景顺长城张靖：寻找买点、卖点的关键位置_风闻
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主07-13 10:54
曲艳丽 | 文
在景顺长城基金，张靖被称作「拐点猎手」。
他善于在企业经营发生拐点时发现并进入。所谓「拐点」，是一种变化即将着陆的信号、一个颇具性价比的位置。
这就是张靖所追求的基本面底部的「确定性」。
「空间、确定性、性价比和投资时点是投资最本源的东西。」张靖总结他的方法论的四个核心原则。
张靖自2014年10月25日起开始管理景顺长城策略精选，截至2023年5月31日，累计回报268.22%，同期基准收益率为62.46%，实现超额收益205.76%。这只基金过去1/3/5/7年排名同类前5%，且获得海通证券、银河证券以及晨星的三年&五年期五星评级。(业绩来源于景顺长城，经托管行复核。基准数据来源于WIND。截至2023 年 5 月 31 日。评级信息来自海通证券、银河证券、晨星资讯，截至 2023 年 3 月。排名来源：银河证券，截至 2023/5/31，具体排名过去1年（28/442），），过去三年（6/435），过去5年（9/334），过去7年（11/248），同类指混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金(基准股票比例30%-60%)(A类)业绩比较基准：沪深300指数 50%+中证全债指数 50%)
1.
张靖的投资理念的核心：「最终是为了给投资者挣钱，不是为了热闹。」
这是一个很通俗的目标。
既然如此，就回归到投资的本源，投资任一生意应该遵循的四个原则。前三点：其一，业务空间能做多大，即分析供需平衡，其二，确定性，真正落实在业绩上，有现金流有利润，大概率能挣多少钱，第三，性价比，再好的资产、再强的基本面，「要有一个价。」
张靖是全行业选股，但他的所有投资逻辑的底层，都是回归到基本的商业规律，即「分析供需平衡」。
张靖提及「空间」，即需求的特征，是一个「很复杂也很细节」的研究。
市场规模、行业增长和市占率是一方面，另外一方面也要对产品的形态、服务的形态以及下游需求的点做相应的判断，比如是功能性需求还是个性化服务。需求端的特征带来供给端资源匹配的差异，在此基础上才能谈其竞争优势，从而对公司的天花板有一个正确的认知。张靖不赞成的，是那种简单粗暴判定空间的方式，比如大行业的小市值龙头就成长空间很大吗，这不一定，其中有很多细节要追问。
「而追求业绩的确定性是一种概率。这并不意味着在单只股票上总能达到最精准，而是始终坚持按照方法论做长期而正确的事，结果就不会差。」张靖认为，确定性指向的是供给的结构。
供需平衡分析之后，最终落实到投资原则上，即「遵循性价比」。
在张靖的观点里，线性看待历史估值的比较方式，有一点像刻舟求剑。评价估值要动态考虑到公司的成长性、格局、天花板，从全生命周期角度看待一个公司的估值才有横向的对比性，甚至不同的行业、不同的公司都可以放在同一框架下对比。
「估值本身是一个结果，是市场对于一个公司未来的成长空间给予的预判，既包含基本面的成分，也包含情绪的成分。」张靖称。
2.
张靖的投资方法论，特别强调了第四点：投资时点。
其一，投资时点之「买点」。
作为拐点猎手，在战术层面，张靖偏好那些基本面、或经营层面发生拐点或出现了一些积极变化的公司。拐点的来源，或者是宏观经济周期、或者是产业趋势变化、或者是公司个体创新或各种能力累积到一定程度。
这样做有两个好处：①买到比较好的价格。②获得公司未来一段时间高增长落实在利润的收益。
张靖认为，所谓「拐点」，不光是股价，本质是基本面拐点，方式是「早研究早布局」。
其二，投资时点之「卖点」，即退出机制。
退出机制有三个相关因素。
第一，与投资期限相关。不同的时间维度上，看的东西也不同。张靖要捕捉的，是「稍微中长期一点」的机会。
第二，涨到位了，是不是要卖。
第三，投资并不是每一笔都看得对，看错了也要卖。逻辑不对、或者公司的经营状况与此前预期的不一致，也要选择卖出。
企业盈利周期是张靖的核心抓手，在经营向上的拐点出现时介入投资，识别周期向下的拐点把握退出的时点。
在A股，会买者众，会卖者寡。而张靖还有一个优势是卖点比较准。「任何一笔投资都要有买入和卖出的完整过程。一个买一个卖的两个关键点，构成了完整的投资流程。」张靖总结。
综上所述，张靖追求的状态，是整个组合不断地寻找「基本面反转标的」，不断地在「底部」寻找投资机会。而当估值已然体现了所预期的确定性增长，就选择退出。周而复始，不断重复这个过程，赚这部分确定性的钱。
3.
「我也重视‘小周期’，即库存周期。」宏观的周期性是张靖捕捉拐点的来源之一。
库存周期与企业的盈利周期基本一致，三至四年一个周期。每一轮周期的特征有所不同，但遵循一些基本规律。经济自底部回升的过程中，中下游偏消费的先复苏，之后传导至制造业，制造业带动资本开支的需求，从而带来金融的需求。居民端同样如此，从服务到一般商品再到高价值量商品，最后到房地产。「这就是一个很自然的经济发展的过程。」
2020年8月，张靖买入电解铝、建筑玻璃。
其中的道理是：上一轮经济周期始自2019年，对应2020年至2021年上半年，前期销售的房子陆续进入交付阶段。而玻璃和铝合金大约30%以上应用于房地产竣工端。
与此同时，这个行业的供给是非常确定的。「全国有几条玻璃生产线，电解铝有几条电解槽，可以了解得很清楚。」此时，匡算到底要交多少房，确定供需的缺口，缺口决定了商品价格，再与历史上的缺口对比，到确认单吨盈利区间。彼时其估值还在较低位。
至2021年9月，「股价打得比较高了。」张靖称，周期股就是「在那个供不应求的阶段能够把过去两三年亏损的钱挣回来」。巧合的是，2021年9月限电，电解铝又暴涨，「那就是千载难逢的卖出机会。」
张靖的观点是，「成长和周期没有本质区别」，所谓成长即供不应求，只是成长周期长或短不同而已。成长和价值本身是「贴上去的标签」，投资的本质仍然遵循前述的原则，「空间、确定性和性价比」。
这是张靖对「如何捕捉周期类拐点」的看法，不仅要看到整个宏观经济的一些结构及节奏，也要看到每个行业的供需状况，再结合估值，综合考虑，在其中挑选确定性强的、空间较大的、性价比高的个股。
就像现阶段，他更愿意看「下游」，初期从服务业向消费品传导。这一过程在过往数次经济复苏当中都是有验证的。
4.
产业趋势变化是张靖捕捉拐点的来源之二。
2016年始，张靖开始关注光伏行业。
彼时，光伏更多靠产业政策补贴，基本上是抢装行情。市场走势方面，「往往怎么上去就怎么下来。」
到2019年6月，张靖在调研中发现，在一两年之内，光伏即将进入平价时代。「概率较高，可以布局。」一旦「平价」之后，需求的驱动点完全不一样，从政策补贴推动到基础商业规律推动。那么，需求的稳定性和体量也会完全不一样，那会是一个很大的「空间」。
在此判断下，张靖买入两只光伏龙头。
因为这两只股票是「确定性」很强的。「就算你不知道光伏行业的利润究竟在硅料端、组件端或者电池片端，一定跑不了这两家公司。」张靖解释道。
2021年9月，张靖内心又有了判断，「估值差不多到位了。」
判断从何而来？张靖解释道，按照终局思维简单算数，把火电全部替换掉，把估值换算成行业利润的总空间。「那个位置就是高点。」张靖推导，估值已经把行业未来的天花板都price-in了，到了卖点。
5.
张靖捕捉的一些拐点，来源于个股本身。
2021年初，有一家卖方研究员来路演。
路演的主题是一家汽车零部件龙头，制造业细分领域的「隐形冠军」，全球最大的专业齿轮制造商之一，股价多年在低位徘徊，有点无人问津的状态。
张靖非常积极参加了，因为他很喜欢看底部的票。
他发现，2021年，该公司客户结构发生很大变化，被纳入某AT龙头供应链，业绩出现了积极的增长。恰好，张靖有一个定量工具，扫描全市场所有上市公司的经营上的一些变化，也扫到这家齿轮龙头。
之后，该齿轮龙头切入电动车领域。传统燃油机的经济工况是很窄的，通过档位、齿轮和传动比，实现发动机输出，变速箱和发动机之间需工况匹配，因此燃油车的变速箱供给很分散。但电动车的工况区间是非常宽的，变速箱往往只有一个前进档，电机之间的匹配更容易，因此，「论齿轮的行业集中度，电动车一定高于燃油车。」也就是说，张靖此时对公司的成长空间有了更乐观的预期。
「它的产能摆在那里，经营杠杆高，一算即知，业绩大概能做到多少。」张靖认为这并不复杂。他判断个股，最终还是回到商业逻辑，看供需，包括需求的特征、供给的结构，看核心竞争力，由此判断它的业绩空间、天花板和确定性，最后佐以相应的估值水平。
季报显示，张靖的代表作景顺长城策略精选，自2021年二季度重仓该齿轮龙头，至2022年一季度。期间，股价大概翻了2-3倍。
6.
前段时间，张靖跟一个机构投资者聊天，对方问他是否前两年不喜欢医药。
张靖想了想，他不是不喜欢创新药，而是当时太贵了，他觉得「没有性价比」。创新药研发总有一个物理概率，他还是更追求业绩的确定性。
事实上，此前他买的那些基本面出现变化、站上业绩高峰的医药股，基本上都翻倍了。张靖以周星驰电影的一句台词举例，「谁说没有枪头就捅不死人。」
2021年三季度，张靖买入某胃肠道内窥镜的医疗器械细分龙头。
此领域大约70%份额被日本一家制造商垄断。彼时，张靖与日本医疗器械专家讨论，对方很认可该国产龙头的技术水平。电子胃肠镜在橡胶软管前端装有微型摄像仪，「技术研发是有点难度的。」
只是医疗器械在下游医生端需要一个认证过程。这也是市场的存疑点，时间周期可能较长。
「技术水平已达到，只是需要时间等待。」张靖判断。
「我不是站在短期业绩释放节点看待问题的。」张靖称，他主要看三个要素：技术水平达到了没有，产品力达到了没有，下游客户体验达到了没有。如果这些都达到了，自然而然会爆发。再加之，买点位置的估值很低。
2021年四季度，张靖买入某中药消费品，「买点」的确认过程也很典型。
张靖的投资频谱很宽，因此，他自创了一套全市场上市公司财务状态的监控系统。一些经营状态发生了明显的积极变化的上市公司，会自己「跳」出来。当时，张靖就是这样发现该中药消费品的，之后通过基本面研究发现，该公司上任了新的管理层，对产品策略等做了相应调整，整理渠道，库存消化，因此导致业绩恢复增长，持续性也可。
7.
如前述，张靖认为，投资是一种概率。
既然捕捉概率，就需要一种均衡的方法。他的组合，股票数量不多，景顺长城策略精选自管理以来，平均持股29只，目标持有期2-3年，换手率不高，前十大个股集中度50%-60%。历史数据回溯，张靖每个季度均能找到阶段性重点，同时布局3-4个基本面趋势向好的产业链。(数据来源：基金定期公告)
也就是说，张靖既没有押赛道，也没有追热点。
他始终寻找的，是估值尚未反映的、在基本面底部的、相对确定性的机会。
2020年-2021年的结构性行情中，张靖较早表示，看好光伏、新能源、顺周期、电子科技等行业的投资机会并开始布局，2020年二季度逐渐加仓，2021年四季度退出，较为精准地把握了启动和退出时点。
张靖自2022年二季度开始，又提前布局经济复苏方向，加仓可选消费、医药、电子通讯等板块。
过往历史上看，张靖的业绩修复能力较强，因市场波动导致较大回撤后，景顺长城策略精选的净值都有一定程度的回升。
「所谓风格、赛道、市场的情绪变化，都是表象。」张靖认为。
而最底层的东西，是三个「不变」：①市场的变化，变化本身是不变的。②商业逻辑和商业规律不变。③投资原则不变。
注：文中个股、行业仅示例之用，不代表个股、行业推荐和最新持仓，不构成投资建议。投资有风险，请谨慎选择。