还债而非投资，居民将把大部分收入用于还债而非消费，造成私人部门的信贷需求持续减少。

此时，即使货币政策降为零利率，私人部门也没有借贷需求，经济陷入持续衰退，而且将比一般的衰退持续时间更长。由此推出，由于货币政策失效，所以当局应该通过扩大财政支出的方式，来保证经济的正常运转。

**辜朝明生长于日本，但他是中国台湾裔美国籍经济学家，不仅在野村综合研究所工作多年，而且有纽约联储和美联储的工作经验，亲历了90年代前后的日美经贸摩擦，并且在事件中站在美方立场。**再加上中国经济与日本有诸多相似的地方，所以，近期他的观点引起了较为广泛的关注。

日本经济衰退的主要原因

由于衰退发生在日美贸易摩擦之后，所以有一种经久不衰的观点认为，是因为日本屈服于美国的压力，在1985年签署了《广场协议》，日元升值导致了后来日本的经济低迷。

很难断言广场协议是不是日本经济衰退的主要原因，但我觉得至少有几个客观现实需要注意：

第一，广场协议签署于1985年9月22日，但日本衰退开始于1990年1月4日东京股市的突然崩盘。中间时隔四年多，可以发生很多事情。比如，这四年多时间，日本当局持续出台刺激政策，日本的经济增速和资产价格保持了持续上涨。

第二，广场协议签订以后，美元对日元的汇率迅速从1：250左右上升到1：200多左右。次年1月，又突破协议谈判时日方认为可以接受的200日元，并继续奔向新高点。但需要清楚的是，由于日本经济强盛的基本面，即使没有广场协议，日元当时也面临一定的升值压力。

第三，广场协议生效后，美国继续要求日本通过扩大内需来降低日方的经常账户顺差和美方的经常项目逆差。同时，日本国内的企业和舆论也对日元升值不满，担心影响日企的国际竞争力。所以，日本当局希望通过刺激政策，实现由出口导向到内需主导的转换，以便满足美国对日本提出的要求和安抚日本国内的不满。

第四，有人认为日本接受广场协议以及随之而来的日元升值，是导致日本经济衰退的基本原因。但也有人认为，长时间极度宽松的货币和财政政策，才是资产价格急速上涨、泡沫急速膨胀的主要原因，后来的泡沫破灭以及由此引发的资产负债表危机，实际上发轫于此。

第五，广场协议不是日美协议，而是法国、联邦德国、日本、英国、美国等五国共同签署，目的是约定通过它们的协同行动，实现日元、德国马克等“非美元货币对美元的有序升值”，以纠正美元高估和全球金融系统失衡。

第六，德国马克也面临升值压力，但德国反而实现了社会市场经济的复兴。因为德国并没有采取日本采取的扩张性宏观经济政策，而是进一步改善市场环境，包括放松管制、促进竞争、扩大开放、降低社会支出等等。这一系列政策由于激发了市场的经济活力而取得了成功。

**综上，将日本经济衰退完全归咎于广场协议似乎并不准确，一方面，日本当局的宏观应对措施不当是很重要的原因；另一方面，更重要的原因在于，日本不该承诺美国通过扩大内需来减少经常账户盈余。**因为经常账户盈余主要取决于国内外经济增长态势的周期性变动、经济结构和人口结构，很难通过宏观政策调控，强行调控的效果通常很差，严重的情况甚至可能引发经济危机。

中国有没有资产负债表衰退？

从现象来看，我国经济的下行压力比较大，生产、消费、投资、出口都面临下行压力。私人部门的投资行为更加谨慎，负债端似乎都在降杠杆，符合资产负债表衰退理论提到的偿债特征。从政策效果来看，尽管名义利率没有降到零，但货币政策的效果似乎确实不好，市场上也不断有观点认为财政政策应该更积极。

但是，从资产负债表的资产端来看，尽管部分地区的房价面临下行压力，但并不是所有资产的价格都出现大幅下跌。尤其是，中国经济的不景气并不是由资产价格暴跌引发的泡沫破裂而引起的，而主要是来源于：

第一，贸易摩擦以来的产业链脱钩断链冲击；

第二，疫情冲击的疤痕效应；

第三，部分行业监管政策不确定性导致的非合意冲击；

第四，结构性因素和周期性因素叠加。

上述因素综合起来，影响了市场主体对风险和不确定性的认知，也影响了人们的收入预期。中国未来或许面临资产负债表衰退的风险，但就目前来看，我国并没有出现严格意义上的资产负债表衰退，而只是扩张速度放缓。

另外，中国与日本还有一个显著的不同是，日本的降杠杆是被动且急速发生的，中国的降杠杆是主动的，在中美贸易摩擦之前，已经持续了一段时间，所以，企业债务端的增速从去杠杆开始就出现了下降。当然，当年去杠杆也面临一些争议。这是另一个故事了，在这里不再展开。

货币政策是否已经无效？

中国现在的情况是，一边是央行降息降准，持续发力，货币增速达到两位数，远远快于经济增速；但另一边是存款增长比贷款增长更快，资金在金融系统内空转。

我们这里也不讨论货币是否超发，因为这又是另一个很复杂且争议很大的故事。就货币政策本身来说，我个人觉得，当前的问题是货币政策的效果不好，而不是货币政策已经失效。

当然，由于市场主体的信心不足，所以较正常年份来讲，市场主体的信贷需求总量或许相对有所降低，但由于中国存在明显的利率扭曲，所以资金空转并不一定意味着市场主体的信贷需求都得到了满足。

问题在于，当前货币政策的传导机制仍然不够畅通，在执行层面更多的体现为产业政策下的利率扭曲，比如，头部国企的贷款利率低于1.8%，低于存款利息，存贷息差出现倒挂。而对民企依然在5%以上，民间融资的成本甚至高达20%。这显然不能说明市场主体的信贷需求已经得到满足，货币政策已经无效。

也有观点认为，当前的名义利率远未到0，如果直接把利率降到0，货币政策依然可以起到刺激作用。我没有能力判断这种操作是否正确。但有两点担忧：

第一，如果把利率直接降到0，向市场主体传递的是乐观信号还是悲观信号？

第二，如果政策效果不及预期，经济没有如期复苏，对汇率将产生什么样的影响？

财政政策有没有进行逆周期调节？

辜朝明认为，货币政策无效，不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。最近几年也经常有观点质疑财政政策有没有进行逆周期调节。

我个人觉得还是要分清楚，到底是积极财政没有发力，还是发力了但效果不好？

前者是政策取向问题，后者是经济现实问题。

按照2023年中央和地方预算报告，2023年全年，计划全国一般公共预算收入217300亿，增长6.7%。一般公共预算支出275130亿，增长5.6%。赤字率按3%左右安排，比2022年的2.8%高0.2%。

从收支节奏来看，2023年一季度，全国一般公共预算收入62341亿，同比增长0.5%，一般公共预算支出67915亿，同比增长6.8%。一季度的收支增速与全年相比，明显体现为财政支出节奏前置。

同时，官方3%的赤字率水平实际上综合考虑了使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素。计算公式为：

财政预算赤字=（全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金）-（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）

（注：官方的预算赤字率即预算赤字/GDP。）

但如果按照一般公共预算账户收支差额口径计算实际赤字率，2023年一季度为1.96%，比2022年一季度的0.57%高1.38个百分点，积极财政的支出力度并不弱。如果按照权责口径，把专项债也纳入赤字，赤字率将更高。

另外，一季度的一般公共预算账户支出同比增速为6.81%，大于一季度的GDP同比增速4.5%。可见，积极财政也仍在发挥逆周期调节作用。

如果考虑一般公共预算账户和政府性基金预算账户两本账，合计的支出增速可能会略低于经济增速，但主要的原因是受“国有土地出让收入”和“国有土地出让收入相关支出”减少拖累。

2023年一季度，全国政府性基金预算收入10825亿元，同比下降21.8%。政府性基金预算支出21066亿元，同比下降15%。一季度国有土地使用权出让收入8728亿元，同比下降27%，相关支出为12800亿元，同比下降17.1%。

“国有土地出让收入”和“国有土地出让收入相关支出”的被动减少当然体现为宏观经济不景气，但这并非是财政的支出责任。所以，积极财政政策的政策取向是没有变的，不能老是怨财政政策不积极。

当然，我完全同意，在当前有效需求不足的情况下，加大财政支出刺激经济是应有之义。在这种情况下，如果压缩财政开支，大概率会导致经济增速的进一步下滑，而经济增速下滑将导致财政状况的进一步恶化，与当前的财政状况相比，经济增速的进一步下滑更令人担忧，没有哪个国家可以在经济增速持续下行的情况下使财政状况好转。

但需要澄清的是，当前的积极财政政策已经在进行逆周期调节。

2023年的赤字率、专项债安排均高于去年，专项债增加1500亿元，新增赤字5100亿元，全部是中央财政赤字，通过国债发行弥补，也有利于进一步缓解地方财政的收支矛盾。我更倾向于认为，目前的逆周期调控效果不好，并不是因为财政政策没有发力，或者力度不够，而是因为传统的政策思路已经失效了。

政府支出扩大，居民收入是否上升？

辜朝明认为，因为企业不借贷，所以要通过扩大财政支出的方式维持GDP增长，如果可以维持GDP增长，人们就会有收入来偿还债务，最终资产负债表衰退的问题就会逐渐解决。

宏观经济学的教科书实际上也是这么教的。但在中国有两个问题：

第一，在连续多年的投资拉动下，扩大财政支出的对经济的拉动效果未必能如预期。

过去十多年来，基建投资拉动经济增长是屡试不爽的重要手段。但在连续多年的投资沉淀和债务累积的基数下，基建投资增速已经从2018年前的20%以上，降至10%以内。2018～2022年，均值为4.77%；2022年，经济刺激政策下，全年估计有4万亿增量资金流入基建，专项债2.5万亿、政策性开发金融工具投入7400亿，新增政策性开发银行基建贷款8000亿，但这些资金投入仅带来了8.02%的狭义基建投资增长。

相比之下，2009年开始实施的4万亿经济刺激计划使得基建投资增速达到40%以上，二季度甚至高达50%。

重要的原因在于，一方面，基建投资的效率已经大幅降低，新增单位产出对应的资金需求越来越大；另一方面，传统基建项目已经基本饱和，新基建难以接续。侧面证据则是，专项债一直存在符合要求的项目储备不足问题，部分省市出现“钱等项目”，部分省市则将专项债资金挪用于弥补一般公共预算亏空，专项债已经成为事实上的一般债。

第二，经济增速与实体经济复苏以及居民的获得感具有不对称性。

一方面，经济增速与实体经济复苏具有不对称性。从宏观指标来看，经济已经开始复苏，但从微观层面来看，实体经济，尤其是中小微企业的复苏，远没有数据展现得那么快。另一方面，政府支出更多的是通过大企业、大项目来实现，很难向中小企业和民营企业渗透，所以也很难激发企业主体和居民主体的活力，对其他投资和居民收入的改善比较有限。

财政刺激对日本真的有用吗？

辜朝明认为，如果日本当年更早地实施更大力度、持续时间更长的财政刺激，日本可能会更早走出衰退。这个结论未必成立，学术界大神感兴趣的话，可以试试能不能通过“反事实”验证一下。

我个人认为，经济在衰退底部，并不一定是刺激政策最好的出台时机。

中医讲“虚不受补”，西医在做手术前也会尽量让病人调养一段时间。道理都是一样的：有时候病人必须做手术才能康复，但如果他本身比较虚弱，贸然做手术可能反而害了“卿卿性命”。此时最要紧的，是用药稳住病情恶化的趋势，等他的身体机能自我修复一下，再进行手术。

在经济中也是一样，经济确实需要刺激。但经济的温和衰退，本身也是一种风险出清的方式。

日本在衰退前已经实行了长时间的扩张性宏观政策，资产价格已经大幅度上升。据日本政府公布的数据，1986年末东京都市圈土地价格比上年末上涨23.8%，1987年甚至进一步上涨65.3%。到1989年底，日本全国土地市值总额高达2400万亿日元，是当时日本GDP的6倍，也是国土面积达日本26倍的美国全国土地价格总额的2.9倍。

日经平均股价在广场协议签署的前一个交易日（1985年9月20日）只有12666点，1987年2月初就涨到2万点，1988年12月突破3万点，一年后的1989年末达到创历史记录的38915点。仅仅4年多的时间股价上升了3.1倍。

豆芽不能涨到天上去。在衰退发生时，再出台多大规模的宏观刺激才能力挽狂澜于既倒呢？强刺激很可能造成虚假繁荣。**与真实的温和衰退相比，虚假繁荣的危害可能更大。**我们能做的，实际上就是延缓衰退的节奏，保住市场主体的种子，为之后的经济复苏保存实力。

中国能干什么？

中国经济和日本经济，既有相似性也有不同点。就当下的中国来讲，经济下行压力确实比较大，市场主体的表现与资产负债表衰退也有很大的相似性，但我不认为中国的情况与日本一样。

我国如何应对？

**首先，**财政政策还有空间，尤其是中央还可以提升赤字。但是有两个条件：

第一，要理顺地方政府，以及央地间的支出责任。哪些应该是地方政府的支出责任，现在可以由中央负担，哪些本来不该是政府负担的支出责任，该削减就要削减。

第二，新增赤字要重点投向民生领域，投向中小微企业等市场主体。不能再做债务置换，也不必再增加专项债额度。我们不是没有做过债务置换，但债务置换的效果并不好，越做越大，容易引发道德风险。

不增加专项债的原因有两个，一是符合专项债要求的项目不多，二是要把有一定收益的项目留给市场主体去做。

**其次，**货币政策也仍然有效，前提是要打破利率双轨，畅通货币传导。

第一，这不是央行自己能做成的事情，还需要顶层的制度改革配合，进一步优化市场环境。

第二，增加央行的独立性，货币政策不能再同时追求多目标，要锚定最主要的政策目标。

第三，货币政策和财政政策要加强协调性。

**再次，**商品房销售对利率下降的弹性越来越低，是不是考虑放松限购，以及下调存量房贷的利率。目的主要是为了缓解行业流动性紧张的局面，而不是重启新一轮的房地产周期，事实上，在人口结构变化的大背景下，似乎也不具备重启房地产周期的条件。

**最后，**多措并举，提升居民收入。消费不仅是一种经济行为，而且是内在预期的社会化表达。要解决消费问题，必须处理好消费能力和消费意愿问题。

第一，财政可从短期和中长期两个维度出发，支持扩大消费，可以考虑给居民发钱，直接发钱不一定会导致通胀。

第二，做大做优做强资本市场，提升居民的财产性收入。资本市场不仅仅是一个融资渠道，还要起到为居民保值增值的作用。

作者：青年经济学者。研究领域为行为与实验经济学，关注宏观经济、政治经济、国际关系。