健合集团的乏力与无奈：被高盛下调盈利及目标价，200亿营收渐成空_风闻

《港湾商业观察》廖紫雯

近日，健合(H&H)国际控股有限公司(以下简称，健合集团；01112.HK)发布2022年年报，披露中国内地营收未超100亿，这似乎在无声宣告前CEO安玉婷提出的2023年中国区营收超200亿目标的难度之大。​

2023年200亿目标能实现吗？

根据雪球数据，2019年-2021年，健合集团营收分别为109.25亿、111.95亿、115.48亿，分别同比增长7.8%、2.5%、3.2%。近三年数据而言，健合集团营收呈现逐年放缓的情况。

最新披露数据显示，2022年，健合集团实现营收127.8亿，同比增长达10.63%；实现净利润6.12亿，同比增长20.32%。

其中中国内地实现营收95.66亿，同比增长6.4%；澳新实现营收13.87亿，同比增长10.1%；北美实现营收12.21亿，同比增长18.9%；其他区域实现营收6.02亿，同比下降6.9%。

事实上，集团前CEO安玉婷的目标为公司2023年中国区业务实现收入超200亿。显然，当前数据情况大概难以支撑此目标的实现。

健合集团表示，中国内地营收增长主要得益于集团透过有效的消费者教育活动，致力深化其渠道渗透、加强品牌知名度并拓展更广泛的消费者群体。按呈报基准，截至2022年12月31日止年度，来自中国内地的收入占集团总收入的74.9%，上年则为78.7%。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳对《港湾商业观察》表示，健合2022年的业绩表现还是不错，毕竟整体经济环境受疫情的影响，大部分消费者银根紧缩，健合婴幼儿产品的增长虽然陷入停滞状态，但市场份额还是很好的，一方面乳业竞争加剧，大部分也进入增长瓶颈，另一方面中国父母有“再穷也不能穷孩子”的理念，所以整体市场蛋糕趋于稳定。

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，在人口红利逐渐消失的情况下，健合集团面临着两大方面的压力。一方面是业绩下滑方面的压力，另外一方面是行业竞争加剧、消费者需求不断变化等方面带来的压力。

华泰证券发布研报表示，下调2023/2024年净利润预测7%/3%至7.8亿/9.7亿元，主要反映22年的经营业绩。预期其23-25年净利润率同比增长0.8/0.9/0.7%，主要来自于经营费用以及其他费用占收入比重下降以及财务杠杆下降。

2023年开年至今（4月25日），健合集团股价下跌21.01%。

针对健合集团2022年财报，高盛发布研究报告称，维持公司“中性”评级，下调今年每股盈利预测23%，并下调2024-25年预测1%至9%，目标价由16.7港元下调12%至14.7港元。

高盛指出，健合今年的婴幼儿配方奶粉业务收入将增1%，因预计在新的国家标准实施后，香港领先企业将在市场整合中略为受惠。另估计其成人营养及护理用品收入会增长9%，受惠于疫后健康意识提高从而刺激销售，以及正常贸易市场的增长加快。至于宠物营养及护理用品业务，则预测收入将增17%。整体而言，高盛估计集团今年经调整EBITDA增5%，但经调整净利润跌7%。

同时，华泰证券表示，**将2023/24年基本EPS下调7/3%至1.21/1.51元，主因预期更高有效税率，并引入25年基本EPS预测1.51元。将目标价下调8%至13.8 港币，基于9.6倍PE，对应HH 过去三年历史PE 均值。**​

毛利率持续下滑

根据雪球数据，健合集团毛利率自2019年起，便始终处于下降态势。详细来看，2019年-2022年，公司实现毛利率依次为66.16%、64.20%、62.76%、60.30%，分别同比下降0.53%、2.97%、2.24%、3.93%。

2022年，健合集团实现毛利率60.30%，同比下降3.93%。

健合集团表示，毛利率下滑主要由于不利的产品组合变动，利润率较低的宠物营养及护理用品分部的收入比例上升，及根据相关使用目的采用更精准分类后将中国内地市场婴幼儿营养及护理用品业务的若干免费赠品成本由销售及分销成本重新分类至已售货品成本（“已售货品成本”）。多项有效供应链优化措施获适时实施，在很大程度上有助减轻采购成本上升的影响。

其中，婴幼儿营养及护理用品分部（BNC）的毛利率由2021年的64.8%下降至2022年的62.4%。对此，公司表示，主要由于将中国内地市场婴幼儿营养及护理用品业务的若干免费赠品成本重新分类以及采购成本不断增加，部分被有利产品组合中利润率较高的益生菌补充品的收入比例上升所抵销。撇除免费赠品成本的重新分类，婴幼儿营养及护理用品分部于2022年的正常毛利率为64.4%。

成人营养及护理用品分部（ANC）的毛利率由2021年的63.3%下降至2022年的62.6%。公司表示，主要由于继本集团核心市场产品类别重心变化及欧盟市场业务重组后，库存拨备及撇销增加，以及采购成本不断增加。

林岳表示，2023年经济呈缓慢复苏的趋势，乳业回不到十年前快速增长的时代，不仅仅乳业赛道的对手，全球开放通关、跨境电商、海淘等等模式都会成为对手，品牌也需要持续保持曝光，所以利润率也会进一步被挤压。

中金公司发布研报表示，公司22年毛利率下滑主因：1，原材料等价格上涨造成一定盈利压力；2，盈利水平较低的PNC板块快速成长带来产品结构负影响；3，会计准则调整下赠品支出由费用转计入成本。

宋清辉表示，在公司业绩面承压的情况下，毛利率也出现下滑情况，这是乳业普遍出现的情况。当前，整个乳业面临着养殖成本偏高、产业整体竞争力不强等一系列问题，亟待加以解决。​

调整之下，能否扭转颓势？

健合集团BNC中国区营销执行总裁彭家华（Mike）表示，“迈入2023年，将聚焦三大方向驱动业务突破增长：第一，聚焦超高端奶粉品类，推动可持续份额增长；第二，从婴童益生菌拓展到营养品，打造第二增长曲线引领品类增长；第三，坚持多品类协同发展，为母婴市场持续创造价值。”

早在2022年11月，《港湾商业观察》发布的题为《健合集团主业承压：盈利预期被下调，CEO离职后新目标何在？》一文中曾详细介绍“全家庭营养健康方案下，ANC与PNC业务能否带动健合集团持续盈利回升以及整体向好？”

事实上，2022年，健合集团主营业务婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）实现营收66.87亿，同比增长1.1%；成人营养与护理用品业务（ANC）实现营收45.59亿，同比增长12.5%；宠物营养与护理用品业务（PNC）实现营收15.30亿，同比增长20.9%。

健合集团主营业务BNC占比常年超50%，业绩却呈现放缓状态。今年1月份，健合集团中国区CEO李凤婷在接受采访时坦言，从公司最大的板块，即婴幼儿营养的部分来看，遇到最大的难关还是出生婴儿的人口数量的放缓，相信这对于整个行业来讲都是非常大的问题。

主营业务BNC细化来看，其中婴幼儿配方奶粉业务实现营收51.80亿，同比增长0.7%；益生菌补充品实现营收10.88亿，同比增长12.8%；其他婴幼儿产品实现营收4.20亿，同比下降16.3%。

健合集团提出，将着重进一步开发及推动超高端婴幼儿配方奶粉产品，这部分市场将更能适应中国内地正在改变的人口结构和在2023年新“国标”实施加剧的竞争。据悉，公司已提交八个中国内地婴幼儿配方奶粉系列的申请，其中合生元阿尔法星系列已于今年2月通过注册，其他系列将按计划稳步推进中。

此外，在多元业务上，公司也表示，在中国内地市场推动高端猫粮品类的市场份额增长，并将推出更多产品，包括将于2023年正式在中国内地推出鱼油产品。（港湾财经出品）