华泰柏瑞基金杨鹏：如何利用「低相关性」构建一个低波动组合？_风闻

曲艳丽 | 文

华泰柏瑞基金杨鹏的投资管理经历将近10年，其中在险资6年，做过FOF投资经理、也做过股票高级投资经理，做过绝对收益产品、也做过相对收益产品，是一个典型的多面手。之后他在公募4年，逐渐形成了管理养老目标FOF的体系。

FOF选基金，讲究定量也讲究定性。杨鹏也都做，但定性是他的特长。这得益于他做过股票投资经理的经历，相当于「踢过球的教练更知道球员此时此刻的想法、组合方式、以及战术安排」。

也因为如此，他构建FOF组合的方式也很特别，自己擅长的领域亲力亲为，自己不擅长的领域借力他人。简而言之，「自己有剑，也可以用别人的剑。」

更打动人的一点是，杨鹏是一个「策略先行」的人。他做每个产品之前，先把策略的核心想得特别清楚。比如偏债(FOF)，这类产品对于回撤控制要求比较高，而杨鹏的策略是「低相关性」，FOF的优势是可用工具较多，不断在各种类别、风格里面寻找低相关性、甚至负相关性的资产，以此力争降低波动和回撤。

「FOF做久了，我有一个心得，FOF这种形态非常适合偏债策略。」杨鹏称。

FOF是大类资产配置+一揽子基金组合的框架，而偏债策略是股债科学配比、有风险预算模型的产品类型。

他为什么这么说？

1.

以FOF的形态做偏债产品，优势在于：在力争保持预期收益率不降低的同时，有更丰富的策略控制波动和回撤。

「如何尽量减少回撤。」杨鹏认为，这是FOF的优势，也是偏债产品最大的痛点。

这是因为，回溯混合偏债型二级基金指数，过去十年的年化回报5.70%，相当不错，但波动亦非常大，最大回撤为12.02%(wind，截至2023.6.30)。对一个偏债产品而言，这意味着，「体验感不好。」

而FOF的好处在于「把各类资产组合在一起」。

「FOF持有各种股基、债基、ETF、QDII基金、商品型基金等，具有二级市场分散性，可用工具多，波动就会小一些。」杨鹏称。

这些资产之间，可能呈现低相关性、甚至负相关性。

据悉，桥水的「全天候All Weather」策略即如此，长期收益率类似于标普500指数，但波动小很多。

因此，低相关性甚至负相关性，是杨鹏构建这个组合的「题眼」。

举个例子，股债之间有一定的负相关性。多头之间，「稳增长」与「调结构」，过去三年这两类不同的基金是负相关性的。今年表现较好的黄金跟其他产品之间，呈现负相关性。基金重仓股和微盘股之间，也有低相关性。

寻找低相关度的资产搭配是动态的。据悉，在这一策略上，华泰柏瑞FOF团队不停研究各类资产，总结特性，算相关度，不停做演化。这是一个持续的过程。

「FOF可用工具足够多，采用低相关度，把这些资产结合在一起，你会发现，在对组合整体弹性不造成较大影响的同时，或能严格控制波动和回撤。这是我对策略的想法。」杨鹏称。

2.

「其实每一个基金经理自身的风格代表了某一类型的资产。当他把风格做到极致的过程中，也把这一类资产的特色发挥到极致。」杨鹏解释道，配置不同类型的基金经理的产品，也是低相关度的搭配方式之一。

说到底，基金经理及其管理的产品，在杨鹏的视角里，是一类又一类的「资产」。

优质的基金经理往往有着鲜明的特征，杨鹏总结之，列出很多「特质」。

举个例子，从FOF基金经理的配置角度，一个优秀基金经理必备的首要「特质」，是风格稳定、不漂移。除了常规指标如业绩、波动、回撤等，杨鹏甚至会考虑「情绪控制能力」，选择一些特殊的时间点，比如2018年的年初和年尾，拿基金经理的组合和仓位，前后对比。

种种「特质」，他拆解为定量和定性指标，不断剔除。

比如，他把风格最漂移的20%剔除掉，把情绪控制能力最弱的10%剔除掉，如此等等。据悉，最终筛选后的重点跟踪池只有几十个基金经理。

杨鹏认为，选基金经理其实并不难。

他的方式是，只需要把赛道划定、每个人的特色划定，然后做新能源和新能源比、做煤炭和做煤炭比、做地产和做地产比，在同一个赛道跑，根据历史业绩和履历背景，很容易比较优劣。

举个例子，假设杨鹏目前认为，高股息、低估值是很好的策略。他的做法并不是把股息率拉一张大表排序、谁股息率高就配谁，而是分门别类，煤炭归煤炭、地产归地产、建材归建材，在每一类资产中选择优秀基金经理，最终组合到一起。这些资产之间是不同周期的、离散的，如此做法的目的是为了控制波动和回撤。

「很有意思的一点，在分类的过程你会发现，还有一些分类的基金经理非常少，独特的，业绩也可，这就是我需要找到的做资产配置的基金经理。」杨鹏举例。这一类基金经理自身构成了风格很稀缺的、具备某种特性的资产，是杨鹏这种资产配置选手很钟爱的工具。

这种方法论的背后，体现了杨鹏的「一切为我所用」的思想。

3.

杨鹏的履历很标准：北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士，13年证券从业经历，10年投资管理经历。

他曾任申万研究所宏观分析师，之后是险资背景，2012年至2015年在一家险资管理FOF产品，2015年至2018年在另一家险资管理权益产品。后来，杨鹏加入一家公募基金，管理养老FOF。

他的特殊之处，在于险资这段经历里面，既是FOF投资经理出身，也做过股票投资经理。

杨鹏比喻称：「就像足球队，做FOF的是教练，基金经理是球员。踢过球的教练和没踢过球的教练，对足球比赛的理解是不一样的。踢过球的教练更知道球员此刻的想法、组合方式、以及战术安排。」

杨鹏认为，这是他做FOF投资所具有的不一样的优势。

2018年，杨鹏转战公募。公募基金是相对收益体系，也要考虑负债端的感受。杨鹏思索许久：究竟如何管理养老型FOF产品，如何在其中发挥自身优势。

最终，杨鹏想到了一个相对收益端的方案。

这个方案是：对于整体弹性较大且行业众多的权益端，在能力圈内的领域，尽力发挥自己选股的优势，对于不熟悉的行业，则借力自身有alpha的绩优基金经理。

也就是说，他在自己擅长的领域就自己做，自己不擅长的领域就配置他人。

「之所以给基金经理付管理费，是因为寻求对方的alpha，寻求对方有比较优势的地方，而不是我比别人各方面都更厉害。我有优势的地方就自己做，这样能节省管理费。」他的这种做法也颇为现实主义和讲究性价比。

据悉，当前国内外很多大佬，也采取类似方式。

「FOF投资的核心，是先做大类资产配置，再配置优秀的人。」杨鹏认为，做投资其实是相通的，不必有固定模版，这又是「一切为我所用」的哲学。

在这段公募基金的初战经历里，杨鹏对管理公募养老FOF的想法逐渐形成体系。

形容一下杨鹏最终呈现的方式：「自己有剑，也可以用别人的剑。」

4.

2022年，杨鹏加入华泰柏瑞基金。

以FOF为载体做偏债产品，这是他首先锁定的方向之一。

华泰柏瑞FOF团队负责宏观策略的窦小曼，是清华大学的数学博士，对数字特别敏感。而杨鹏擅长定性，二人实现互补。

杨鹏加入华泰柏瑞之后，与FOF投资团队一同做了低相关性的研究，探索出如何做好偏债产品的新思路。「低相关性这个想法非常好，适合做偏债。」

除此之外，杨鹏还想在「相对收益端」发力。这一类FOF产品，可能对标的是股票型基金的风险收益比，因此需要体现出较强的进攻性。

杨鹏正在琢磨的方向，即在大类资产配置之后的「行业配置」。比如，在行业配置策略上，或可以以医药、消费和科技三个长期配置价值突出的行业为核心，加入表征指数的金融，构成一个中枢性的行业。再通过量化和定性两个角度，比较其他申万二级行业与之在短期内的性价比，进行增减配，做偏离配置。

这一策略的特征是不断「积小胜为大胜」，在行业配置层面争取超额收益。

据悉，无论在A股还是海外，该策略的长期效果很好，但过去一两年因医药、消费在谷底，在A股显得失效。遇到逆风期该如何调整，也是杨鹏在思考的问题。

杨鹏做FOF投资，是「策略先行」，在产品之前，先把策略、思路和方式想得特别清楚，才会去做。

5.

谈及自己的投资理念，杨鹏形容为价值投资、长期投资、左侧投资。

特别是在他擅长的领域，他是「有一点左侧」的选手。

2020年疫情初解封，杨鹏在江浙沪跑了一圈，在相对低位布局新能源相关标的。但2021年初，他就卖掉了，因为「持仓涨幅很大，估值到位了」。随后这一年新能源相关产业链持续上涨，杨鹏陷入煎熬。

同事说，「你应该买回来。」杨鹏回，「实在下不去手，我更喜欢做左侧，不喜欢追高。」

他买得便宜，同时注重风险控制。这或许是绝对收益选手经历的一种肌肉记忆导致的。

6.

杨鹏在精神层面、或者投资哲学上，有过一次较大的转变。

2013年至2014年，杨鹏在险资刚开始做投资，业绩出色。

他喜欢一切新的东西，喜欢互联网+，能够改变世界，觉得「成长型公司很酷」。那是一个喜欢讲大故事的年代，大家也确实挣到钱了，挣钱似乎显得很容易。「那是新手光环，也是运气成分。」杨鹏后来想。

一切在2015年发生了改变。

后来，杨鹏慢慢意识到，对投资而言，公司质地尤其是竞争格局，都是非常重要的东西。他以前作为年轻人在一个狂热的市场里，喜欢求新求快求大，但当真正踏踏实实做研究的时候，他发现，「了解一个行业需要很长时间。」

不过，「喜欢新的东西」，这一点对杨鹏是不变的。

天性上，他坦言还是喜欢成长股，但是对投资的体会，「跟2013年至2015年完全不一样了。」

杨鹏评价道，这段经历对他做股票影响甚深，「一个大的转变。」

「我从一个很喜欢看大行业、看大趋势的人，变成很喜欢看公司、看更有持续性和确定性的东西，更加明白公司的成长。」杨鹏称。

他找到了这条路，用系统性方式建立自身的能力圈、建立资源优势，一个个拆财务报表，跑整个产业链。「做投资其实是一个长期缓慢积累的过程。」

他也更明白了企业的本质是什么。

「一个好的公司，核心本质是做长期而正确的事情，从小到大，一步步做决策，踏踏实实建立内部体系，不断加强自身核心竞争力，而不是被风吹起来的。」杨鹏总结道。

杨鹏认为，这是做过股票投资最好的地方，对投资有着实战的、深刻的理解。

他说，一个人懂得投资/不懂得投资之间的分野，是「你清楚自己什么能做、什么不能做，这是最基本的。」明白自己赚得钱来自哪里、能力圈在哪里，投资才算入门了。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本材料仅为投资者教育，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。材料中的观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为投资建议，且具有时效性，仅供参考。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。**产品过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。**投资者在投资基金前，需充分了解基金的产品特性，并承担基金投资中出现的各类风险。请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。**养老目标FOF基金名称中包含“养老”字样，但并不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺。养老基金不保本，可能发生亏损。**FOF基金资产主要投资于其他公开募集证券投资基金的基金份额。FOF基金整体表现受所投资基金的影响：如基金公司经验管理风险、基金运作风险、基金投资风险、巨额赎回引起的净值变动风险、投资于QDII基金及香港互认基金的风险、投资港股通标的股票的风险。