国泰基金 不从众的勇气_风闻

曲艳丽 | 文

2021年春节之际，核心资产呈鼎盛之势，但事实上已即将见顶。

整体而言，国泰基金没有持有太多核心资产，「形势很被动。」

此时，内部召开总结会，大家议论纷纷：「四季度我们跟不上市场，之前的优势为什么弱化了，接下来的一年该怎么办。」2020年，国泰基金的整体业绩不错，但四季度开始往后落。

典型如徐治彪，2020年四季度就跑不赢市场了，因为他没有各种「茅」。此前连续七个季度，他的成绩都很出众。「明显不合理的东西，可能我就不会买，我追求确定性。」徐治彪是一个风险厌恶型选手。

这一两年，对任何一家基金公司而言，无论规模或者排名，都是千载难逢的发展机遇。

公司内部也有一些质疑的声音：「我们跟市场主流似乎不太一致。」

站在当下的时点，国泰基金确实感受到压力，但也「只能扛着」，而且「该扛的东西还得扛，这就是基金经理的重要品质。」

「没有必要做那样大的调整，核心资产已有明显泡沫化倾向。」倘若核心资产行情再持续一整年该怎么办，还能不能扛得住，谁也不知道需要坚持多久，但至少那一刻，国泰还在坚持。

后视镜看，业绩压力最大的时候，也就是即将见顶的时候。

后来，国泰基金总经理周向勇总结道：「国泰基金力争获取高质量的规模增长和高质量的投资收益，深度与广度并重，强调行稳致远。」

因骨子里有自下而上挖掘个股、翻石头的基因，国泰基金天然就有一点求真、特立独行的气质。

在核心资产潮水褪去之后，国泰基金的底色显露了出来。

2021年，国泰基金权益类产品的赚钱能力在全市场排名第一。截至2022年底，国泰的主动权益类产品赚钱能力近3年在行业内排名第3。

1.

国泰基金的矩阵美感是风格离散度高，有左侧的老将程洲、平衡感超强的郑有为、异常勤奋自下而上挖票不从众的徐治彪、新能源沉稳大将王阳，不疾不徐，也不抱团，似乎每个基金经理都可以生长为自己最好、最自然的样子。

据悉，2016年，国泰基金内部开讨论会，确认战略思路，且商议产品布局。这次会议很重要，奠定了国泰基金后来的发展基调。

当时，国泰基金管理层已意识到，A股资本市场即将有行业化或者赛道化的倾向。周向勇在会上定了调子：「主动权益不押赛道，追求均衡。行业或赛道通过被动指数布局。」

若某个主动权益基金布局赛道过于集中，则风险波动也更为集中，容易急涨急跌。或许短时间的快速冲顶，会带来大量规模申购，但投资总是「均值回归」的。在具体赛道上，被动指数基金往往不输主题基金，且更为分散，分散就波动性好一些。

应该说，国泰基金很早就确定了「高质量规模增长」的锚点，也为后来在抱团股时代保持冷静埋下了伏笔。事先知道可以做什么却选择不做，这本身就是一种态度。

2016年那次会议上，国泰基金内部再次确认「盈亏同源、均值回归」的共识。在国泰基金，主动权益基金经理都有此意识：「强调控制波动性」，很少在某些赛道或主题里过于集中。国泰基金的内部会议上，出现最多的一个词是「均衡」。

做出这种选择的底层，是国泰基金以持有人利益为先的价值观，价值观决定行为。

基金经理程洲的办公桌里，存了一封信。

这是2008年一位持有人的投诉信，言辞激烈，满腹嘲讽、愤怒和心酸。国泰基金几经搬址，但程洲始终放在抽屉里。「给持有人挣钱是最重要的。只要能挣钱，至少心安。」他谈及当年的内疚之情。

投资圈不乏这种故事。但在采访中，程洲的态度有点回避，收起信说，「不像你们想的那样。」他在刻意避免矫情，这反而是真的情感。

程洲说，身在公募，你永远无法在脱离持有人的情况下，空谈投资。投资不是为了博弈排名跃升，「我真正的对手，只有我自己。」自2004年加入国泰基金以来，身处资本市场近二十年，程洲仍有一颗赤子之心，不功利的公司氛围功不可没。

尊重持有人的利益，是渗透在国泰基金经理的底层意识里的。务实的郑有为也常把「基金经理的本分」挂在嘴边，「就好好把产品管理好，规模大不大不重要，给持有人带来持续收益很重要。」

在国泰基金，「彪哥」徐治彪很喜欢给持有人写信。

徐治彪是乐天派，但2022年4月27日反弹之前的一周，面对非理性下跌，徐治彪感受到从业以来前所有未的寝食难安，24-26日，他甚至已经很难睡得着。

26日，徐治彪给持有人写了一封信：「我仍然坚信，越难，越要向前」。

他写了理由：这些优质成长股现在是极度便宜，大盘股债比(沪深300股息率/十年期国债收益率)已经到达0.85。这封信的题目是《至暗时刻，一名成长股的基金经理有话说》，情真意切。

2.

过去两年，国泰基金的整体业绩逆势跑了出来，不止是运气。

不为外人所知的是，2016年以来，国泰基金并非原地不动，在海平面之下，一些改革在有节奏地发生着，在原有的组织架构之上，新的叙事像素描描摹，一层层叠加上去，产生更多细节。

比如2018年熊市的beta下行无法阻挡，本着「从不浪费任何一次熊市」的反思精神，国泰基金团队在研究标准、组织架构、文化土壤、乃至沟通协调上都做了细致的功课，系统性加固自身的战略纵深，最终成为了更有战斗力、更加密实的集体。

这是国泰基金的进化。

一个非常重要的、底层的改变是，在架构上，国泰基金打造一个大的研究平台。

「市场变化太迅速、风格轮动很极致，投研之间必须融合和协同，每一个人都有擅长的不同行业、也有短板，团队协作变得很重要。」

现在，一个大的研究平台被整合起来。

一开始，整个研究部划分为宏观、策略和行业，行业分为TMT、消费、制造、周期四个小组，之后开始扩建，纳入了固收研究包括宏观利率、信评、可转债，再之后，量化投资部、国际业务研究也纳入到大的研究体系。

这三年多时间，研究部每年有一个工作重点，「一块一块搭全了」。

国泰基金在2019年之后重塑的大的研究平台，相当于在大研究部层面形成合力。之后，「投研融合」是另外一个重要命题。

大的研究平台之上，行业分组把基金经理也嵌套在内，这与之前的分组也不一样，每个人也可以到别的组参与讨论，相当于「比较松的耦合的机制」。

国泰基金很在意的一件事：「双向沟通」。

而双向沟通的起点是「研究员主动地跳起来」，争取基金经理的认可，有一点振臂高呼的意思。反之，研究员是很重要的公共资源，每个基金经理都应该有「爱惜人才、我愿意把我的经验分享给他」的心理。

或许一套可以解决一切的完美制度本身是不存在的。国泰基金的理念是，如果强迫某一个制度让大家遵循，反而是低效的，更重要的是建设一种自发双向奔赴的文化土壤。

3.

众所周知，自下而上挖掘个股的能力，是流淌在国泰基金血液里的基因。这是有传承的，一直到今天，特立独行的选股依然是国泰基金的标志，如程洲、徐治彪等。

经过泥沙俱下的2018年，国泰基金决定：「我们可能要先定一个框架。」

过去，在一场投研团队集体式的策略大讨论中，研究员从自己视角判断，重点捕捉某一种观点，而非重点部分略过。这种重点式的、而非checklist问题清单式的研究套路是「实用主义」的。「它所讲究的不是体系化，而是当下最重要的矛盾是什么。」但对基金经理而言，或许关注的点是不一样的。以及对于此刻的核心矛盾，或许存在一定的分歧，有人认为主要，有人认为次要。

即「大家对话可能不在一个语境上。」

为此，国泰投研团队做了一系列的标准化的「打分模型」。

这样做的好处，是整个团队谈话沟通的清晰的体系化。

体系进化之后效果明显。2022年又相当于「一个小小的2018年」，大部分风险资产表现不佳，主导因素依然是宏观，但国泰基金在风险管控上已见成效。

这一点的改变，分为两个层次。

第一个显性一点，针对基金经理的风格定位。国泰基金在内部应用「基金经理画像系统」，它对基金经理的风格刻画更清晰。在日常会议讨论中，一些可能对回撤有较大影响的风险指标也会显现出来。这方面，国泰基金并没有一个严格的「命令」，而是温和式的，将所有人的指标排序并讨论。它更多像一个干干净净的镜子，看清楚自己。

另外一个是隐性的风险管理，即最好的防守就是进攻。进攻最终落实在一点：加强深度研究，权益部门希望建立一个「比较清晰的考核体系」。

对基金经理的考核而言，基金公司能否在逆风期给予不同投资风格足够长的缓冲期，被视为一个包容力的重要指标。

公募基金行业是一个「既要又要」的地方，如何在客户体验、基金规模和基金经理风格之间做好平衡，这是公司管理层需要承担的部分。

国泰基金的管理理念是，逆境是考验基金经理最好的时候，还是要心定下来，考虑从基本面或者自身风格稳定性上，有所坚守，想清楚才能动，确实不能太急躁。

周向勇说过，稳定器是国泰基金传承的基因之一。

风控合规稳定是其中重要一环。国泰基金有制度，出现重大风险事件「一票否决」，绩效薪酬直接为零。管理层也表达过对合规问题「零容忍」的态度。据悉，二十五年以来，国泰基金从未发生重大投资风险事件。

4.

客观评价，国泰基金的研究部的深度，可能更侧重于偏成长的、甚至是「灰马」的一些独家品种。而研究部的进化在于大盘蓝筹、价值股、白马股，要挖掘得更深，「写出非常大的报告」，大家反复讨论，在市场共识的基础上再有超前认识。

这算是内部的一个变化，而不是「人多的地方我就不去了」。

「国泰整个大环境是挺包容的。这几年有的公司可能地产、有色甚至医药都已经没有研究团队了。而我们还是很坚持，在无人问津的时候坚持研究。」国泰内部人士称。研究部副总监郑有为也提到，国泰的团队文化是很温和的。

国泰投研文化的另一个代表性建设是「国泰大讲堂」。

「国泰大讲堂」的组织形式很像大学课堂。基金经理和研究员的日常即所谓「诗内的功夫」，每天路演安排得满满当当，会议室永远是满的。国泰大讲堂即所谓「功夫在诗外」，基金经理谈投资理念，有时候请外部，有时候请内部，有时候分享财务模型、选股，或者商业模式，各种丰富内容，每个月都有。

它跟投资之间不是那么直接，内容很宽，大家把方法论摆在桌面上讨论，不是表面上的评价个股，而是背后思考的逻辑框架、出发点甚至盲区。「大家就点点滴滴去感受。」而不是整个公司强调有一个指挥棒，一定要深度价值或者一定要追逐景气成长。

国泰基金分管投资的副总经理张玮很注意不让自己成为投研声量最大的人。他经历过「领导祛魅期」，深知作为投研方面的领导，如果对一些新鲜事物、或者不认可的方式，给予团队一个很强烈的否定的信号，事后看，不一定是对的。

「投资上不一定有权威，你否定的东西不一定是对的，但你肯定的东西，如果有把握的话，可以鼓励大家。」张玮总结。投研出身的他也更能理解，基金经理有逆风期，需要安慰、也需要有人帮扛，甚至中间可能需要一个「隔离壳」。

5.

周向勇说，「要获取高质量的规模增长。」

国泰基金是把「高质量」三个字写进公司战略的。

何为高质量规模？第一，强调规模增长是稳健的、不是规模的大起大落。其次，高质量规模是能够创造价值的规模，尤其是能够给持有人创造长期价值。

自「建制度」开始，国泰基金始终坚持「以持有人利益为优先」的规范。

虽然大家都这么说，但国泰基金确实把这个因素真正落实在行动里。公募基金业内的一些一阵风似的行为，比如一家发了爆款，其他家跟进，「国泰基金从来没有这样做过。」再如在产品底层设计上，国泰基金研究每位基金经理，精准匹配产品，「让合适的人管理合适的基金」，把认购规模控制在基金经理的能力圈范围内，避免因规模过大而损害投资者利益。

国泰基金是中国公募基金行业公认首批规范成立的基金公司之一。

国泰基金深度参与了行业发展初期的许多大事件，不少产品都曾创下业内「第一」。基金金泰是第一只封闭式基金，国泰金鹰是第一只标准股票型基金，金融ETF是第一只行业ETF等。2012年，国泰基金创造了「十日三创新」的行业记录，连续上报国债ETF(首批债券基金ETF)、纳指ETF(首只跨国ETF)、黄金基金(首批黄金ETF)。

应该说，提炼国泰基金的两个关键词，左手是「稳健」，右手是「创新」。

周向勇描述，公募基金行业发展经历了四个阶段。

第一阶段是「建制度、打基础」的阶段。1998年3月，以国泰基金为代表的第一批基金公司正式成立，迄今已经25周年。第二阶段是「寻方向、求突破」的阶段。本世纪初，中国资本市场相对比较波动，公募基金行业在此情形下，寻找和探索有效的、为投资者创造价值的手段。第三阶段是「稳步发展、创新发展」的阶段。2010年之后，基金行业的产品类型更为丰富，产品数量也进入了高发期，行业进入高速发展阶段。

第四阶段是「从高速发展到高质量发展」的阶段。行业发展的方向更贴近持有人利益，以更稳健的、波动性更小的投资收益，进一步提升投资者的体验感和获得感。

「投资者的获得感是最重要的，国泰始终把投资者的获得感放在最重要的位置。」周向勇总结道，如何在基金规模增长和投资者获得感之间做好平衡，这是业内始终要思考、研究、实践的重要课题。

国泰基金认为，公募基金的发展目标从高回报向高质量回报转型，行业增速将由「大开大合」向「细水长流」过渡，最终向高质量发展的稳健曲线均值回归。往未来看，绝对收益比相对收益更关键，让投资者赚到钱是行业的重要使命。

注:“赚钱能力”为绝对数值而非收益率，指相关基金在2021年的净利润总和，即基金的本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动损益，反映基金在一段时间内给投资者赚了多少钱，基金利润越高，赚的钱越多，在同等规模的情况下，一段时期内基金利润越高的基金收益率也越高。

2021年国泰基金赚钱能力数据来源:天相投顾，截至2021/12/31，统计口径为2021年4个季度报告期净利润汇总计算全年利润，统计范围仅包含披露定期报告的基金。

最近3年国泰基金赚钱能力数据来源:天相投顾，时间起讫2020/1/1-2022/12/31，统计口径为时间区间内季度报告期净利润汇总计算全年利润，统计范围仅包含披露定期报告的基金。

风险提示:基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的历史利润、过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。基金有风险，投资需谨慎。