健合集团并购撑大规模 巨额商誉与财务杠杆“埋雷”_风闻

从益生菌起家，健合集团通过一系列激进的并购，建立起横跨婴幼儿营养及护理用品、成人营养及护理用品、宠物营养及护理用品的庞大商业体系，业务覆盖中国、澳新、北美等全球主要市场。

不过健合集团盘子虽大，却四面“透风”，前期耗资超百亿收购多家境外品牌，大举布局的奶粉业务现已几乎停滞，成人保健品和宠物营养护理业务短期虽然增长势头较好，但可持续性存疑，而曾经大规模溢价收购形成的巨额商誉和财务杠杆如今倒成为悬在健合头顶上的一把“剑”。

BNC失陷 ANC“抗大旗”

数据显示，2022年健合集团实现营业收入127.76亿元，同比增长10.6％，归属于母公司股东的净利润6.12亿元，同比增长20.32％，营收净利润均实现了双位数的增长。

今年一季度，健合集团业绩延续稳健走势，实现总收入31.5亿元，同比增长15.7%。其中，大本营中国市场贡献了七成营收。

在业绩增速连续多年下滑后，健合集团似乎刹住了“车”。此前2019年-2021年，健合集团营收分别为109.25亿、111.95亿、115.48亿，同比增速分别为7.8%、2.5%、3.2%。

不过，这一业绩数据并未达到预期。早在2018年，健合集团实际控制人罗飞就定下了2020年140亿元的营业收入目标。2019年，新任CEO提出2023年中国区200亿元营收目标。现在看来，这两大目标都要落空了。

从各大业务板块来看，作为健合集团核心业务支柱的婴幼儿营养与护理用品（BNC）业务增长已接近停滞。2022年，该板块营收66.9亿元，同比增长仅为1.1%，毛利率则由2021年的64.8%下降至2022年的62.4%。

2023年第一季度，婴幼儿营养与护理用品（BNC）业务营收13.9亿元，同比下降9.2%。其中，最为主要品牌合生元旗下婴幼儿配方奶粉销售更加疲弱，销售额下降22.8%。

健合集团的婴幼儿配方奶粉定位高端市场，崛起于三聚氰胺事件后，国产奶粉失去消费者信任特殊阶段。然而，近年来国产奶粉品牌凭借婴幼儿配方奶粉注册制和“新国标”重新崛起，并且掀起了幼儿配方奶粉高端化浪潮，攻陷了此前由健合集团把持的高端市场。

相比之下，健合集团的成人营养与护理用品业务（ANC）和宠物营养与护理用品业务（PNC）的表现较为亮眼。

数据显示，2022年健合集团成人营养与护理用品业务（ANC）营收45.6亿元，同比增长12.5%；今年一季度营收13.1亿元，同比增长60.9%，营收规模几乎与婴幼儿营养业务的规模相当。

ANC业务的收入主要源自Swisse产品，一季度Swisse在中国内地市场主动销售实现强劲增长达96.1%，占ANC总营收的64.6%。

Swisse为著名保健品品牌，主要产品涵盖维生素、胶原软糖、草本及矿物补充剂等。2015年、2016年，健合集团的前身合生元集团先后耗资102亿元将其收购。

同样宠物营养与护理用品业务（PNC）也是由健合集团收购而来。2020年11月，健合集团以1.63亿美元（约10.72亿元人民币）的价格收购美国全方位宠物食品与营养品牌Solid Gold，切入宠物营养与护理用品业务；2021年8月，健合集团再以6.1亿美元（约39.59亿元人民币）的价格收购猫狗营养补充品公司Zesty Paws的全部股权，加码宠物营养赛道。

从目前来看，宠物营养与护理用品业务对营收的贡献尚小，但增势良好。2022年该板块营收15.30亿元，同比增长20.9%；今年一季度，PNC总营收为4.5亿元，同比增速和去年持平，为20.9%。

巨额商誉与财务杠杆之困

一系列并购撑大了健合集团营收规模的同时也让其背负了巨额商誉值。从2015年高溢价并购Swisse开始，健合集团的商誉值便居高不下。

数据显示，2014年末健合集团的商誉仅为0.76亿元，在发起对Swisse并购后，2015年其商誉便达到49.56亿元，随后在一系列并购之下商誉水涨船高，截至2022年末已增长至76.84亿元。

与此同时，由于在收购时使用了杠杆，健合集团的杠杆率也在飙升。2019年至2022年，其资产负债率分别为64.73％、63.98％、70.98％、70.70％。

2022年，健合集团的财务费用高达5.26亿元，比2021年增加了2.41亿元，同比增幅高达84.56％，财务费用几乎与净利润水平相当。

巨额财务负担下，市场对健合集团的业绩颇为悲观。去年9月，穆迪将健合集团评级从“Ba2”下调至“Ba3”，将高级无抵押评级从“Ba3”下调至“B1”。穆迪直言“收购Zesty Paws所带来的巨额债务，加上利润率的恶化，将使健合集团在未来12至18个月内不太可能实现去杠杆化。”

在2022年度业绩报告发布后，健合集团再遭高盛下调股价及业绩预测。高盛发布研究报告称，维持公司“中性”评级，但下调今年每股盈利预测23%，同时下调2024-2025年预测1%至9%，目标价由16.7港元下调12%至14.7港元。