房地产，半死不活了_风闻

2023年3月恒大发布境外债务重组方案，以“新债换旧债+债转股”的方式重组191.48亿美元债，目前境内逾期债务达到6920亿元。债务重组的推动下，佳兆业、景瑞控股、融创中国陆续复牌。房住不炒的政策基调下，三道红线打破房企高周转模式，房企被迫去杠杆，融资渠道受限催化房企债务违约，2022年房企陷入“黑铁时代”，展期和债务重组成为出险房企的突破口。

恒大重组方案公布，新债换旧债+债转股

2023年3月22日恒大集团公布了一份长达201页的文件，内容正是超过190亿美元的境外债务重组方案。

这距离恒大启动境外债务重组已过去15个月，重组方案推出时间也经历多次延后。

在此期间，多家出险房企相继达成了境内债务重组方案。恒大当下推出重组方案，既是为了防止清盘呈请，也是为了推动境内的债务和解。

关于境外债务，恒大需要偿还的美元债达到191.48亿美元，也就是1300多人民币，恒大主要通过两种方式进行重组。

第一种方式是新债换旧债，也就是债务展期。债权人可按其可获偿金额1:1的转换比率获得恒大发行的新票据，期限为10-12年，年息为2%-7.5%，且从第四年才开始付利息。

第二种方式是新债和债转股结合。新债期限为5-9年，剩余债务转换为恒大集团持有的恒大物业、恒大汽车的股票。

然而，恒大汽车因现金流问题可能要停产，甚至交付量不超过1000辆，需要290亿元续命，且续命之后现金流仍为负，2023年-2026年累计无杠杆现金流预计为-50亿至-70亿元。

相比之下，恒大物业资产较优，每年的回血量预计为32.5亿元到42.5亿元。然而，中国恒大2022年3月曾发布公告称恒大物业134亿元存款已被相关银行强制执行，随后恒大物业停牌至今。

这份重组方案下，恒大在2027年之前不需要为债务支付任何现金，却得到了84%境外债权人的同意。

这主要是因为恒大进入破产清算的话，债权人的预计回收率仅2%-9%，这意味着绝大多数的债权人只能拿回不够一年的票面利息。

反向威胁的同时，恒大也不忘给债权人画饼。

重组方案指出，如果从第4年开始，恒大能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，预计2026年-2036年年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿-1500亿元。但为了“保交楼”，恒大还需要额外2500亿元至3000亿元融资。

从债务重组方案，我们可以看到恒大的债务现状。截至2021年末，恒大总资产1.7万亿，总负债1.9万亿，明显已资不抵债。

此外，恒大的大部分债务在境内。截至2022年12月31日境内有息负债逾期金额达到约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到约3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元，合计6920亿元。

目前部分境内债权人针对恒大采取了法律行动，标的金额1亿元以上未决诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额达到约3313亿元。

然而，债台高筑的情况下恒大还接手了子公司的债务，显然已经“虱子多了不痒，账多了不愁”。

2023年4月24日，恒大汽车将旗下47个恒大养生谷项目卖给中国恒大，作价2元人民币。中国恒大将以承接这些项目约247.89亿元的负债为交易代价。

作为房企的典型代表，恒大一直备受关注，曾凭借金融化运作连续三年入围“中国房地产百强企业综合实力TOP10”第一名。然而，泡沫总有戳破的一天，企业终被高杠杆模式所反噬。

房企陷黑铁时代超一年，股市再现生机？

恒大债务重组方案公布引发争议，但债务重组的推进也存在一定利好，进度越顺畅的企业越能得到市场认可。

5月5日，融创中国单日涨幅超17%，报1.86港元。其他房企股票也有所上涨，龙湖集团涨2.36%，佳兆业集团涨5.36%，碧桂园涨5.53%。

融创股票大涨的原因，主要是5月4日晚间，融创中国披露境外债务重组的最新进展，占现有债务约85%的同意债权人已加入重组支持协议。

此次融创股票大涨是过去至暗时刻里的一丝曙光微现，也是行业信心逐步恢复的表现。

2022年3月25日，融创首次公开表示面临资金压力，随后4月1日正式停牌，到今年4月12日才重新恢复交易，复牌当日下跌55.46%。

融创停牌的这一年时间里，地产股普遍大跌。数据显示，2022年60家港股房企中53家出现市值下跌，截至2022年底的平均市值为215亿港元，比当年初整体下降23%。

其实早在融创停牌之前，中国房地产行业的“敲钟人”万科就为房地产行业敲响了警钟。

2022年万科集团年会上，董事会主席郁亮表示，房地产行业开启“黑铁时代”，进入缩表出清阶段，2022年将是“破釜沉舟、背水一战”的一年。

“黑铁时代”意味着市场萎缩、房企分化日渐明显、土地红利不再、利润下行，房企需要解决过去累积下来的运营、融资等问题，发展新商业模式。

房企现状早在过去就有预示。2016年12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后多次重大会议提及“房住不炒”，这逐渐成为中国房地产调控的主基调。

2020年8月“三道红线”试点并于2021年初正式施行，从财务指标方面限制了房地产企业的融资渠道，打破了房企高杠杆的资金运转模式，房企逐渐陷入债务危机。

进入2023年以来，债务违约现象仍在持续，但出险企业的债务重组进程也明显增速。

3月10日，佳兆业停牌近一年后复牌，成为2023年首家复牌的出险房企。4月12日融创复牌，是继佳兆业和景瑞控股之后复牌的第三家房企。4月14日，有消息称花样年40亿美元境外债务重组方案已有75%债权的投资人签署了同意书。

超过20家港股上市房企停牌过或还在停牌状态，有的已经超过一年，等待复牌。

睿和智库认为，债务总体规模较小、土地储备质量较高的房企，顺利出险的概率较大。土储质量高意味着未来再融资和销售回款能力好，一定程度上降低了再次违约的风险。

目前来看，债务重组和复牌具有相互推动的作用，但房企脱险的关键在于恢复自身的“造血”能力，这至少需要3-5年的恢复期。

融资渠道层层受限，房企高周转模式被打破

此轮房企债务危机的分水岭在于2020年。2020年以前，融资管控聚焦在土地前融业务，房企只能通过自有资金或销售回款拍地。

于是，房企采取“融资-拿地-销售-继续融资和拿地”的高周转模式，随着资产价格上涨，房企加杠杆空间进一步提升。

该阶段房企的融资渠道主要包括信托融资、信用债、境外债、表外负债等，融资工具日益多元化的同时，房企债务规模也持续攀升，积累了大量的债务风险。

在“房住不炒”的政策基调下，2020年5月8日银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，对房企重要融资渠道的信托贷款及非标融资造成巨大冲击。

此时，房地产销售面积和销售金额创历史新高，一定程度上延缓了房企暴雷的进度。然而，销售回款较慢的高杠杆房企开始陷入流动性危机。

2020年8月20日，住建部和央行于北京召开重点房地产企业座谈会，将碧桂园、恒大、万科等12家房企纳入“三道红线”试点，旨在加强房企资金管控，降低地产公司杠杆率水平。

“三道红线”标准下，恒大、融创、泰禾、富力、绿地被划为红色档企业，不允许新增有息负债，无法再借新还旧。2020年以后，“三道红线”正式实行，成为房企融资的紧箍咒。

原来高周转模式下，房企虽有高债务，但只要通过拿地贷款或者借新还旧来偿还即将到期的债务，这个游戏就可以一直玩下去。但红色档房企唯一融资路径只有快速卖房，用销售回款偿还债务。

2020年末“房贷五分档”、2021年2月“土拍两集中”相继出台，限制银行等利益关联方，进一步收紧了房企的融资渠道。

此后，房企开始大范围股价暴跌和债务违约，2021年以来至少50家房企出现债务违约。

2022年上半年，在新一轮疫情冲击下，房企信用风险持续发酵。另一方面，美联储货币转向收紧，房企境外风险加剧，恒大、融创、阳光城集团多笔境外债出现实质违约。

同年7月，多地爆发停工断贷，“烂尾楼”登上微博热搜，土地市场急速下滑。在此背景下，政策逐渐回暖，优质房企融资环境得到边际改善。

2022年末，“第二支箭”、“金融16条”、“股权融资优化5条新政”相继出台，纾困方向从“救项目”转向“救项目与救企业并存”。

然而，地产信用已经收缩，陷入债务螺旋，房企资金压力仍在加剧。统计局数据显示，2022年房地产投资资金来源14.9万亿元，较2021年20.1万亿元，减少5.2万亿元。

另一方面，融资开闸也仅限于优质房企和白名单房企，整体融资仍未有全面回暖。2023年前4月80家典型房企融资量为2254亿元，同比下降23%。

起底房企债务现状，展期和重组是主流

整体来看，2023年内房企到期信用债和海外债合计9579.6亿元，同比增长700亿元，房企偿债规模有增无减，且较为集中，一季度到期2225亿元。

根据Wind数据显示，2022年境内债券市场有24家房企宣布展期，涉及规模超过1300亿元。

上海票据交易所信息显示，2022年前三季度累计36家房企存在美元债违约，涉及规模550亿美元。

结合国内外情况来看，2022年房企债务违约或展期已超5000亿人民币，且2023年接近9600亿人民币到期。

而这仅仅是债券层面，为维护公开市场形象，债券刚兑程度通常超过其他的融资途径，而债券违约说明其他债务也已经陷入违约。

面对市场持续低迷、债务大规模到期的情况，展期和债务重组仍是出险房企的突破口。

展期方面，恒大、融创、世茂、金科、富力等规模房企均有多笔债券调整了本息兑付方案，通过债券持有人会议投票审议通过，展期时间短则6个月、长至2年。

但逐步展期已难解燃眉之急，越来越多的出险房企选择整体债务重组来缓解短期偿债压力。

债务重组，指的是经过债务人和债权人协商，就债务清偿的方式、金额或时间等要素重新达成协议，也就是改变原有的债务偿还条件，重新约定新的合同。

政策利好下市场预期改善，促进房企整体债务重组。2022年下半年富力地产开启整体债务重组，成功展期10笔美元债和8笔境内公司债券，总计约467亿元，成为国内首家实现境内外债券全部整体展期的房企。

随后，绿地控股、龙光集团、融创中国、华夏幸福也相继完成境内或境外债务整体重组。

债权人对整体债务重组仍然保持较为谨慎的态度，尤其是境外债务重组，通过难度普遍较高，企业需经历较长时间的方案调整与协商。

以龙光集团为例，龙光于2022年8月发布公告暂停支付5笔境外美元优先票据到期的利息，并开启境外债整体重组的谈判，但至今未与债权人达成一致，目前仍在调整重组方案。

目前来看，主流的债务重组有三种方式，分别是整体展期、债转股、股权转让。

展期本质上是以时间换空间，将偿债压力延后，不能实质性减少负债，但相对来说债权人接受度高。富力、龙光、世茂等主要采取展期方式。

债转股可以实质性减少负债，降低杠杆，但所转股权不一定是优质股权，债权人不一定能接受。股权转让就是通过股权转让收入冲抵债权，然而买方市场下接盘不确定性大，且折价高。

尽管整体债务重组比逐笔展期更能缓解燃眉之急，但房企的“复活”关键在于销售回款。出险房企仍应以保交付为主要目标，积极营销、促进销售去化及现金回笼，修复基本盘。

上下滑动查看参考资料：

债务重组方案出炉 恒大距上岸还有多远？

https://mp.weixin.qq.com/s/-ihRo6mrK8nq7XGpJuR-JA

融创中国一度涨13%领涨内房股！债务重组计划获支持刺激板块整体走强 https://www.cls.cn/detail/1341643

复牌大跌近60%！停牌377天融创经历了什么？

https://mp.weixin.qq.com/s/l2-MHL6CmEAiAAZyaScIWA

3年时间从白银到黑铁，有多少房企能“活下去”？

https://mp.weixin.qq.com/s/QZbTYR-T_bhLpCGg_fTLEg

刘明亚. 三道红线融资新规对房地产企业股价影响研究[D].电子科技大学,2022.DOI:10.27005/d.cnki.gdzku.2022.005236.

房企迎“三道红线”大考，首份成绩单如何？

https://mp.weixin.qq.com/s/EmtXHshsa2miVmwm1X94xA

专题回顾 | 出险房企积极求生，债务重组能否成为救命稻草？

https://mp.weixin.qq.com/s/LBEH8l5rjURp1hu7BuFSyg

文章用图：图虫创意

本回完

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