汇添富马翔：当理想照进现实_风闻

曲艳丽 | 文

新裤子乐队有一首著名的歌，第一句歌词是：「每当浪潮来临的时候。」

这句很像是形容A股，投资科技股就像一次又一次的浪潮来袭。现实世界的技术跃进投射到资本市场，就像当梦想降临的时候，所有人都开始欢呼。如今，这一波新的浪潮，就是chatGPT。

在喧闹时分，一个基金经理的自我修养是区分梦想不仅是梦想，它还会照进现实。

去年四季度，汇添富的科技基金经理马翔重仓了计算机板块。他的想法很简单：「受益于经济复苏、同时又跌了很多。」

很快，一切开始变得不一样，应用端的软件龙头乘上AI的东风。马翔确实感觉到，「AI对现实世界是有扭曲力的。」

马翔属于汇添富TMT团队，有群名曰「宇宙IT研究群」。这个小组很有趣、很年轻也很活跃。基金经理杨瑨、马翔是带头人物。马翔的代表作是汇添富民营活力、汇添富科技创新。

1.

「人工智能AI是一个挺大的产业变革。」马翔陈述。

它大概率会改变生活。在一个高度数字化的世界里，无穷无尽的信息充斥着生活，chatGPT最大的好处是它以一种自然语言的方式去调用信息，这是革命性的。

当chatGPT用户量迅速上亿，某国际电商巨头往里面砸钱，某GPU芯片龙头的服务器脱销，国内各大厂商蜂拥而至，这些都是巨头真金白银的投入。马翔认为，基金经理对IT产业的理解永远是浅薄的，但巨头的理解一定是深刻的。如果它是假的，巨头不会那么紧张。

「你会发现，每个人都为之而动。」马翔称。

这段时间，马翔每天大概50%的时间都用在研究「产业怎么搞AI」。

因为「他害怕自己搞错」。

首先，算力行业是确定性最强的，硬件甚至不需要考虑谁是最后的赢家，「在里面就是在里面了。」

马翔问过很多人：如果全世界只买一只AI股票，那是什么，答案是某GPU芯片龙头。那么，在A股就是围绕相关服务器的中国制造业产业链，「这一套炒硬件的逻辑，大家过去训练过十几遍了。」

从海外看，人工智能是一个「大小都有机会」的行业，分两层很清楚：巨头是软硬一体的，云+大模型是同一家公司，微软、谷歌、Meta均如此。另外还有一些小模型公司，做开源社区，很热闹。国内比海外更复杂一些。马翔和一个专家聊天，对方举例，国内现在有几十家做大模型的公司，除了云+大模型的巨头，其余多是垂直行业龙头或是初创公司等。

马翔认为，在应用层，每一个细分市场的应用龙头都是有先发优势的。海外软件股反应很冷静，「这其实是对的。」除了个别被贴上AI标签的软件龙头，A股大部分软件股也很冷静，这一波上涨也是因为之前跌了很久很久，往后还要看AI落地到底行不行。

综上所述，马翔认为与AI相关的最确定的机会包括：①与海外相关的中国制造业产业链。②有国产替代属性的算力相关的芯片。③国内一些应用领域的稳定龙头。

2.

去年底，马翔的全市场基金超配了计算机。

「再这么涨下去，就有点夸张了。」他开玩笑道，哪怕回调，也不会轻易加仓了。

马翔也不敢说，自己买的每一个都对，大原则是个股不要买太多，不要全部押注在AI上，因为「别的行业可能在这种市场上变得非常非常便宜。」

「不至于让自己完全迷失在一个方向，任何机会都是有性价比的。」马翔认为。

目前来看，行情还在持续。巨头涌入的速度、应用端的进化速度，都在向前。

研究chatGPT，至少要花一半时间判断行情是否可持续。「行情如此演绎，整个行业所有人都累死了，这也是不可持续的。」马翔形容道，每天都有新的大模型、新的应用端冒出来，基金经理只能拼命学习、只能迎头往上冲。

当潮水过来的时候，马翔称，汇添富TMT团队能够做到的是「研究得更深刻一些。」机构风格如是，速度未必是最快的，但会把问题想得更清楚。

「作为基金经理，一个重要任务是寻找那些真正能够兑现到业绩的公司。」马翔解释道，价值观是一定要投资于那些「最后能做成事、成为像那么回事」的公司。

如果AI并非能够改变世界或者改变很小，那就到了卖出的时候了。

「去年是一个策略致胜的年份，但今年是研究致胜。」马翔称。

3.

「我现在跟以前还是变化挺大的。」马翔称。

过去，马翔是基于中小盘的成长风格，自下而上选股，行业层面做一些均衡，但并不是重点。

2019年5月，首批科创板主题基金发行，马翔管理的汇添富科技创新也是之一。他花了很多功夫，在科创板的新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源等六大行业，各种翻石头式找好公司。他逐渐认识到阶段性的产业脉络很重要。

尤其是那些未来一段时间之内可把握、且对现实世界产生影响的产业脉络，「它一定产生很多投资机会，哪怕估值贵一些。」

比如在2019年，马翔曾一度对新能源做出「低估」。而现实世界的结局显示，新能源的销量增长了10倍，利润增长了10倍，50倍估值根本不是问题。

但凡一个真实可影响现实世界的产业逻辑，在其中选股票一定是事半功倍的，这是马翔最大的体会。

4.

去年上海疫情之后，马翔阶段性买入储能、光伏，「当市场跌下去的时候，稍微让自己不那么难受。」当时的逻辑很显性，俄乌战争导致能源价格上升。马翔清晰地知道，新能源上涨许久，可能已在行情末期，所以没有买太多。结果他发现，「对净值的贡献也很好。」

于是，他反思了下过去的自己：「确实把握市场主线的脉络是很重要的。」

到去年四季度，经济复苏的脉络变得清晰，马翔卖掉新能源、减了军工，加仓了顺周期的软件和消费、医药。

在那个当下，马翔唯一清楚的一件事，新能源板块阶段性股价涨幅较大，而产业竞争也在不断加剧。

马翔买入软件股，是因为受益于经济复苏、同时又跌了很多。

春节之后，他突然发现，「它好像已经不是那么回事了。」上涨之后，本来估值到了上限，PEG到了1，本可以卖掉，但他确实感觉到「AI是有可能改变世界的。」所以在那个位置，马翔没有减仓，反而加强了研究。

马翔觉得，对股票要有一个「空间感」，买的时候就大概预想该什么卖。

「重点是判断AI在未来三年是否会对现实世界产生扭曲力。」马翔解释道，人类的生活方式是否会因为AI而有所改变，就像马路上越来越多的绿牌车，这与三年前是不同的，这就是现实世界对A股的映射。

5.

马翔如今的投资方向是两个模块：①寻找投资主线。②自下而上在一些细分行业里挖掘一些从小能够长大的公司。

举个例子，当下所谓「投资主线」，即人工智能AI。

自下而上也并非漫无边际的寻找，有重点方向，比如①广义的国产替代。国产替代有一些大的板块，如半导体设备或信创，是大家叫得出名字的大行业，还有一些小的细分的市场，如高端装备、新材料等，在这些利基市场Niche Market里，还是能够找到不断从0到1的企业。再如②新消费，疫情之后，当生活方式回归到原来的状态，一些新的生活方式也会被创造。

科技的变化是加速的，新的变化层出不穷。

纯粹自下而上或许是滞后的，停留在过去的世界也是。基金经理需要在一个阶段之内想明白下一个阶段的重点在哪里、产业的努力方向、资本的前进方向，更容易找到机会。股票是很提前的，有时候行业还很景气，股票已经跌了，有时候行业还没见底，股票开始涨了。

股票的形成机制是交易出来的。再牛逼的公司，只要涨到最高点，有了泡沫化倾向，或许前面很多年赚到的钱，一下子就亏掉了。这个过程，大多数公司可能三年之内就完成了，最后回归到起点，只不过有些行业上去之后不容易下来、或者下来一点点。

马翔的这一次迭代来自于「当理想照进现实」。

这有两层意义：一方面某种程度上，科技股投资是一种人类最美的梦想的提前变现，当梦想在现实世界有实现可能性的时候，一个大的投资机会就呼之欲出。能够抓到机会的，永远是那种既愿意相信梦想，又能够识别其可持续性和空间感的人。

另一方面，马翔曾说过：「最有效的研究方式，就是找一个能长期长大的公司，深入研究。寻找那些拥有很强的护城河，且成长过程中壁垒逐渐加强或者ROIC提升的公司就显得较为重要。」马翔的这种骨子里对价值的坚守是正确的、也是一以贯之的，比如他买入的软件股，典型特征就是护城河和客户黏性。但与此同时，马翔也开始融入市场思维，股票说到底还是一种交易，把握市场主线的脉络同样也很重要。这也是理想和现实的一种结合。

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