管涛：要做好迎接下一场金融危机的准备_风闻

上海发展研究基金会和中国国际金融30人论坛近日合办了题为“硅谷银行倒闭引起的风波”的线上座谈会，讨论美国硅谷银行倒闭的后续发展及其对我国的影响和启示。

以下是中银证券全球首席经济学家管涛的发言。

一、历史上美联储的紧缩基本都以危机收场

这一次美联储的激进紧缩是有目共睹的，而且全球主要央行都会紧缩，这带来了系统性的风险。况且自2008年以来，这一波全球持续10多年的大放水过程中，除了高通胀卷土重来以外，还有资产价格的大幅度上涨。每次资产价格上涨，大家都会说这不是泡沫，但是资产价格暴跌、泡沫破灭，都是源于估值太高。去年10月我参加了一个论坛，当时我就指出，可能引发危机的重要传导渠道就是机构持有的国债巨额浮亏。硅谷银行出事，印证了这个判断。而且我们可以看到，尽管2008年以后金融监管部门加强了对银行体系风险的监控，经常做各种测试，但现在看来，所谓银行体系的韧性并不是很可靠。

**二、**问题可能不仅限于美国

这一次美联储的激进紧缩，还有全球主要央行同步紧缩，带来的系统性风险，覆巢之下难有完卵。去年由于货币紧缩，全球股债市值缩水45万亿，股债平衡策略巨亏17%，资产价格暴跌。在美联储紧缩之前，各种概念满天飞，一会是区块链，一会是比特币，一会是NFT。随着流动性退潮，就能看出谁在裸泳。美国一些中小银行出事，跟比特币或数字资产货币大跌，是有关系的。实际上硅谷银行这件事打开了潘多拉盒子，尽管它不是系统性重要银行，监管部门仍然采取了非常激烈的应对。很重要的一个原因就是在于当前敏感的市场环境下，硅谷银行事件可能引发一系列的连锁反应。在目前通胀和利率高的背景下，存款流失、信贷紧缩带来经济下行，导致金融资产进一步缩水。最近国际货币基金组织也在提示，不但银行，一些非银行金融机构，像保险机构、养老基金、对冲基金，都可能面临比较大的压力。而且，美国出现的问题可能不会仅限于美国，可能会产生一些溢出效应。我们已经看到了欧洲出现了问题。现在日本看似非常平静，但日本也不是那么轻松的，因为日本也实行了量化宽松货币政策，金融机构大量资金在海外运用，肯定也是遭受了巨额的损失。不过现在可能还没有暴露出来。而且，若日本央行退出YCC（Yield Curve Control），引发日债收益率飙升，对于日本央行及日本银行业本身持有的巨额债券资产估值也是一个巨大的挑战。

**三、**要敬畏市场，敬畏规律

美国和瑞士监管当局根据硅谷银行和瑞士信贷的状况，迅速采取了行动。目前来看，市场这个恐慌情绪得到了一定的缓解。但是我认为，不能说危机的警报已经完全解除。首先，从历史上看，金融危机大部分情况下不是线性的，我们不能由于现在看到的市场好象比较平稳，就认为未来没有事情了。关键是什么呢？过去10多年的大放水，实际上就是央行制造了一个流动性的怪兽，对于央行来讲，怎么样驯服这个流动性怪兽是他们面临的一个非常大的挑战。今天市场流动性泛滥，可能一夜之间就是流动性枯竭。其次，金融机构是天然要加杠杆，天然怕挤兑的。但是，信息时代，通过新媒体，很多传闻非常快速、广泛地传播，三人成虎、防不胜防。很多所谓的数字经济、金融科技都是线上交易，一个键盘敲下去马上资产就卖出、资金就转移了。对于金融机构流动性管理、央行金融风险处置，都是很大的挑战。再次，根据金融加速器理论，金融资产价格下跌会带来的负财富效应会放大金融冲击，其影响我们应该充分估计。最后，由于过去10多年的大放水，再加上地缘政治冲突，甚至冲突有愈演愈烈的态势，现在西方国家无论财政政策还是货币政策，空间普遍已经比较狭窄了，应对这种危机可能缺乏处置能力。

四**、对不同意见的回应**

有专家不认同管涛先生的判断，认为硅谷银行危机不会触发美国系统性金融危机和全球系统性金融危机。管涛先生对此作出回应：

第一，我并不认为SVB这个事情已经意味着美国发生了危机。如果SVB出事是因为投贷业务模式出了问题，而非负债出问题造成资产负债的久期错配，那么这说明我们对于很多海外情况，掌握的都是三手四手资料，很可能是盲人摸象。但是，SVB出问题肯定和美联储紧缩有关系，无论是投贷联动业务模式出了问题，还是高利率环境引发的存款流失都和美联储的紧缩有关系。

第二，无论是认为会出现金融危机，还是不会出现金融危机，我认为没有绝对的对错。因为现在金融市场处于一种多重均衡状态，在给定大家所能掌握信息的情况下，可能出现好的结果，也可能出现坏的结果。我认为美国或者美国以外的地方金融出问题的可能性较硅谷银行事件发生之前是提高了。

第三，硅谷银行虽然得到了快速处置，甚至意味着美国中小银行这个事情也到此为止了，但是美国金融市场的脆弱性还是存在的。2月底美联储披露，其对金融市场的关注不是金融稳定的风险，关注的仍然是资产价格估值过高，无论是房市还是股市，估值依然偏高。我认为，现在哪怕美国的紧缩已进入尾声，高利率还会持续一段时间。在这样的情况下，加上银行业的动荡，信贷的紧缩，经济基本面不管有多大程度的恶化，肯定会有进一步向下调整的压力，这无论对银行还是对非银行金融机构，特别是对非银行金融机构可能都是一个比较大的挑战。我们要记得，2020年3月18号就是因为一个传闻说桥水基金爆仓，引发了美国年内第四次熔断。一些大的对冲基金出问题对金融市场都会造成大的影响。现在市场的传闻还是挺多的。目前市场对美国的关注可能稍微降低一点，对美国以外市场的关注更高，比如最近又在传加拿大第二大银行，道明银行可能有问题，最近道明银行的股价跌了两位数。黑石对冲基金也受到了很多投资者的关注。我觉得这个危机的根源并没有完全消除。

（来源：上海发展研究基金会）