诺安基金韩冬燕论投资：令人着魔的挑战、充满智慧的修行_风闻

曲艳丽 | 文

诺安基金位于北京东三环的诺安基金大厦。在这里，4月底，诺安基金总经理助理、权益投资事业部总经理韩冬燕出现在一场小型媒体见面会上。

「这是我人生中第一次同时接受这么多家媒体的采访。」一开始，韩冬燕说。

韩冬燕是那种厚重的、有着家国情怀的女性基金经理。她说了一个词「光明心」，她频繁提及格雷厄姆和王阳明。

韩冬燕的代表作诺安中小盘精选，自2016年9月13日管理至今，累计回报85.71%，同期业绩比较基准为14.96%，超越基准70.75%。(数据来源：诺安基金，托管行复核，截至2023年3月31日)诺安中小盘精选近一年同类排名24/1328，位于前2%，同时获得银河证券三年期五星评级。(排名、评级来源：银河，截止日期：2023.5.5，发布于2023.5.6。同类基金：混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类))

尤其一季度，因重仓通信运营商、人工智能、中特估等，诺安中小盘精选录得收益率18.25%，同期业绩比较基准为6.93%，沪深300涨幅仅为4.63%。(基金季报，wind)

她的路演分两部分：第一部分，关于她个人的投资策略，分为心性、投资认知、策略体系、执行体系四部分。

第二部分，关于诺安权益投资团队。2020年4月，韩冬燕接手了诺安基金投研体系的改建，她在管理上也颇有心得。

1.

韩冬燕的第一个议题，谈论的竟然是「心性」。

投资实践是一场极其艰难的智慧挑战，也是心性的反映。韩冬燕把人的心性分为四种：

乐观心性：在最好的情况下获得特别好的结果。

保守心性：在最坏的情况下获得合理的结果。

摇摆心性：沉浮于短期的变化莫测中难有结果。

客观心性：在复杂的情况下获得更好的结果。

过去几年，韩冬燕从之前的「保守心性」逐渐转向「客观心性」。

她用了一系列词语，描述基金经理的好的思维模式：「开放的、动态的、整体的、联系的、结构的。」它的根子上是「客观的」，体现在与时俱进、持续成长，看长看大、做时代同频共振者，向下扎根、做产业先锋同行者。

一个基金经理的智慧，应该是「深入其中，又要出乎其外」。

投资的核心是预判，但投资能否长期成功的关键在于应对。预判正确本身就很难，从正确的预判到获得相应的投资回报，还有很长一段路要走。在这个过程中，「基本面的变化会复杂演绎、投资者预期时刻变化并会过度反应」。所以，一个有着客观心性的基金经理，应该是擅于坚持、且擅于改变的，这就是所谓的均衡型。与之相对应的，乐观心性往往是成长型，而保守心性往往是价值型，改变又多又快的是轮动型。

这就是心性与投资风格的对应关系。

韩冬燕的第二个议题是「投资认知」。

本杰明·格雷厄姆说过：「适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上；适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。」

韩冬燕认同这一原则。

她喜欢回到原点。「对我而言，投资实践中有两个提升：提升专业和能力判断公司质地，提升智慧和心性选择股票价格。」韩冬燕称。

把心性和投资认知相结合，在此之上，韩冬燕搭建策略体系。

2.

第三个议题，韩冬燕的策略体系，首先是关于「风险」的。

她看待风险有三个原则：①尽力避免永久性损失风险。②警惕不涨或涨得太少的风险。③不惧波动风险。第一条最简单，一旦亏损达到95%，必须挣得1900%才能回本。第二条和第三条，更像是韩冬燕写给谨慎心性的自己的座右铭。

在以上「守」的基础之上，她从仓位控制、行业配置和个股选择三层次着手，建立「攻」的姿势。

「仓位控制是宏观预判、结构比较和个股选择互相验证的结果。」韩冬燕举例。选股标准通常是不可能三角，对韩冬燕而言，它是「好、快、不贵」的验证和权衡，即质和空间、速和势、估值和机会成本之间的抉择。

也就是说，她的投资框架的目标，概括为「长而稳」，即努力在避免永久性损失风险的基础上，获取长期更优秀的回报。

最后一个议题，执行体系。

韩冬燕在投资操作上，分为「逆取、证加、顺守、溢卖」四种情形。

逆取：底部时积极挖掘定性变化、对定量变化保持期待。基本面复杂演绎。

证加：逆取和均衡是为了保持敏锐，敏锐有了深度和证实要趋于更好地集中。

顺守：从中长期产业结构变迁趋势、产业发展空间、景气度、估值兑现程度等多角度权衡把握。预期的复杂演绎。

溢卖：高位时对定性变化保持跟踪、对定量变化进行质疑。长短相形、高下相倾。

这是买与卖的哲学思索，是结构化立体化的，也几乎是投资中最难抉择的部分。

3.

「2022年是多重负面因素叠加的一年，市场甚至趋向了极端的悲观定价。2023年的经济和市场都将是恢复性增长的一年。」韩冬燕对大势做研判。

韩冬燕描述2023年：「它是寻找生生不息的力量和结构性机会的一年。」

站在去年底，韩冬燕思考，回到历史性变革和时代变化中的产业趋势与行业配置，我们仍然处在液燃油气到新能源的过程中，处在电子化、网络化到数字化、智能化的过程中，消费依然是推动经济运行整体好转的基础。

「这些长期的成长行业，还不至于以强调存量的非常低的估值去看待它。」因此，自2022年四季度，韩冬燕从结构总体偏均衡到加大科技产业链的配置比例，即从均衡转向更加集中。诺安中小盘精选季报显示，2023年一季度，韩冬燕在科技大方向中对通信运营商、产业数字化和智能物联等相关细分领域进行了重点配置。

经济复苏存在着不断渗透和传递的过程，市场预期会持续修正。「市场机会将从一季度的科技先行，经历震荡调整，之后更加平衡。全年仍然是震荡向上的态势。」韩冬燕预判。

她的理由如下：①经济复苏在切实发生，且没有通胀风险。一季度中国GDP同比增长4.5%。②但复苏本身不是整齐划一的，存在结构性特征，比如供给端复苏快于需求端复苏，服务类复苏快于第二产业复苏，国有企业复苏快于民营企业复苏，大中型企业复苏快于中小企业复苏。③「从疫情重启效应向常态化的资产负债表修复再到资产负债表扩张还要经历一个复杂过程，其中可能存在很多波动和反复。」这都是正常的。

正因为这种波动和反复，一季度的经济和市场所体现的特征是：信心上升而行动迟疑，预期改善但不稳固，结构化明显，市场层面科技先行。

一季度之后，韩冬燕可能从相对集中的配置重新转向适度的均衡。

「科技产业链配置比例仍相对较高，但相对一季度有所降低。」韩冬燕称，除科技方向外，后续重点关注「一些能够反映经济复苏和结构优化的消费和先进制造业的方向」，包括消费制造中的轻工、OTC的医药和商用汽车、以及新能源制造的风光能和新材料。

4.

近来，「中特估」板块成为市场布局的主线之一。

通信运营商率先脱颖而出。年内，中国移动总市值超越贵州茅台，精准重仓三大运营商的基金被市场及机构关注，这其中就有韩冬燕。

韩冬燕配置通信运营商，渊源已久。

2017年中国联通启动混合所有制改革，韩冬燕很早关注且认为是「一个积极的定性变化」，做了大量研究。这是「逆取」。

时代在变化，数字中国的建设基础在逐渐夯实，在过程中，运营商几乎掌握了90%以上的移动端用户资源，在个人用户端方面拥有巨大的资源优势，还拥有中国最多的网络基础设施资源，在国内数据中心建设方面也优势明显。近年来，运营商正在加速升级转型。2022年以来，三家运营商陆续披露的季报、半年报和年报，呈现出「传统电信业务收入平稳增长，新兴业务收入增势突出」的定量验证，尤其在云计算、大数据和大安全等创新业务方面「增长加速」。这是「证加」。

基于「增长加速」的定量验证，越来越多投资者有了「价值重估」的信心。

季报显示，韩冬燕从单一个股机会，拓展到了包含三家运营商在内的行业整体投资机会。

从另外一个角度，通信运营商作为央国企的代表行业之一，已经呈现了向上的定性和定量变化，也符合「央国企价值重估」的潮流。「价值重估可能会有其他扰动因素，但持续的价值重估一定是基于持续的基本面变化。」韩冬燕表示，即价值重估是「果」，基本面变化是「因」。

不过，从客观出发，她也表示，价值重估往往不是一蹴而就的，「我们认为运营商的基本面变化在较长时间内大概率或是可持续的，但价值重估的程度或不止基本面变化，行情演绎很难具体判断时间。」

5.

韩冬燕曾任职于华夏基金，先后从事基金清算、行业研究工作，2010年1月加入诺安基金。

她现任诺安基金总经理助理、权益投资事业部总经理。

2020年4月，韩冬燕开始接手诺安基金投研体系的改建。

她做的第一件事，是尽可能把大家统一到「一个更加客观的对投资的认知」上。那么，这个投资认知分为三点：

第一点，**长期业绩持续领先是一件极其艰难的事。**凯恩斯说过：「研究宏观经济像是一个令人着魔的智慧挑战。」韩冬燕认为，投资也是一个令人着魔的智慧挑战。阶段性快速成功并不难出现，但很多人把偶然的概率或者运气视作持续的成功，这就是一念成魔。

韩冬燕引述《漫步华尔街》中的著名论调：

每年你都可以在报纸上看到共同基金的业绩排名，这些排名总会显示很多基金战胜了平均指数，有些基金甚至显著地超越了指数，但问题是业绩并没有什么连续性。

正如不能根据公司以往的盈利增长预测未来的盈利，根据基金过去的表现也不能预测将来的表现。

基金经理也会受随机事件的影响：他们可能会发福，可能会变懒，也可能分道扬镳，一段时间里行之有效的投资策略在接下来的时间很容易无用武之地。

「长期胜出的路径，是把令人着魔的智慧挑战转变为令人持续成长的智慧修行。」韩冬燕称，比如①持续提升认知，认知自己、认知投资、认知世界。②建立科学、合理的实证检验方法，坚持自律、开放、自省，不断验证、修正、进化。③持续学习比较，深刻理解如何做得更好一点。④团队以开放分享、集中讨论、持续积累的方式，继承过去的贡献，分享个人得失。

第二点，什么叫真正的投资管理能力？「投资业绩是投资思想、策略布局和研究深度的综合反应。」基金经理既要有长期基于宏观视角系统性的思考，也要有长期扎根于产业一线的深耕，即「需要在上层投资逻辑中，充分反应对时代发展趋势的前瞻和对产业发展变化的把握能力。」这些最终会毫无保留地呈现在行业配置和个股精选上。行业配置和个股精选密不可分，因为个股发展在行业空间之中，而行业空间和过程当中的景气度变化，又是由个股尤其是龙头的成长性诠释的。

「因此，充分反映上层投资逻辑的行业配置和个股精选共同构成组合长期超额收益的根本来源，也是最根本的投资能力。」韩冬燕认为。

第三点，如何正确认知和发挥体系的作用？所谓「体系」，即组织投研的方式。一个好的体系应该是给其中每个环节规定常规动作，然后需要顶层设计和自上而下，相互验证、互为因果。

「诺安基金强调的是体系的作用，不是直接给出一个统一的投资组合，更不能以此为标准判断体系的优劣。体系是观察和讨论问题的出发点。」韩冬燕想建设的投研体系是以一种重复有序的方式展示信息。

团队之间，既独立决策又相互讨论。韩冬燕形容，「形成一种360度互相关注的投研文化。」一个理想的平台的支撑是「众人为我、我为众人」。

经过三年建设，诺安基金投研的「体系力」已经得到比较大的提升。

6.

韩冬燕始终在用各种各样的方式强调「基金经理需要持续修炼自己」这件事，以修行喻之。「基金经理能否把投资转变成一个持续成长的智慧的修行，然后看看自己，哪些能够改变而哪些需要坚持。」

一个更好的人，是不断地打开疆域的。

韩冬燕还会使用「洞察力、创新力」这样的字眼，形容基金经理应该具备的能力。投研工作当中可以标准化的部分决定了平台整体投资业绩的稳定和下限，无法标准化的部分独立思考决定了向上发挥的空间。体系需要多元，但也需要在多元中确立主导。这是一种辩证的思路。

她有点像基金经理的「心学派」，强调厚德载物，强调基金经理是一个服务于老百姓的职业。

韩冬燕的人生信条是「做人要有光明心」。

光明心出自心学，明代哲人王阳明的人生总结是「此心光明，亦复何言」，他还有著名「知行合一」的思想。所谓基金经理的光明心，韩冬燕指的是良知的光辉，也是修己之心、敬业之心、利他之心。

风险提示：市场有风险，投资须谨慎。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《招募说明书》、《风险说明书》、基金产品资料概要等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

韩冬燕，硕士，具有基金从业资格。曾就职于华夏基金管理有限公司，先后从事于基金清算、行业研究工作。2010年1月加入诺安基金管理有限公司，从事行业研究工作，现任公司总经理助理、权益投资事业部总经理。2015年11月起任诺安先进制造股票型证券投资基金基金经理，2016年9月起任诺安中小盘精选混合型证券投资基金基金经理，2017年6月起任诺安行业轮动混合型证券投资基金基金经理，2019年4月起任诺安恒鑫混合型证券投资基金基金经理，2023年2月起任诺安低碳经济股票型证券投资基金基金经理。

【诺安中小盘精选混合基金】本基金成立于2010.4.28，由诺安中小盘精选股票型证券投资基金更名而来。2016.9.13至今，韩冬燕担任基金经理。本基金2018-2022年净值增长率分别为：-15.57%、20.60%、37.48%、13.99%、-19.62%，同期业绩比较基准收益率分别为：-25.51%、26.38%、23.08%、9.65%、-16.97%。（数据来源：诺安中小盘精选混合型证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为中证700指数收益率×80%+中证全债指数收益率×20%）

【诺安行业轮动混合基金】本基金成立于2017.6.23，由原诺安保本混合型证券投资基金保本周期到期后转型而来。2017.6.23-2019.1.11，谢志华担任基金经理；2017.6.23至今，韩冬燕担任基金经理。本基金2018-2022年净值增长率分别为：-11.71%、28.66%、47.24%、19.23%、-20.12%，同期业绩比较基准收益率分别为：-12.69%、23.23%、17.68%、-0.60%、-11.98%。（数据来源：诺安行业轮动混合型证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为60%×沪深300指数收益率+40%×中证全债指数收益率）

【诺安恒鑫混合型证券投资基金】本基金成立于2019.4.30。2019.4.30至今，韩冬燕担任基金经理，2022.11.12至今，刘晓飞担任基金经理。本基金2019-2022年净值增长率分别为：5.74%、44.80%、13.87%、-20.97%，同期业绩比较基准收益率分别为：4.86%、17.63%、-0.76%、-12.04%。（数据来源：诺安恒鑫混合型证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为：沪深300指数收益率×60%+中证综合债指数收益率×40%）