“港资模式”试探北上，内房企中的比较与升级 | 睿和研究_风闻

作者 | 夏县明

编辑 | 梁秀杰

视觉 | 刘玉娇

责编 | 韩玮烨

与深受“高杠杆高周转”之困的诸多内地房企相比，**港资房企的整体经营逻辑更为稳健，他们普遍具有较低的负债率、较强的盈利能力。**也正是基于这样的长期经营目标，港资房企更偏好开发并持有优质的投资物业和商业地产项目，并发挥自身相对成熟的开发和运营优势，以获得更好的现金流表现和长期稳定的投资收益。

睿和智库研究发现，在众多内房企中，有几家企业的发展战略、财务表现与港资房企极为相像，典型房企诸如龙湖集团（0960.HK，下文简称“龙湖”）、中骏集团（1966.HK，下文简称“中骏”）和新城控股（601155.SH，下文简称“新城”）。这三家房企的共性是，到目前为止均未出险；在开发模式上均为“住宅+商业”共同开发。作为当下内房企穿越周期的代表，上述三家企业也是最有潜力往港资企业模式发展的典型样本。

闯关的底层逻辑：财务杠杆低，经营战略稳健

**港资企业的主要特点是拥有优质的资产和稳定的现金流，负债率普遍较低。**如太古地产（1972.HK）在2022年年报显示的净负债率仅为6.4%，新鸿基地产的净负债率为17.6%，新世界发展（0017.HK）的净负债率为47.2%，普遍优于内地房企。

**内房企中龙湖、中骏、新城****近几年财务指标较为稳健。**以中骏和龙湖为例，2022年财报显示，中骏剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为67.2%、79.6%；龙湖的上述两项指标分别为64.8%、58.3%。而监管层对上述指标的阈值分别为70%、100%。

龙湖、中骏、新城的稳与其对行业发展保持敬畏，尊重客观规律，不盲目冒进的行事准则不无关系。

以中骏集团为例，自2015年开始，当境内公司债发行的政策放开，房企纷纷申请发行时，中骏却保持审慎，已发行债券存量峰值始终控制在不超过40亿。与此同时，中骏集团虽然上市较早，拥有比较好的美元债发行条件，但依然保持审慎，基本保持一年发行一只美元债的节奏。自2019年开始，其共发行5只美元债。此外，据不完全统计，仅在2019年1月-2021年8月期间，至少有84家房企发行过海外债，涉及415只美元债共计1386亿美元，折算每个企业平均发行4.9只美元债，中骏的发债数量与行业平均水平持平。

在2022年房地产暴雷如潮的时候，**龙湖、****中骏、新城的境内外债券均按期兑付，零违约守住了底线。**截至目前，上述三家内房企也是为数不多的“零违约”民营房企。

优质资产为企业发展资管模式提供条件

选择优质的经营资产，提升经营的安全边际，构建以现金流为导向的商业模式，推进业务的可持续发展，是类港资企业生存的重要法则。

从2022年年报来看，中骏和龙湖的资产减值损失均为0，表明其资产质量高。而处于同一阵营的另一TOP10央企，在2022年大幅计提了64.5亿元的资产减值损失。

中骏于2017年提出“一体两翼”战略，在行业深度调整期，“一体两翼”模式带来三点好处：

其一，“一体两翼”拿地成本低，开发毛利率较高，随着规模逐渐增大，能拉高整体的毛利率水平；

**其二，**由于对“一体两翼”战略的坚持，中骏拿下了不少优质的中骏商业物业，在当前行业处于深度调整，部分房企面临银行、信托等传统融资方式推动不畅的时候，中骏有望通过房地产信托投资基金（REITs）、不动产私募基金、股权合作等模式实现变现，减少资金压占；

**其三，**中骏持有的优质物业资产，每年的租金收益能带来稳定的现金流入，成为业绩稳定器。这些助力中骏穿越周期，也为中骏的后续发展提供更大的空间。2022年，中骏集团的经营性收入为17.64亿，占总收入的6.6%。

在地产行业深度调整的2022年，**龙湖保持稳步增长、短期负债持续降低、土地储备充裕、聚焦于核心城市的核心地段，保持着自己的稳定节奏。**截至2022年末，龙湖集团土地储备合计5795万平方米。

**在****2022财年业绩会上，新城董事长王晓松首次提出对标另类投资巨头博枫资产的构想。**博枫并不是单纯的资管类公司，而是一家涉猎不动产、基建、商业等多赛道，有着产业综合运营能力的资产管理公司。在研究了诸多家成熟企业后，新城选择深度对标博枫。

商业地产REITs的开闸，无疑为龙湖、中骏、新城等具有优质商业不动产资产的企业提供了融资渠道，为其后续发展资管模式提供了条件。尤其是龙湖和中骏，其商业类资产更多位于一二线核心城市，资产价值较高，未来发展空间更大。

稳住增量，渐次进行结构性迭代

**深度调整中的房地产行业，运行逻辑已经发生了结构性变化。**旧模式难以为继，新模式持续探索。而具有稳定的现金流，又能够顺势而为的企业，才能在复杂多变的市场环境下穿越周期、取得可持续发展。

龙湖、中骏、新城等类港资企业之所以能保持“零违约”的记录，与他们提前对市场进行精准研判，并顺势而为的经营策略紧密相关。

**中骏早在2020年就研判房地产市场会遇冷，并主动在2021年第一季度提前进入战略收缩期，从15家城市公司压缩到6家城市公司。**在未来，公司将开启战略迭代，更加聚焦在核心城市、优势区域，深耕市场和客户，形成突出竞争优势。

**2022年，中骏为保持充足的流动性，亦暂缓投地。**数据显示，截至2022年底，中骏集团及其合联营公司拥有土地储备总规划建筑面积达3387万平方米，将可供未来二至三年的开发需求。2022年中骏累计实景呈现房源近5万套，并确保了资金链安全以及良好的信用记录，具备了穿越周期的实力。

**中骏稳健的现金流为其持续发展提供基础。**据悉，目前中骏多个世界城项目都在有序推进和筹备之中，包括计划亮相的福州、上海西花桥和汕头中骏世界城，中骏世界城于全国的布局版图进一步完善。

新城控股2022年末土地储备4915万平方米（总可售面积-2022年末已签约面积），土地储备可供2-3年的开发运营需要。

龙湖是穿越周期的典型样本。2022年，多数房企出现利润下滑的情况下，龙湖不仅营收、盈利均实现正向增长，而且销售回款率也达到了100%，做到了“有质量的增长”。**2022年公司持续收缩除商业、公寓之外的部分非地产业务的投入，保住稳定的现金流。**为了赢得更多战略主动权，龙湖提前偿还了全部2023年到期的境外债务，保证了盈利空间。

结语

近期中骏兑付美元债的行为为市场再次注入了信心。作为类港资房企的典型代表，中骏、龙湖、新城等对市场提早进行精准研判，审时度势，顺势而为，不惧风险，穿越周期。保持稳健的财务结构、手握优质资产、及时进行战略调整，是龙湖和中骏们在惊涛骇浪的市场中抵抗各类风险、实现可持续发展的利器。

​