鹏华金笑非：少有人走的路_风闻

曲艳丽 | 文

金笑非和绝大多数医药基金经理不一样，他是自上而下选中观行业的配置思维。

其他医药基金经理对选股有执念，但金笑非没有。

1.

2016年，金笑非开始做基金经理。

看成长股出身的他，买入了很多跌下来的中小市值公司，却遭遇到各种各样的白马股被外资重新定价。

「我需要去‘阅读市场’，而不是像一只鸵鸟扎在原地，固执地认为自己深度研究的那些中小市值公司就是被低估的。」金笑非意识到，此刻市场只「阅读」白马。

他痛定思痛，买入白马卖出小票。这是金笑非的第一次迭代，迭代出一条「明线」。

金笑非后来很喜欢说的一个词是「格物致知」。所谓「格物」，即赚左侧交易的钱，基于扎实研究所做的投资判断，且敢于对错杀个股重新定价。与此相反，所谓「致知」，即顺乎已发生的产业趋势。

「当趋势来了，永远是最乐观的人在定价，或许极度不合理，但它可以形成一个很高的价格，且长期大幅不合理，这就是趋势投资。」金笑非决定顺应市场。格物致知的精髓是在价值投资的基础上也要想象永远有人有最美的梦想。

2020年度，金笑非的代表作鹏华医药科技股票A的收益率破百，医药基金同类排名第一(数据来源：银河证券，分类：医药医疗健康行业股票型基金，排名1/22)。很多人问：「你买的股票和别人也一模一样。」金笑非答：「因为我从头拿到尾。」

「我只是把自己放得很低，我从来不认为自己的定价比市场更强。」金笑非称。

但是2021年，他发现，一切发生了负循环，优质的公司反而跌得多，就因为处于资产价格高点。原来乐观是有尽头的，尽头就是极度悲观。金笑非推导出结论：「暗线更重要」。

至此，金笑非迭代出了一条明线、一条暗线。明线是产业重大变化，暗线是资产价格周期。这是金笑非投资理念的核心。

暗线始终存在，因为A股的规则不变，单边做多且相对排名，人性也不变，趋势永远极致。暗线会加强明线，明线没有重大变化的时候就走暗线，或者明线和暗线共振，不存在一个行业是暗线不起作用而明线特别好的。

举个例子，2022年底迄今，chatGPT是一条新明线，但它与暗线也是共振的。

总结出明线和暗线的规律之后，2022年，金笑非就看空医药、全面防守，直到三季度，医药资产价格见底回升，转为全面进攻，每一步都踩对。

2.

去年四季度，金笑非观察到什么？

他判断医药要翻多，其一是政策明显转向，其二是全市场而言医药的相对突出性，医药是一个被选择之后的结果。「假如市场上有chatGPT，或许就没有人买医药，这是一个很简单的逻辑。」第三，机构持仓。全市场基金对医药的持仓，下降至历史最低的4%，是极其低配的。

金笑非又有一套医药板块选细分行业的方法论，即政策是否扶持、产业链有无变化、当前机构持仓、业绩兑现度等，根据打分标准选出细分行业。

于是，他买了一点创新药，买了一点中药，买了一点消费医疗，平均20-30个点。

之后再做产业调研，中药和消费医疗在公司层面没有正反馈。中药是明线发生了政策的变化，但实际产业上没有正反馈；消费医疗的正反馈是消费复苏的短逻辑。

但是，创新药发生了重大正反馈。金笑非再一次把仓位集中，将创新药提至60个点左右。

这就是金笑非发现创新药即最有竞争力的方向的来龙去脉，这一步也对了。

产业空间、政策扶持、加之创新药出海、进口替代的逻辑，金笑非判断，创新药的产业趋势向上，任何阶段性回撤都是加仓时间点，且它是一个大周期、长时间维度的事。

在中观层面，看政策、看机构持仓拥挤度、看其他行业是否有更好的选择。筛选逻辑是买机构持仓较少的、未来可能发生正向变化的板块，胜率是系统性高于其他板块的。金笑非找资产价格低点的暗线，等明线有变化的时候配基础仓位，再做产业链调研，当明线的共振加强，把仓位推到一个「他能够睡得着觉」的位置。

因此，这套打法的执行难度其实很大，「它是执行力和信仰的结合。」

3.

在金笑非之前，没有人去定价科创板的创新药公司。

金笑非很看重「定价权」这件事。四季报显示，鹏华医药科技股票A买入科创板创新药公司。

最初买入之际，鹏华医药科技股票A往往是机构第一大股东，之后公募基金等陆续涌入。

金笑非通过行为金融学等投资框架，从中观上先确认了创新药要买到60个点，接着做产业链调研，看研发原创性、看业绩兑现度、看销售团队和激励制度等等。金笑非按照产业标准筛选下来的公司，其实也就十几家，最后选的是偏头部的，是一种配置思路，某种程度上看起来像是「打包」买的。A股的创新药公司基本上都在科创板，科创板也恰好处于资产价格底部，属于明线和暗线共振。

金笑非有一套现实主义的信念：「所有人都做了研究等于没做研究；所有人都没做研究的，粗浅的研究就是深度研究；所有人都知道的，利好不叫利好，叫做利空；所有人都没有的，利空不叫利空，叫做利好。」

也就是说，其实在A股，更深层次的研究不一定是会被定价的。「我永远只比新买进来的人研究得多一步就好了。」金笑非说，只有走到1的时候，大家才会对2定价，而不会直接对10定价。

机构拥挤度和筹码论可以解释很多无法从基本面解释的现象，比如很多超级龙头下跌的原因也很简单，A股是单边市场，再看好的人都买满了，此时就应该卖。

最近，科创板创新药公司和海外多地上市的大的创新药公司，股价走出了一个明显的剪刀差，因为后者被海外定价得很充分。这也是金笑非的聪明之处，先在板块内拿到定价权，然后只要产业趋势向上，就等待别人认同自己的选择。

4.

全市场基金里，金笑非去年按照同一方法论，买了石化、买了交运、买了地产、买了猪。这些在去年是非常边缘、资产价格偏底部的一些行业。

今年，他买了计算机、电子、非银和医药。

原因很简单，因为刚好有预期上的变化，猪有一套独特的逻辑，看母猪存栏往下掉，预期就起来；地产股的机构持仓很低，有政策改善预期，只要乐观的人买了就能涨。

金笑非做的是右侧，已经有人问津的冷门行业的右侧。

他往往买的还不是龙头。所有人首选养猪龙头，但金笑非不是，因为他对龙一是没有定价优势的。龙头里往往是存量筹码最多的，反而暗线的打分最低。暗线的打分来源两个：机构持仓、变化。如果明线没有正反馈，一定要买非龙头。

其实A股也就28个行业，判断每一个行业的主要矛盾变化，不算太难的事。当其他行业都没有变化的时候，某个行业有重大变化，它就是28个行业里相对分值最高的，那就是应该被选择的。中观框架比纯粹选股反而简单一些。

在金笑非的投资框架里，择时属于1和0里面1的那部分，是很重要的一部分。

每年两次大择时，一次是4月份，一次是10月份，「时间都是扣好的」。一季度通常是春季躁动，大家据此判断全年行情的质量，此时，各行各业的政策导向已经出来了，一季报也基本披露完毕，所以4月份是中观判断上全年胜率最高的第一个时间点。到10月份，一般对应第二年的方向判断，全年业绩基本能摸到脉了。一半以上的年份里，四季度通常是「胜负手」，大概率因为机构10月份调仓所致。

所以，金笑非的择时框架里，大致每年4月、10月，根据业绩以及产业政策的状态，做重新审视。四季度以后，挑业绩好的、兑现快的、政策不断扶持的，做动态调整，把仓位怼得更高一点。

通常而言，自上而下配置没法对冲熊市，自下而上选股没法对抗牛市。所以金笑非对自己的定位很明确：「当医药出弹性的时候，他的基金是进攻性品种。」

5.

绝大部分基金经理是自下而上挖掘alpha。

金笑非走的，是一条少有人走的路。

金笑非特别擅长「放空自己」，把自己对市场的定价降到尘埃里。这是一种弱者思维体系。他认为自己只是市场的「一个水滴」，纯粹地接受市场的定价，然后阅读它。当他发现市场有底层规则，有周期波动，就选择贴近它。

A股生态，研究是客观的、是数学题，投资是主观的、是哲学题。投资是所有人心里的答案，每个人跟自己对话，结果群体行为最终形成了市场的主流框架。金笑非对自己的定义是观察者，在没有偏见的情况下去解释市场所有的行为。

在某些角度上，他也有点像那个拆穿皇帝新衣的小孩，接受现实，A股的主要收益来自于PE的波动，而非EPS的大幅扩张，PE的波动才是真正需要搞清楚的价值所在。永远在追求梦想、永远在追求星辰大海，这就是人类的本性。价值投资、估值都是舶来品，但A股有单边做多、相对排名的特色，基金经理特别「内卷」，因此趋势永远极致。如果一个基金经理认为自己研究最深入、最有执念，换个角度想，或许这也并不重要。赚业绩增长的钱，很好，能够赚估值扩张的钱，也很好。价值投资很好，趋势投资很好，与市场博弈也很好，每个人都在赚着不同的钱。如果市场有一天又变化了，毫无疑问，金笑非会选择再一次迭代。

\ 金笑非出去路演，会遇到很多机构客户，大多数人的反映都是充满好奇，然后，「拼命找bug」。但金笑非特别渴望的一点，是大家能告诉他这个框架有bug。他说他对迭代没有偏见，也很实在：「我只能说，它在我的视野之内是成立的。以后碰到其他问题，我再解决问题。」

客观而言，金笑非的这套体系，看起来不太像是一个优秀的自下而上的医药行业研究员出身的基金经理能够迭代出来的，但他恰好是一个优秀的研究员出身的基金经理，这就意味着，在整个投资生涯中，迭代了N次，「他可能要否定自己，再重塑」，其中有痛苦的部分。这也是一种弱者思维体系。

在A股，你可以选择做一个执着的人、或者一个聪明的人。金笑非选择了后者。

在大多数人标榜价值投资、深度研究的时候，金笑非并不讳言，其实价值投资、趋势投资、行为金融学博弈，他都做过。大家不得不承认一个事实，A股有些年份是没有价值投资的，金笑非的身上体现的是一种现实感。鹏华基金的理念是「基本面投资专家」，金笑非也做产业链调研，但前期又不完全如此，算是内部另类，但他坚持了下来，创造了一套自己的方法论体系，这是有勇气的事。

金笑非认为，千万种道理之中，基金经理第一就是要给持有人赚钱，这是客观标准，也是金线。不赚钱的基金经理，理念再大，也都不重要。

「这个时代让我走到了大多数人的对立面。」金笑非说。