被抛弃的“药妆茅”，贝泰妮两年市值蒸发700亿_风闻

“药妆茅"贝泰妮被资本市场“抛弃”了？

近日，“国货之光”薇诺娜母公司云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司（下称“贝泰妮”，300957.SZ)，公布了2022全年及2023年一季度财报。

贝泰妮是一家日用化学产品制造业，据Euromonitor统计数据显示，2022年薇诺娜在护肤类产品市场中排名第八，较2021年爬升两位。此外，不仅在皮肤学级护肤品赛道市场排名第一，且市场份额达23.2%。

3月30日，贝泰妮年报公布后的首个交易日，其股价上涨5.61%。截止5月16日收盘，贝泰妮股价报107.00元/股，对应市值453.3亿元。对比2021年的市值高点，贝泰妮当前股价已近乎腰斩，市值蒸发超700亿元。

「不二研究」据其最新年报发现：2022年，贝泰妮营收为50.14亿元，同比增加24.65%；同期，净利润为10.51亿元，同比增加21.82%。

在2018-2022年，贝泰妮营收呈上升趋势，但增速明显放缓，且毛利率逐年下滑。2018年，贝泰妮毛利率为81.16%，而2022年，其毛利率下滑到75.21%。

与此同时，高度依赖单一产品，多产品矩阵尚未形成仍是贝泰妮面临的问题。去年，来自薇诺娜品牌占比高达97.4%。

去年4月的一篇旧文（《薇诺娜"单腿蹦”、营销费率超4成，“药妆茅"贝泰妮还能走多远？》）中，我们聚焦于贝泰妮上市后首份年报，尽管营收净利双增，但重营销轻研发导致其毛利率被同行公司赶超。

▲图源：薇诺娜官网

时至今日，国货之光下半场，“药妆茅”贝泰妮，如何打破大单品瓶颈寻找新增长点？由此，「不二研究」更新了4月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

功能性护肤巨头贝泰妮，能跟业绩“素颜”和解吗？

近日，“国货之光”薇诺娜母公司贝泰妮（300957.SZ）公布了2022全年及2023年一季度财报。数据显示，2022年贝泰妮实现营收50.14亿元，同比增长24.65%；净利润10.51亿元，同比增长21.82%；毛利率达75.21%，略有下跌。

看似光鲜的业绩之下，贝泰妮内里问题重重。高昂的营销费用拖累毛利率、过于依赖第三方平台导致获客成本高企、产品单一矩阵未成、研发投入不及同行、委托加工质量难控……烧钱营销逐渐失灵后，功能性护肤赛道迎来下半场。玩家云集、追兵络绎，贝泰妮还能高枕无忧吗？

40%营销费率居高不下

“国货之光”薇诺娜，最开始只是个难以盈利的小项目。

2012年，滇虹药业为筹备上市，剥离了持续亏损的薇诺娜；贝泰妮接盘之时，还是化妆品经销商。两年后，原滇虹药业的董事长郭振宇“跳槽”至贝泰妮，正式开始深耕功能性护肤领域。

▲图源：贝泰妮官微-薇诺娜创始人-郭振宇

药企基因加持下，贝泰妮天生具备专业的底色，高专业度和医生资源壁垒是其价值所在。包含郭振宇在内，贝泰妮的一众高管皆具有药企专业背景。相比其他美妆品牌，其起家史也更具有医药色彩：早期布局医院和药房，作为“院线品牌”而闻名。2021年3月，贝泰妮成功登陆创业板，成为颇具盛名的“药妆茅”。

「不二研究」发现，上市首年，贝泰妮展现了自身的高成长性。

年报数据显示，2018年-2022年，贝泰妮营收分别为12.40亿元、19.44亿元、26.36亿元、40.22亿元、50.14亿元，其中2021年增长率达52.57%；净利润分别为2.61亿元、4.12亿元、5.44亿元、8.63亿元、10.51亿元，其中2021年增长率高达58.77%。

与同为功能性护肤品巨头的华熙生物相比，华熙生物（688363.SH）2022年营收63.59亿；净利润9.71亿元，虽然营收规模超过贝泰妮，盈利能力并不敌后者。

但业绩向好背后，亦暗藏颓势。年报显示，2018年-2022年，贝泰妮毛利润分别为10.07亿元、15.59亿元、20.10亿元、30.57亿元、10.65亿元；毛利率分别为81.16%、80.22%、76.25%、76.01%、75.21%，尽管一直维持较高水平，但却呈现逐年下降的趋势。

与同行竞对相比，贝泰妮毛利率略低于华熙生物。根据历年年报，2018年-2022年，华熙生物毛利率分别为79.92%、79.66%、81.41%、78.07%、76.99%，2021年和2022年贝泰妮毛利率并未实现反超华熙生物。

对于贝泰妮来说，营销费用或许是摊薄毛利率的第一大因素。尽管早有争议，但营销费用过高的顽疾仍未得到解决。

财报显示，贝泰妮销售费用率常年高于40%。2018年-2022年，贝泰妮销售费用分别为5.03亿元、8.43亿元、11.07亿元、16.81亿元和20.48亿元，均高于净利润水平；销售费用占营收比重分别为40.52%、43.39%、41.99%、41.79%和40.85%。

护肤赛道本就具有重营销的特性。与同行竞对相比，贝泰妮的销售费用率并不算太高。年报数据显示，2022年华熙生物、上海家化（600315.SH）和珀莱雅（603605.SH）的销售费用占营收比重分别为47.95%、37.32%和43.63%。

「不二研究」认为，虽然营收与销售费用同步增长，但不可否认后者所带来的巨大压力。贝泰妮的烧钱打法短期能够堆砌起高额的业绩，但长期来看不利于企业的健康发展，并非长久之计。红利期出于跑马圈地的需要，重营销能够迅速建立品牌优势；但营销带动的业绩能否一直保持正反馈，尚且不能给予肯定回应。

高度依赖单一品牌

薇诺娜是贝泰妮有且仅有的王牌。

招股书显示，2018年-2020年6月，薇诺娜贡献收入占营收的比重分别为99.68%、99.85%、99.37%和99.06%；根据年报，2022年薇诺娜贡献收入虽有所下降，占比仍超过97%。

随着功能性护肤需求日益高企，薇诺娜的市场份额也水涨船高。Euromonitor统计数据显示，2021年薇诺娜在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居Top1；市场份额较2020年度提升约2%，接近第二、三名的总和，领先优势持续扩大。

根据淘数据，2021年薇诺娜旗下大单品舒敏保湿特护霜占据核心地位，全年销售额占比约21%；“舒敏保湿”概念其他产品如舒敏保湿丝滑面贴膜、舒敏保湿修护精华液销售额占比分别达到11%和4%。

▲图源：薇诺娜官网

大单品打法简单高效。凭借薇诺娜，贝泰妮增强了产品用户粘性、提高了产品回购率；但硬币的另一面，是过于依赖单一产品的危机。

相比之下，华熙生物具有更完善的品牌矩阵。年报显示，2022年华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活营收分别为13.8亿、13.7亿、6.1亿和9.0亿元。子品牌各有偏重，支撑起华熙生物的产品架构。

而贝泰妮的多品牌策略则成效不显。其旗下WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、资润等其他品牌，2022年营收占比加起来都不足1%。

走红之前，贝泰妮主要靠医院、药店等线下渠道销售；如今，线上电商渠道已成为主要销售场景。

年报显示，2022年贝泰妮线上渠道收入共40.28亿元，占总收入比重80.59%；线下渠道收入共9.70亿元，占总收入比重19.41%。

然而，电商增量红利见顶、公域流量的获客边际效益下滑，对第三方平台的深度依赖也造成了贝泰妮的负累。

其一在于获客成本的快速增长。招股书显示，2018年-2020年6月，贝泰妮获客成本金额分别为0.57亿、1.17亿和0.97亿元，获客费用率分别为8.46%、9.99%和14.66%；2022年4月的投资者会议上，贝泰妮表示获客成本已趋于稳定。

其二在于毛利率的承压。目前，贝泰妮线下渠道的毛利率明显高于线上渠道。

财报显示，2021年贝泰妮的线上和线下渠道的毛利率分别为74.37%、83.96%。过于倚重线上渠道或许将造成整体毛利率的持续下行。

「不二研究」认为，未来贝泰妮若不能及时开拓低成本的获客渠道、制定高效的获客策略、不断开拓品牌私域流量池，可能会导致获客效率下降，同时对经营业绩带来负面影响。

相比公域流量，私域会员的优点在于会员生命周期长、复购率高和客单价高。正如其他困于高昂推广费的新消费品牌一样，贝泰妮也在探索私域流量的玩法。郭振宇在《2021年中国化妆品趋势》大会上表示，薇诺娜的重心，正从产品运营转移到会员运营。

截至2022年年底，贝泰妮的自建平台共有443.14万用户，新增注册用户共计约144.79万户；平均客单价约1720.87元。年报显示，在线上渠道收入中，自营平台的销售占比已达到9.25%；通过线上第三方平台的销售占比为62.99%。

线上渠道是贝泰妮从小众走向大众的关键，但红利的见顶意味着贝泰妮必须加快谋变的步伐。经过多轮演化，全渠道已经不单单是线上线下的二维，亦衍生出不同商业模式的玩法。同时，面对竞争对手多元化产品矩阵的包围，贝泰妮迟早得培育出站得住脚的新品牌。

轻研发难觅护城河

贝泰妮的增长势头，很大程度上来自于整体市场的带动。

欧睿国际显示，2022年我国皮肤学级护肤品（功能性护肤）市场规模达到285.9亿元，同比增长6.8%。根据艾瑞咨询，未来三年功能型护肤市场规模将以29.4%的年均复合增速继续增高，并于2023年达到589.7亿元。

高增速加上低渗透率，赋予了功能性护肤市场较大的发展潜力。

风口既现，资本抢跑，玩家如云。成立于2019年的功效护肤品牌溪木源，短短一年半已获6轮融资；新锐国货面膜品牌C咖在去年1月已完成B轮融资，投资方不乏SIG、顺为资本等知名机构；完成新一轮融资的还有颜效笙、一期一会、种子宣言等新品牌。

追兵来势汹汹，开拓除薇诺娜之外的新品牌已经刻不容缓。贝泰妮也在尝试复刻下一个“薇诺娜”。「不二研究」认为，贝泰妮的医药基因优势、医院引流和专业背书，是成功打造薇诺娜的诀窍，也是能否复刻的关键所在。

从郭振宇的规划来看，婴幼儿护肤品牌在战略规划中的优先级最高。他在2021年中期业绩发布会上表示，薇诺娜baby要在婴幼儿护肤上做中国的第一品牌。

不过，新市场的规模并不大。2010年中国儿童功效性护肤品的市场规模仅为2.82亿元，2019年也不过增至11.59亿元。2019年，薇诺娜曾在线下的医院渠道推广过其婴幼儿护肤产品，但并未取得很好的效果。

▲图源：贝泰妮官网

而在高端化道路上，贝泰妮的进程也不甚乐观。此前，贝泰妮就推出了高端皮肤修护品牌Beauty Answers，定位是医美术后护肤品，主要渠道是在整形医院等线下渠道，起量模式还在摸索当中。

除此之外，贝泰妮还有几个痼疾待解。

首先，是贝泰妮“专业”底色下相对匮乏的研发投入。年报数据显示，2018年-2022年，贝泰妮研发费用分别为0.46亿元、0.54亿元、0.63亿元、1.13亿元和2.55亿元，占营收比重分别为3.71%、2.78%、2.41%、2.81%和5.08%。

反观华熙生物，2018年-2022年研发费用分别为0.53亿元、0.94亿元、1.41亿元、2.84亿元和3.88亿元，占营收比重分别为4.20%、4.98%、5.36%、5.74%和6.10%，均高于贝泰妮的投入水平，其中2021年华熙生物的研发投入是贝泰妮的两倍有余。

其次，是贝泰妮广受诟病的委托加工模式。年报显示，2022年贝泰妮自主生产和委托加工的成本分别为2.37亿和7.83亿元，占营业成本的比重分别为19.10%和62.96%，委托生产仍占主导。

在贝泰妮的发展规划中，正在新建的中央工厂拟新增3条生产线，将大幅提高自主生产产能，有望降低委托加工比例，从而更好地控制产品质量。据《昆明日报》报道，目前中央工厂的建设已进入收尾阶段，预计今年将投入使用。

由于功能性护肤产品天然具备更高的质量要求，即使身处重营销的行业，贝泰妮的立身之本也应是持续的产品力和研发实力。在营销和研发的博弈中，贝泰妮若无法有效地推动研发并控制质量，将很难在群雄逐鹿的赛道中突围，更不必谈再造“薇诺娜”。

药妆茅还能走多远？

从小众到破圈，贝泰妮已然实现蜕变。

但今时不同往日，完整经历过新品牌成长的消费者，已经很难单纯被营销打动。一味地寄希望于营销守住龙头、打开市场，将越来越难如愿。

加之高昂的营销费用拖累毛利率、过于依赖第三方平台导致获客成本高企、产品单一矩阵未成、研发投入不及同行……“药妆茅”的光环之下，贝泰妮仍有诸多问题待解。

面对愈发激烈的竞争，守正出奇或许是贝泰妮唯一的出路。在既有产品的基础上，打造大单品实现常青；广泛探索其他细分市场，用私域流量承接转化；同时不断提高专业内涵，或许才是立于不败之地的法宝。

巨头已现、座次未定，这不仅仅是对贝泰妮的考验，也是功能性护肤品的下半场。

本文部分参考资料：

1. 《直击业绩发布会｜贝泰妮董事长：功效护肤品发展赛道处于初期 天花板还很高 “薇诺娜Baby”增长预期较高》，财联社

2. 《纯干货丨贝泰妮郭振宇:国产品牌需要把握的的五大原则!》，消费界

3. 《贝泰妮估值、业绩、股价的三角地带》，节点财经

作者 | 若楠 豆乳拿铁

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究