一点「无用」、万般「变化」，万家基金高源的观察录_风闻

曲艳丽 | 文

高源说，基金经理是有「职业病」的。

她每到一个新的城市，有一种惯性，看城市规划，看商圈，跟出租车司机聊，跟售楼处聊，旅游也像是一场调研。周末有时候，她喜欢逛一下红星美凯龙等专业商场，看「有没有什么变化」，消费习惯在悄然变迁，一些品牌撤柜了，所有人都开始说定制。午饭，她每到一家餐饮店，看价位，看品类，看是否是预制菜。楼下便利店又上了什么新品类。办公室里，她会留意大家穿了什么，男装趋势也在变化。邻居15岁的高中生跟她讲盲盒，讲得头头是道，她听得津津有味。

「一个基金经理走在街上，眼睛里看到的东西是不一样的。」她形容，不执着于此刻的热点，而是看到投资身后真实的万千世界。就像高源对研究员所说：「如果只研究当下最热门的东西，超额收益从何而来。你得看一点别人不怎么看的，然后长时间跟踪它。」

高源在2017年加入万家基金，有18年的研究及投资经验。

她现任万家欣远、万家消费成长等基金经理。

高源在管产品，任职3年以上产品平均任期年化回报达16.50%，近5年平均回报96.36%。(wind，截至2023.3.31)

高源的代表作万家新机遇价值驱动A，自2018年8月18日任职至今，累计回报132.61%，年化回报20.04%。

日前，高源的新基金万家欣优混合型(A:018350 C:018356)正在发行中。

1.

「我和很多人不太一样的地方，是不太单独研究公司。我总是先看一个行业，然后再看一个公司。」高源开门见山，在路演一开始就点题。

即自上而下、先选行业、再选个股，就是高源的投资方法论的核心。

基本面很难脱离行业所在的周期方向。一个公司的ROE、净利润率往往跟随着行业周期波动。「很少有单一公司能够独善其身穿越周期。」所谓「好公司」与「差公司」之别，或许仅是当波动幅度向下的时候，受损程度不一而已。此为盈利角度。

从估值角度，在A股，当行业景气度向上，整个板块也会很容易拿到一个较好的估值，原理是大家所共识的「以时间换空间」。

所以，就是那句话，「没有穿越周期的个股」。

这一结论涵盖上中下游，因为「万物皆周期」。

「所以我喜欢什么样的公司？」基于以上思路，高源总结自己的选股标准：「它所在的行业本身处于一个周期偏底部的位置，通常也是估值的低端，我们希望买在基本面最低点，即基本面左侧。」

「我很少去买一些估值很贵的东西。」高源称。

而且，买在周期偏底部的位置，当景气上行，行业内的大多数公司都能被很好的容纳，享受到行业beta的红利。

「我可能会选择上行周期排名第二的公司，但不会选择下行周期排名第一的公司。」高源比较道。

去年，高源接受媒体采访，称「只挣一种钱，挣基本面向上、周期起来的钱，每个买入的动作都是出于对行业变化的认知。」

2.

2020年底至2021年初的核心资产牛市里，高源遭遇了很多质疑：「为什么不买消费？」

她回答：「因为实在太贵了，而且找不到与之匹配的基本面上行逻辑。」

高源自2016年买入白酒，并在上行周期内持有了很长时间。但她卖的时候，还是被质疑，「为什么卖得这么早？」高源记得2021年她跟同事争论过，同事以海外市场烈酒龙头的估值举例，40倍估值是合理的，她却认为，所有不合理的估值最后都会向基本面回归。」

「坚持一种投资方法，只挣我们该挣的钱，我们不能挣到所有的钱。」高源感叹道。

按照高源的这套投资方法论，组合的风险控制、回撤控制相对较好，因为不追高，估值的安全边际被充分考虑到。她总结为「买入，不参与短期博弈。在逻辑被破坏、或者估值过高时，卖出。」

但是，「每一个方法论都有其弊端。」高源承认，当市场特别激动的时候，如果不能容忍高估值，「我有可能就赚钱比别人少。」

也就是说，在震荡市和偏弱的市场里，高源稳健的优势更为明显。

3.

十几年前，高源还在担任研究员，就开始写啤酒的卖方报告了。

当年的统计表格里，啤酒CR4(行业前四名份额集中度指标)只有60%多，年复一年，数字更新，直到前些年超过80%，啤酒行业还在打价格战，抢量仍在持续，「卖得比矿泉水还便宜。」在那些年里面，每年啤酒行业都是增量的，而价格战何时停止？当行业的量开始缩小。这相当于，啤酒行业从非常低价位的状态开始启动，处于一个高端化的趋势里面。

「终于有一天不打价格战了，它的拐点就在那里。」高源称，这就是买点。

季报显示，自2018年四季度，万家消费成长买入青岛啤酒，且自2022年二季度，买入燕京啤酒。以燕京啤酒为例，持有期内涨幅93.56%。(定期报告，wind)

「部分公司最快响应了提价逻辑，如果它的估值位置过高，我们也可以考虑稍晚跟进的同类个股。」高源解释道，她研究的始终都是啤酒行业，但在基本面的不同阶段，买当时对应相对更好的标的。这是高源一贯的思路，买白酒亦如此，白酒自2008年至2012年的上行周期内，前半段是提价，龙头跑得好，后半段是放量，再买入二线酒或地方酒。而在2016年至2021年的这一轮上行周期内，没有放量，只有提价，所以投资重点就放在提价空间最大的龙头股。这也是高源所说的「先选行业、再选个股」的一部分，行业是脉络，个股是脉络上的珠子。

啤酒行业，高源跟踪了那么多年，此前一股都没有买过。然而，她从来没有停止过对它的跟踪。她跟踪的是基本面的变化，所以当它刚发生变化的信号出现，就能及时发现，且更大程度上有把握去判断。

高源的方法论要求，在一个大行业里对某一个细分赛道的把握度，至少跑赢了全市场一半的人才敢去买。这就是胜率，而胜率来源于长期跟踪，把「行业研究的壁垒」尽量筑得高一点。

高源称，这也是一种「无用」。手里比较熟悉的行业，每天反复梳理，梳理或许短期是「无用」的，看起来研究了很久却什么也没有买，但这些「无用」在她长期稳定的业绩中有着「大用」。

她在用一个比较「笨」的办法在做这件事。

4.

「顺着行业的周期去买。」这是高源一以贯之的逻辑。

即顺着整个行业发展的主线，持续地跟踪它，在可投资阶段投资适合的标的。

光伏亦如此。在从多晶到单晶的这一轮技术转换中，2018年，高源买入的是技术革新靠前的标的，成本低即王道。2020年，她又买入了代表着下一轮技术进步的设备。在不同的年份，买不同的票，「其实干的是同一件事情。」

最近，高源跟研究员讨论道，光伏作为制造业的供给上来之后，供大于求会有组件的降价，「但是我可以去买它的下游应用了。」

「所以，盯住光伏建筑一体化BIPV行业。」高源思路清晰。

同样地，2016年-2018年初，在银行股复苏行情之中，高源买的是国有银行，因为这一轮的逻辑是资产质量见底复苏的反转，「我当然是买资产质量改善最快最好的。」待到2019年疫情之前，又回到另外一个逻辑，整个银行的经营模式转向非息收入，银行之间出现了差异性变化，她买入的是「零售之王」等有自身alpha的银行。

「每一轮买的东西是不一样的，但研究的思路是一脉相承的。」高源总结道。

在一份内部材料里，高源总结，她目前重点关注大消费、金融、制造业板块的投资机会。

5.

去年下半年，高源开始重点关注消费。

一方面因为疫情已至末期，另外一方面，因为「跌下来了」，有一些跌到基本面和估值相匹配的东西，「那个位置是合适的。」

「这个钱挣得很安心。」高源称。

高源一贯所坚持的，「所有东西最后都要落到盈利上去。」弱复苏之下，盈利中枢反弹得慢一些。有些行业比如白酒，是周期使然，它不可能永远向上，但「我们可以去选一些细分的小赛道。」比如，餐饮行业很典型，出现「快速工业化」的特征，其中也有细分赛道的机会。

所以，高源称，她目前的持仓可能「看起来比以往更分散。」

一季报显示，她的持仓比较大的放在消费上，因为经过长达两年的「杀估值」，有一些股票的估值和盈利是匹配的。其次，高源把相当一部分仓位放在「大金融」，因为「估值还是蛮低的」。

「我还有比较少的仓位在等候机会。」高源称。