爱玛雅迪阴影下，IPO是绿源最后的慰藉_风闻

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

时隔半年，绿源集团更新了招股书，再次申请在港股上市。

绿源集团成立于1997年，是最早的二轮电动车企业之一。百度百科上关于绿源的介绍中，赫然挂着种种头衔：中国电动车创始者，电动车标准制定者，电动车核心技术于智能引领者。

时过境迁的是，这样一个产业引领者，如今已成为行业双寡头阴影下的“陪衬”。

其实类似的产业格局在各行各业普遍存在。绿源的IPO之旅便为我们提供了一重观察视角：同质化竞争演化出的产业格局固化，究竟蕴含着怎样的底层逻辑？

01

“行业斗士”

1989年，时任宁波大学教师的倪捷，在叔叔的薄板焊机厂调研期间，发现了乡镇经济的发展潜力，也发现了理工科企业的魅力。于是，倪捷和妻子胡继红放弃了职教的工作和分掉的房子，回到了浙江金华，选择去叔叔的厂里做技术和管理。

到了1994年，有了不同经营目标的倪捷离开了工厂，在好友撮合下拿到一笔资金的倪捷开始投身“转化科技成果”的风投行业。

也正是这个时候，倪捷有了大量接触新技术的机会。

1995年，在陪同金华一家车企考察电池项目时，倪捷对电池的判断是，“这个电池用在汽车上功率还是不够的，折腾折腾用在自行车上可能还有希望。”于是有了把电机装在自行车上的想法。

出身工科的倪捷和妻子胡继红开始了“关门造车”。通过轮毂式电机将动力系统、传动系统、刹车系统集成到一起，倪捷夫妇在1996年研发出第一台电动自行车，次年，金华市绿源电动车有限公司正式成立。

随后十多年，是倪捷在“教育市场”中成了电动车的行业“斗士”。

教育市场，一方面是培养用户消费习惯，实现对自行车的替代。

根据国家统计数据，1997年中国居民平均收入为3782元，而97款绿源电动车价格为2380元，约等于8个月的工资，而时下最时兴的永久或飞鸽自行车却不到200元，市场自然难以接受电动自行车，在这期间，倪捷担任起介绍电动自行车的角色。

教育市场的另一方面，是和新能源一样，电动自行车刚刚进入市场之初，一则事故频发，二则行业发展初期，企业对电机性能不了解，经常因为后期维修拖垮整个企业，行业发展十分不规范。

而倪捷则时常大写万字文为电动自行车正名，一来二去就成了“行业斗士”。

直到2004年，国家颁布《电动自行车安全技术规范》，电动自行车终于被认定为合法的非机动车型。

经济浪潮看似无声而缓慢，但波及任何一个行业，都将引来剧烈变动。

获得国家倍数后的电动两轮车行业迎来高速发展。根据中国自行车协会数据，2005年中国电动自行车产量为1211万辆，2013年全年电动自行车产量达到3695万辆，年均复合增长率为14.96%。

按道理来说，迎来红利期的绿源作为最早涉足两轮电动车的品牌和标准的行业规则斗士，早就应该成为了一统江湖的角色。可惜电动两轮车发展的红利，最终却被晚成立三五年的爱玛和雅迪占据。截至2022年，绿源的市占率也不过4.2%，成为了爱玛雅迪身后的Others。

这一阶段，电动自行车行业厂商摸透了电机、蓄电池、充电器和控制器四大件的实验式组装，开始对各个组件的性能“抠细节”。而技术成熟，行业标准化提高，带来的注脚是产业链成熟。行业门槛低，产品同质化。

互联网时代看惯了“斗快”的商业模式，要最先推出产品、要最先迭代、要占领用户心智。

正如段永平敢为天下后的思路：先发者拼的是随机应变的能力，是要放大先发部分优势打乱格局，攫取利益。而后发者拼的是全局掌控能力，是看清行业后把所有不可控的要素调节，从而一击制敌。

电动车的同质化程度，显然早就迈入了后发优势的时代。而绿源，却没有掌控全部要素的能力。

02

同质化竞争背后的产业逻辑

二轮电动车厂商的角力期很像同质化的智能手机市场和早期的新能源电动车市场，只不过相较于智能手机和新能源车，电动二轮车的同质化程度可谓有过之无不及。

二轮电动车最主要的技术难点和成本点，就是动力电池。而这其中，根据爱玛的招股书，超威和天能垄断了近80%的铅酸电池市场份额。

在2013年以前，电动两轮车市场存量的企业超过2000家，得益于完善的供应链和快速扩张的市场，年均15%的增速吸引力众多玩家入局。

2014-2019年，存量竞争加剧，大部分低质半路杀入赛道的外行被清出，市场的存量企业也仅剩110家。头部玩家通过长期积累的资本，大打价格战，收编市场，形成了雅迪爱玛双寡头割据的情形。

即便如此，到了2021年铅酸电池依然占据电动车市场的76.6%。可以说即便是智能化和安全性要求更高的当时当下，二轮电动车依旧是以铅酸基本盘为主的充分同质化竞争格局。

那么我们从绿源高开低走的发展路径，去探究同质化竞争背后的逻辑。

1）技术：罗默悖论？

市场中有一种论调，就是二轮电动车市场是标准的罗默悖论模型。

传统的罗默模型，是在索洛模型的基础上，引入“技术创新”，经济增长的核心要素从实物资本（人、物、生产线）扩展到知识和创新，在给定生产要素的情况下，知识技术的创新会带动整体的经济增长。

而二轮电动车技术，不可谓没有发展，就拿最基础的电池来说，铅酸-锂-石墨烯乃至未来的钠电池，都是能效和安全性的革新。以小牛、九号为主力的高端智能化二轮电动车也是技术进步扩张市场的典范。

只不过这部分市场，还是太小。小牛、九号宣传多年，市占率始终没有突破3%，并且在后疫情市场更是有所下滑，因此市场认为传统罗默模型失效了。

其实在笔者看来，这其中的主要原因是技术与需求背离，马化腾曾在2018腾讯的公开信中提出说法：“过去，中国互联网与科技行业的创新，往往是应用需求找技术支持。未来，我相信会有越来越多创新来自技术突破寻求产品落地”

这个理论非常点题，二轮电动车本质是万元内价格区间电动车的平替。相较于高新行业，他是绝对意义上的需求大于创新。

我国目前电瓶车的用户画像就是短距离通勤，日均使用距离在10公里以内，他对社交场景（智能化）和长续航（电池技术）的需求并不大，而目前的技术路线主要还是对二者的沿袭。

图：电动两轮车用户画像，来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所

因此不是罗默模型失效，而是技术和需求出现背离。如果有类似于特斯拉一体化压铸方案减轻电瓶车30%利润，价格下降20%，一定也会成为市场的黑马。

而绿源宣传的无论是液冷还是石墨烯材料电池寿命长，它本质也没有触及消费者的核心需求，因此在技术口径很难突围。

2）营销：短质窗口期

爱玛和雅迪给了突围解法：广告和低价。

很长一段时间里，“天王”是卖电动自行车的销量保障。2006年，新日请来了成龙大哥，次年，新日电动车产销量达到110万辆，是第二三四名企业产销量的总和；随后雅迪请了SHE，比德文请了刘德华，爱真杰请了林志颖，天爵请了周迅。

这场“看疗效，更看广告”的战争，在2009年迎来了新的销冠。这一年，推动成龙代言新日的营销总监余林，来到了爱玛集团，同样在余林的推动下，爱玛耗资三千万，让周杰伦开口“爱，就马上行动。”天王背书，爱玛电动车销量和市占率一跃成为行业第一。

二者依靠营销，确实在同质化的市场将头部份额提升至50%左右。

只不过营销还是非常看重窗口期的打法，我们看爱玛和雅迪营收与销售费用的增速关系可以发现，在过了存量竞争期（2019年以前），销售费用对营收增长贡献就很难形成线性关系。

爱玛自2019年二者增速出现背离，雅迪在2017年也出现疲软。

图：爱玛营收及销售费用增速，来源：Choice金融客户端

图：雅迪营收及销售费用增速，来源：Choice金融客户端

这也就是为什么，错过窗口期一味复制打法的绿源的营销收益并不高。

3）资本：充分竞争市场的源动力

如果我们把二轮电动车2013-2019的发展周期定义为存量竞争时代，那么2019年新国标的出台就是加速行业马太竞合的主要因素。

为了复合监管要求和市场升级，大部分企业选择了出清库存降价销售，这个时候资本要素就显得额外重要。

图：中国两轮电动车销量趋势，来源：德勤

众多企业开始谋求上市，雅迪抢了先机成功融资11亿港元，并成为电动两轮车第一股，有了底气的雅迪十分敢于降价，2017年，雅迪产品大幅度降价，以价换量的战略大获成功，2017年雅迪销量超过爱玛成为行业第一。

虽然迟了一步，但是爱玛也在2021年完成了上市融资，同样拥有了在高资本要素下打价格战的底气。

雅迪的现金等价物余额超过60亿，爱玛自上市以来现金流余额也逐步突破50亿，绿源仅有不到4亿，打价格战，能有底气吗？

图：电动两轮车上市企业现金流，来源：Choice金融客户端

在资本的加持下，雅迪和爱玛迅速收割新国标释放出的下沉市场，市占率从2018年的14.24%和13.32%分别提高到26.9%和18%。

4）成本规模：二轮电动车的长期主义

制造业最核心的竞争优势一定还是回归成本要素，这也正是二轮电动车真正的长期主义。

图：雅迪、绿源单车均价及毛利率，来源：招股书、财报

雅迪和绿源的单车均价均在1300-1500的区间，二者毛利率三年相差自3.8pct增长至6.3pct，规模差距带来的成本差距越来越大。

为了在虎口中夺食，绿源大量铺开经销商网络。

招股书显示，绿源集团的分销网络从2020年的5400多家零售店扩大至2022年的9800多家零售店。此外，为了刺激消费，绿源花费了大量的成本返利给经销商，2020年至2022年，绿源返利金额分别为1.48亿元、2.81亿元及4.78亿元，占线下渠道收益的8.9%、10.1%及11.3%。

这种让利扩张的模式，造成了绿源的“薄利多销”，2020年至2022年，绿源营收分别为23.78亿元、34.18亿元及47.83亿元，同期净利润分别为4030万元、5930万元及1.18亿元，净利率分别为1.7%、1.7%及2.5%。

电动车新国标开始实施，对电动两轮车整车安全、机械安全、电气安全都提出了更高要求，并规定不符合新国标的电动两轮车实行3-5年过渡期管理，因此电动两轮车迎来换车潮，再次由红海转蓝。

只不过库存清除后，规模和成本要素进一步被放大。

根据弗若斯特沙利文数据电动两轮车的全球总销量由2018年的3850万辆增长到2022年的7400万辆，复合年增长率为20.7%。2023年已经是换车缓冲期的最后一年，红利出尽，预计其后行业增长率将迎来拐点，2023年至2027年的复合年增长率为9.5%。

市场终究要从政策刺激回过味来，在新一轮存量竞争中，如果在遭遇一次价格战，绿源能斡旋的余地又有多大呢？

03

结语

综上所述，二轮电动车目前是铅酸电池主导的同质化竞争严峻市场。短期来看技术层面与需求层面不匹配，很难形成新的壁垒。

而资本和营销在短期内确实会产生一定增量，不过长期来看，规模和成本还是第一要义。

对于绿源来说，虽然起步早，但是每一步的发展多少显得亦步亦趋。这可能也与管理层的认知结构有关。

目前倪捷和胡继红夫妇持有绿源集团86,77%的股份，Shipton持有绿源集团8%的股份，也是绿源成立至今的唯一外部投资人。而主要经营者倪捷今年已经61岁，胡继红也已经57岁。

这次IPO对于绿源来说，似乎已经过了资本入局的最后窗口期，更像是挽救目前负债率达到97.3%的企业，以及能够为辛苦深耕半辈子的创始人提供一个最后的慰藉。