“特斯拉依赖症”_风闻

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

全球电动化转型的机遇期，自主车企的崛起已经势在必行，汽车产业链迎来全面重塑。眺望未来，中国汽车工业想要做大做强，势必需要更多国产汽车零部件企业星夜兼程走在前面。

激流勇进过程中，一些典型现象也需要及早正视，以免重蹈他人覆辙。

比如以拓普集团(SH:601689)为代表的“特斯拉依赖症”，已经Loading到40%的时态（单一客户营收依赖近40%）。

01

背靠大树成长起来的拓普集团

1、三棵大树：通用、吉利和特斯拉

谈起拓普集团，或许很多人并不熟悉。但是，这家成立于1983年的企业至今已在汽车配件领域摸索了四十年之久，如今已成为国产汽车零部件的重要参与者之一。在这期间，通用、吉利和特斯拉这三家代表着中国汽车工业不同阶段的车企在拓普集团发展轨迹中扮演了关键性角色。

最开始，拓普集团以减震垫、密封条等技术含量较低的汽车配件起家。通过配套北京吉普，公司顺利赚到了第一桶金。

在21世纪初，国内汽车市场几乎是合资品牌的天下，一只手就数得过来的自主车企在市场份额和技术实力方面都无法相提并论。为了拿到更多的配套订单，拓普集团将视线聚焦在合资企业。

与通用汽车的合作始于2001年，拓普集团开始配套橡胶减震等产品。到了2011年，拓普集团来自上海通用收入占比达到28%。之后的数年，通用汽车均为拓普集团第一大客户。

在2015和2016年，拓普集团先后获得通用汽车E2XX全球平台8年总计10亿元和通用全球A0级平台同步研发订单。这是拓普和通用合作的蜜月期。

在此期间，拓普集团并不满足通用这一棵大树，而是“吃着碗里，看着锅里”，同时配套吉利汽车。在当时拓普集团的管理层看来，李书福掌舵的吉利汽车是自主车企中不可忽视的一家，假如押宝成功，公司将收获第二春。

自2015年以来，国内自主品牌纷纷崛起，拓普集团合作多年的吉利汽车也处于强产品周期，销量持续超预期。2018年，拓普集团来自吉利的收入达到22.5亿元，占营业总收入的38.7%，吉利汽车接替通用成为其第一大客户。

为了更好地适应国内汽车市场变化，拓普集团调整此前“合资为主，自主为辅”的策略，将精力放在吉利汽车等自主品牌，不断加大在台州、晋中、宝鸡等地的配套能力，紧密围绕吉利生产供货。

一边是通用，另一边是吉利，拓普集团无疑是同行眼中幸运儿。不过，带着拓普集团走向人生巅峰的还是特斯拉。

2020年之后，作为特斯拉供应商，拓普集团业绩随着特斯拉销量的暴涨开始进入快车道，市值也水涨船高。

图1：拓普集团客户矩阵变化，资料来源：国信证券

2、意图追赶博世：打造汽车零部件平台化供应商

当拓普集团的减震隔音和内饰等传统业务站稳根基之后，其开始对产品线进行横向与纵向延伸。

2007年，拓普集团开始研发电子真空泵；

2011年，公司成立拓普智能刹车子公司；

2014年，公司成功量产真空泵。次年，公司开始批量配套国内吉利、上汽等车企。

2016年，公司成立热管理系统全资子公司，加紧研发集成式热泵总成2.0系统，希望为更多电动车企供货。

随着汽车电动化转型的深入，拓普集团像绝大多数零部件企业一样开始向新能源汽车零配件转型。通过轻量化产品，拓普集团切入新能源品牌供应链，包括特斯拉、蔚来、高合、赛力斯等。

纵观全球，前10大汽车零部件企业有6家涉及底盘系统，且业务体量大多占据较高比例。这为拓普集团围绕底盘系统持续布局提供了借鉴和启示。2017年，拓普通过并购国内拥有二十年底盘配套经验的福多纳切入汽车高强度钢底盘业务，进一步完善底盘制造技术。

摸着行业老巨头的成功路径，拓普集团采取平台化供应体系，给予主机厂更多的采购选项。目前，拓普集团的产品品类拓展成8个模块，包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、智能驾驶系统等。

相比传统的金字塔型供应体系，拓普集团推行Tier0.5级的合作模式，为客户提供从材料级、零件级到系统级的一站式最佳解决方案，以此推动单车配套价值量和市场份额的提升。

图2：拓普集团产品，资料来源：拓普集团

确实，从拓普集团的战略布局来看，其想要追赶传统的零部件巨头，如博世、采埃孚等Tier 1公司。然而，后者拥有深厚的技术实力和与主机厂的长期密切合作关系，这使得它们在市场上仍然保持着强大的影响力。

在智能化时代，博世等传统的零部件巨头并没有止步于传统业务，纷纷开始转型为整车厂提供不同的服务。比如博世将汽车业务聚焦在智能驾驶、燃料电池、汽车半导体、线控系统等方面，以应对电动化的发展。2021年2月，博世与微软联合开发汽车软件平台；2021年6月，博世投资约10亿欧元在德累斯顿投建新晶圆厂。这些举措让博世等传统零部件巨头正在进行一场“大象转身”。

02

拆解特斯拉依赖症

1、特斯拉的光环

2016年，对拓普集团而言注定是意义深刻的年份。这一年，拓普进入特斯拉Model 3轻量化铝合金底盘结构件的供应体系，开始向Model 3供应轻量化产品。

2019年，随着特斯拉上海工厂的规模化量产，拓普集团给特斯拉配套产品扩展到铝合金底盘结构件、电池包和内饰等产品，单车配套价值量得到大幅提升。

次年，特斯拉开创一体化压铸先河，已经抱住特斯拉这课大树的拓普集团第一时间布局。另外，广东鸿图、文灿股份等国内头部零部件厂商也开足马力抢占市场。

2021年，特斯拉全球销量同比增长约87.4%，达到93.6万辆。随着特斯拉的热销，拓普集团的业绩迎来快速增长，其内饰的增长率达到60%，而轻量化底盘的增长率更是达到了令同行羡慕的100%。

特斯拉的火爆是有目共睹的，为了赶上特斯拉的步伐，拓普集团在2021年9月与力劲集团就汽车轻量化、一体化压铸项目达成战略合作协议，继续采购21台套压铸单元。相比竞争对手，拓普集团在布局大型压铸设备上面显然更加激进。

2022年，拓普集团来自特斯拉的销售收入约61.7亿元，同比增长48%，占公司总营收比例约39%，远超过吉利和通用。拆分来看，公司2022年海外销售收入约44.5亿元，同比增长62%，占比28%。其中对特斯拉海外销售收入约20.7亿，占海外营收比例约46%。也就是说，特斯拉的业务量成为拓普集团国内外增长的主要来源。

期间，凭借特斯拉一级供应商的背书，拓普集团得以更加顺利地拿到了奥迪、蔚来、小鹏等车企的订单。比如，2022年2月，拓普集团与高合汽车合作的7200T一体化超大压铸后舱顺利下线。

总而言之，围绕大客户战略，拓普集团深度绑定特斯拉这棵大树，不断拓展与其相关的业务范围，除了内饰和轻量化等产品，拓普集团的热管理系统也进入特斯拉供应链。

作为特斯拉概念股，拓普集团一度受到资本的青睐，其股价从2019年的10元上下飙升到2022年最高点的91元，3年市值增长近10倍。

看到这里，拓普集团的这个剧本是不是似曾相识？

拓普集团抱上特斯拉大腿后的业绩增长，与当年立讯精密跟随苹果之路的故事极为相似。立讯精密以连接器起家，围绕着苹果打造出马达、无线充电、声学等板块，晋升为一家平台型公司，市值从当年的一二百亿市值飙升到最高超4000亿。

2、大客户战略是把锋利的“双刃剑”

就像很多人对立讯精密的担忧一样，抱到特斯拉大腿的拓普集团可以高枕无忧了吗？

事实上，车企总会在供应链引入竞争者，一方面通过两家或多家企业竞争来降低采购成本，另一方面为了供应链安全需要降低对单一供应商的依赖。就像大家津津乐道的苹果产业链一样。

比如资本市场上曾经的大白马——欧菲光，其在苹果光环的加持下，营收和业绩规模迅速增大，公司股价曾在5年间上涨了17倍，一时风头无俩。

然而，成也苹果，败也苹果。因经营上的过度依赖，当欧菲光在2021年被苹果踢出供应链后，其营收和利润迅速滑落，遭到“腰斩”式打击，当年营业收入锐减了52.8%，净亏损26.3亿元。

被苹果抛弃之后，虽然欧菲光也采取了一系列自救措施来将损失降到最小，但从公司近两年基本面数据看，失去苹果这一大客户的致命伤仍然痛苦。

视线平移到拓普身上，一旦特斯拉与拓普解除合作关系，拓普的业绩同样难逃腰斩的风险。需要注意的是，现在国内电动车崛起，特斯拉在国内的份额正在被比亚迪等车企抢占。

面临经济低迷导致的需求下滑和竞争加剧的双重压力，特斯拉已经开始通过降价以刺激销量。在今年4月19日的第一季度财报电话会议上，马斯克表示，特斯拉将继续降价以刺激对其产品的需求，即使是牺牲利润率。

拓普集团想要成为全球化平台化供应商，做中国的博世，首先就要减轻对特斯拉的严重依赖。

如今汽车新品推出节奏显著加快，从中长期看，技术和研发优势是一家零部件企业最核心的比较优势。只有更多地参与整车厂的研发和设计，才能形成正向循环。而拓普集团所谓护城河更多是体现在与单一大客户的深度绑定关系。

在软件定义汽车背景下，汽车的传统机械部件附加值逐步降低，汽车电子和智能化零部件的附加值逐年提升。消费电子等领域的诸多科技玩家正在加速进场，比如华为已经开始内卷汽车零部件。未来传统汽车供应体系外的潜在进入者影响亦不可小觑。

03

特斯拉之外的隐忧

除了市场最为担忧的客户过于集中的风险，拓普集团的财务指标和经营战略也需要继续深挖。

自2015年上市以来，公司已完成三次募资，总计高达58亿。再结合2022年年报里面披露的净资产121亿元，很容易得出一个结论，公司整个资产的增长近一半都是靠资本市场。

接下来，拓普集团还将继续依赖外部资金来扩张。今年4月，公司公告拟通过定增募集40亿元投资增加底盘轻量化产能610万套/年、内饰功能件产能310万套/年、热管理系统产能130万套/年。显而易见，拓普集团自身的造血能力还要打个大问号。

令人意想不到的是，拓普集团的股权高度集中于创始人邬建树，截至2022年末，其直接及间接持有股份超过60%，而在上市以来的7年时间，公司累计分红了六次。在2022年，拓普集团全年净利润17亿，结果拿出5亿现金分红。

一边大手笔向股市要钱，另一边又大比例分红，也难怪公司被股民痛斥吃相难看。

l过去几年，拓普集团不断扩张，业务线众多，潜在财务风险也在加大。未来营收速度一旦下滑，公司的现金流会有更大压力。至少，每年的新增年折旧摊销额就是一笔不小的费用。

客观地讲，拓普集团八大产品中的智能座舱、智能驾驶的未来充满想象力，但是如果确保充足的资金和研发投入。在笔者看来，拓普的注意力更多地聚焦在底盘相关产品，导致智能座舱类产品更像是一个“备胎”，更别提还没量产的人形机器人的运动执行器。

现阶段，拓普集团的减震器和内饰功能件等传统业务仍然是挑大梁的角色。

图3：公司主营业务分产品情况，资料来源：拓普集团年报（2022年）

俗话说，双拳难敌四手。国内做智能刹车的有伯特利，做空气悬挂的有中鼎股份，做智能座舱的有德赛西威，做热管理的有三花智控。结果拓普集团一家就能做出这么多家上市公司所做的事情，如何与上述行业龙头面对面竞争？

各路玩家都在积极备战，争抢地盘，市场竞争已经白热化。比如说，公司传统减震器产品凭借规模生产的成本优势和优质客户资源壁垒尚能保持较高毛利率，相比之下，公司热管理和底盘系统等产品的毛利率指标就逊色不少。

再换个思维，伯特利、三花智控、中鼎股份难道不能走扩品类战略，做平台化供应商？

截至目前，累计规划了超过1500万套轻量化底盘系统产能。这是什么概念？2022年全球新车销量约为8163万辆，也就是说未来拓普集团要拿到全球新车市场18%左右的市场份额。如果规模效应无法体现，反而成为公司更进一步的累赘。

最后，考虑到汽车零部件行业的商业环境相对较差，主机厂往往利用优势市场地位，从价格、付款方式等各方面不断挤压零部件供应商。当前车企都在疯狂内卷，没有哪家零部件企业能够独善其身。

04

尾声

对于拓普集团，其抓住自主崛起机遇和电动化转型风口，并在资本市场的助力下不断扩张，产品从减震、内饰延伸到轻量化底盘、热管理、智能驾驶等领域，已经取得一定的市场地位。

未来拓普集团想要真正扛起自主零部件行业大旗，成为世界级零部件企业，仍要继续修炼内功，历经更多逆境。