后新冠时代，走向脱钩的不止是中美_风闻

文 | 新华门的卡夫卡

今年以来，随着疫情过渡进入“后新冠时代”，仅从自媒体来看，一时之间大家又似乎进入了“人人找钱、挣钱”的时刻。放开出入境限制伊始，包括浙江、江苏、广东等地，随后甚至连中西部内陆省份也裹带而出，前往外国对接活动、争抢订单。然而我们现在看到，似乎疫后经济的恢复，并没有一些人当初所说的那么好，但其实倒也没有之前所展望的那么差。

去年权威部门曾进行预测的模型认为，社会经济活动的复苏是从春节后开始，然而实际上我们看到，情况比预估的乐观些，社会经济活动的谷底，应该是元旦后，随后就开始了触底恢复。

当然，还不能乐观，当下疫情还在对我们的世界造成持续伤害，国内也还面临着疫情反复的风险。不过无论是国内还是国际环境，和去年相比也都产生了相当多的变化，所以今天笔者从国际和国内两个方向，浅来展望一二宏观经济情况。

脱钩，走向金融脱钩近期以来，伴随着SVB银行“意外破产”产生了相当多的涟漪泛起，一时间似乎新的“雷曼兄弟时刻”要以这样的方式再度重演了。不过正如笔者在“硅谷银行”一文中所提及的那样，美国银行业体系存在结构性问题，但目前问题还没有发酵成为悬崖上的巨石，距离系统性的金融危机尚有距离。实际上，到目前为之，全世界主要国家的经济问题和金融矛盾，追根溯源都是“脱钩”带来的。

一般提起“脱钩”，大部分人可能想到的都是“中美脱钩”。但这只是全人类的一部分，**从更大的尺度来说，整个人类面对的是全球化重置这一过程的深化。**全球化的发展到奥巴马任期时期走向顶峰，次贷危机下美、欧、中“事实协作”的救市活动，既是全球化合作的高峰，同样也是顶点。

稍微扯远一点的话，我们看到，在次贷危机过去后，对次贷危机的回溯性研究中，立场的不同已经让决策产生了根本性差异。

美方以伯南克为首的金融学家认为是“中国过度购买美债产生全球储蓄过剩，干预（压低）了利率曲线，过度派生次贷”；

而我国的回溯研究则认为，“全球治理体系的权责不匹配，美国监管严重不力是次贷危机的起因”；

至于欧洲央行，“一方面认为欧美为中心的国际金融体系总体是好的，另一方面又认为在这个中心里欧洲话语权太小是个问题，而中国的作用应该稍微增大一些”。

而这种不同与差异，也正是上轮全球化进程“曲线通过顶点”后如今急转直下的起因。随着认知不同，情况不同，各方面对全球化的立场出现了根本性变化。

美国开始试图生产“没有中国的全球化”，激进形式则是“make America great again”，而中国也不满于无法继续攀爬产业链的“天花板限制”，至于欧洲，“我也不知道我在哪里”。

当今世界经济版图的分化，起源于国际间经济权力与责任的不匹配，来源于国际经贸合作中付出与回报体系的不匹配。这一分配体系中内生的不稳定性已经占据了压倒性的地位。

当下的国际经济增长乏力，主要有这几个方面的原因：一是技术创新点缺乏，目前看国际经济缺少新的、强而有力、可以推动社会深度变化的科技创新，一些近些年的科技创新，普遍特点是“噱头大，作用小”，诸如加密货币、VR、元宇宙、以及近来的chat GPT。新科学成果不显现，就很难带动工程技术发明进步，产生有效的投资并牵引需求，以及产业工人和相配套服务业增长增收。

另一方面原因，则是生产关系的“混沌化”导致效率降低，确切地说是全世界脱钩的进一步深化。金融合作是各方面分工合作的顶级形式。在上轮08年次贷危机的救市里，美欧特别是美联储提供流动性，也就是俗称的印钞，进行国际需求支撑；中国则将对应的流动性转换成人民币信用，努力拓展供应链，从供给上进行扩展，中美G2论、中美夫妻论就是在这样的时空背景下产生的。

按照基本的政治经济学来说，供给=需求，围绕这个恒等式就是整个现代宏观经济学。西方国家特别是美国提供需求，中国暨整个东亚供应链提供供给产能，似乎“配合无间”。**然而这种短期的均衡必然为其背后深刻的不平等影响，很快就变成了极大的“不均衡”。**当年鼓吹“G2”的时候，G2格局并未真正形成，国际体系仍然是“一超多强”，而到了今天，无论是美国和我国其实都并不多么认可“G2”，但国际体系已经很大程度上成了“G2”。

新冠疫情及其次生的社会经济危机，我们看到特朗普政府的治理策略一言以蔽之是“货币政策防疫”，即用海量的流动性投放，给予联邦政府、科创公司和服务业进行社会托底的能力。联邦政府对全美家庭“直升机撒钱”，科创公司大举融资，通过在线办公、加大投入扩大生产，服务业行业吸纳全美劳动力同样依赖于流动性的泛滥，放心的借贷、融资，维持经济关系和商业运作。因此在这一系列组合拳下，2021年美国就走出了衰退并在2022年表现为极大的“繁荣”。

然而，借的钱是要还的，畸形的繁荣也是要付出代价的。对比2008年次贷危机以来的“美元潮汐”，本次美元加息的进程里，以往最先出问题的新兴国家表现要远远好于发达国家。除了一贯以来以“反经济学”为治国纲领的土耳其，其余新兴国家至少到目前，经济运行和金融体系仍然表现出强健性；而相反地，是欧美国家的金融体系已经频繁出现了局地的不稳定性，而物价的持续高涨，则在民生方面持续冲击其社会稳定。

说穿了，当下世界经济的动荡，是脱钩，特别是金融脱钩的结果。如果中美经济仍然深度绑定，那么如硅谷银行这样绑定了科创企业的融资的存款银行产生的问题，对我国的影响要比现在大得多。而疫情以来以美元计价的我国贸易顺差，都转化成了对国外的投资和商品服务购买等等，也让美方对我无计可施甚至是心生怨怼。

不过，减持美元资产特别是美债这一点是和“双循环”体系绑定的，也是金融脱钩的一个表现。一些不明是非的人通过作弄图标数据，捏造外资流失、国资流失、外储管理出现1.9万亿亏空（数据来源是新冠以来我国的贸易顺差积累，其潜台词意思是我国的贸易盈余都应该一动不动的积攒下来，乖乖的买西方国家金融资产）试图混淆视听，实际上是搅浑水、借历史来反对当下，捏造所谓“中国闭关锁国”的谰言谵妄。脱离美元的交易媒介，又不是做不了生意，不过这的确对我国的货币派生机制产生了一些影响。

我们查询人民银行的资产负债表，可以看到在多年以前，“外汇占款”是基础货币发行的主要来源。根据会计准则和强制结汇的规定，在21世纪第一个十年里，通过不断增长和累计的贸易顺差（其主要形式是美元），人民银行发行了大量的基础货币。当然，这种发行，主要是被迫的。

一个是由于缺乏外汇的历史惯性，好比一个从小饿到大的人，终于有一天可以放开肚皮吃了，这好些年的惯性由此而来。同时我国金融管制的相关措施中，并不允许自由汇兑，因此外汇必然形成对国内市场的新增基础货币。而2008年次贷危机后，美国以印钞机救市，在QE过程中人民币顺差大幅增长，这也就是2010-2012年期间国内通货膨胀的根本性因素，即基础货币的骤然增长。

当如今中美间日益走向脱钩特别是金融体系间连结在不断疏远、中断的现状，外源性的信用情况变化就很难深层次影响我国经济体的稳定性了。那么我们来说第二个层次的问题，国内政府的财政问题。

财政悬崖下的地方经济笔者在去年总结国内经济的问题时，曾经说“疫情的冲击对我国的国民经济产生了灾难性的后果”，现在来看，这些其实都是2021年12月中央经济工作会议提到的**“三重压力：需求收缩、供给冲击、预期减弱”的集中表现**。当然，疫情次生的社会运行速度减慢进而导致经济循环变慢、经济效率下降当然是一个显著冲击，但冲击过后，除了需要复苏，另一面就是深层次问题的调理与修复。

从现在来看，需求收缩与预期转弱，都与地产行业有很深的联系。多年来，依靠政府投资，城市的基础设施和基本公共服务大有改观，道路、绿化、城市硬件、文化体育设施，以及教育、医疗等机构都有了很大的提高，这些行业、产业也同时提供了大量的工作岗位，产生了城市的繁荣。而归根结底，将资产负债表和现金流量表进行穿透，我们可以发现，根本上提供资金的，是以土地为基本的土地金融。

依托土地使用权，以及由此派生的住宅产权，借助商业银行的信贷，土地就像变魔法一样产生了海量的资金。在过去的20年间，特别是次贷危机后，我国大举兴建的各项基础设施、城市的大举扩张，其资金来源概由此来。政府也头次吃到了“金融魔法”的好处，毕竟好好搞内循环的工业化，已经在八十年代宣告这条路走不下去，好好搞劳动密集型的出口导向产业，攒的钱也不过几千亿美元，远不及金融魔法撬动土地信贷后的巨额福报。

但是，命运早就给一切礼物暗中标好了价格。土地金融归根结底仍然是一种信贷，而长期信贷自然会变成债务。所谓的“地方债务堰塞湖”，其实就是过度使用信贷工具的情形。而在祭出“地产行业三道红线”前，任何管理地方政府杠杆率的策略或规定，要不然是无效的，要不然就是“甩包袱”，把政府负债扔给了居民部门。终于随着各方面措施的加强，目前来看，宏观杠杆率应该是随着地产信贷的降温而稳定下来了。

但地产行业的降温，直接产生的副作用是地方特别是内陆地区经济的熄火。应该说，其实许多地方的经济活动根本是无效的经济活动，是一种“高买低卖”的无效投融资行为。然而在政绩锦标赛的驱动下，这样的地方在不耗尽自身信用空间的情况下根本无法停止。这样的行为确实应该纠偏、调整。

然而过去两年的地产降温（还有这两年一同在降温的互联网，教培等等）和经济循环因疫情受冲击几乎同时，在局部就变成了“经济休克”，外循环和本地循环一同停止，这就成了反冲的负面作用。因此从年底到今年年初，又部分调整了一些政策的实施口径，确保地产行业是“产能去化”而不是“直接火化”。我们去年所设想的一些策略，也和宏观金融管理部门最终的部分策略形成了暗合。

无论如何，这几年中央从来没有改变的调子，是“房住不炒”，因此地方政府的“金融魔法时光”大抵是过去了。那么，在之前持续多年的“财政收入高歌猛进”下形成的财政行为惯性和支出结构刚性，就对地方政府形成了巨大的压力。这即是所谓的“财政悬崖”，即花钱粗疏的地方政府，面对保工资、保运转和保民生下的压力。至于其他的公共投资，财政配套和投资拉动，可能已经顾不得那么多了。

开源探索从中长期因素上来看，我国一方面需要面对地方政府财政悬崖的压力，即本文第二部分所述；另一方面的隐忧则是规模庞大的老龄化人口。

无论出于何种逻辑，广大老龄化群体政府都不可能一撇了之，扔给社会任其自生自灭。而由于历史问题，我国养老基金归根结底是“现收现付制”，何况还有大量的中老年人没有参保，但社会抚养成本届时仍然需要承担。因此，这些就构成了政府财务中的“或有负债”，即在未来极有可能变成政府支出项目的潜在因素。而从全国性视角来看，由于各个省份间财务状况的不平衡，未来不但需要加大省际间的社保、医保统筹力度，也会对中央财政的帮扶调剂形成明确的需要。

这些都在不同程度上对财政特别是地方财政构成压力，如何开辟新的财源，就成为缓解地方财政压力的当务之急。如产业升级，房地产税，直接税，税收和财务机制改革等等我们以前已经聊过不少。今天再从另一个角度，从国有资产运营的角度来说说这个问题。

2022年底以来A股市场最显著的变化是“中特估”，即国有资本体系的重新估值，这带来了国有企业的普遍上涨，如中国移动市值一度突破2万亿。

**这一变化的来源，是国资委改变了考核方式，**在对国有企业的业绩考核中用净资产收益率替代了净利润，营业现金比率替代了营业收入利润率，并且明确提出着重考核市值。净资产收益率即Roe=净利润/净资产=净利润/股东权益，对ROE考核，是一种比利润率更加合理，更加符合“高质量发展”的指标体系。

以前A股国有企业喜欢增发扩股，圈来的钱拿来投资新业务，是可以增加净利润，但是同时净资产增加，ROE有可能不升反降，股本增加，每股收益可能不升反降，导致股价下跌。盲目新增的业务很有可能是为投资而投资的，并没有效率，利润率远不如其核心业务的利润率。**看似经营规模扩大了，但是企业的竞争力实际上下降了。**这种玩金融魔法的把戏从根本上无助于企业提升技术水平、提高经营水平、提升服务质量。

在新的考核标准下，必须控制甚至减少分母净资产，Roe才能上升。减少分母的途径一是不能随意股权融资增加净资产，第二是通过给股东分红、回购注销股本增加等途径减少净资产。

而资本市场用市值衡量企业，决定市值的因素，一个是企业的资产/利润情况，另一个方面则是企业对股东的分红。国资委在考核市值中，资产收益率、资产规模、营业收入相近的企业，其市值高低恐怕很大程度上是由分红情况决定的。

毕竟股民买股票，本来应该是希图获取企业经营的红利，而至于炒低卖高则应该是附带的，而在我国的股市行为中这两个目的是长期倒置的，股市中的企业分红情况长期偏低。虽然在这方面无法对民企进行规定性管理，但对于我国的庞大国有企业来说，是可以通过国资委的考核管理来达成目标的。

如果从国民经济的循环角度来讲，我国的国民经济运行随着供给侧结构性改革的推行，利润发生了上移，即从下游的制造端口向上游的原材料端移动。这是出于去化过剩产能，将竞争能力向高新技术产业进行挤压的需要，让希望获取高额利润的产能到高新技术行业进行竞争，符合国家发展的需要。然而，这却导致利润被沉没在了控制原材料的国资体系中。而原材料端国企又占了国资体系相当比重。现在通过考核ROE让国有资本退出一些之前盲目进入的行业，通过考核市值让国资企业对国东进行分红，就可以部分实现国民经济的利润回吐，反哺给公共治理体系这一目标。

这和贵州省这些年炒茅台以巩固其地方债务体系的信用还不一样。贵州省国资对茅台品牌和2万亿市值巨无霸的维护，还不能直接解决其地方债的问题。毕竟划拨的茅台股份卖掉了可就没了，债务年年有，但茅台股份总不能年年划拨年年卖；而企业的分红则不一样，只要股份还在，今年分了就明年还有。

当然，有一些朋友可能会觉得我国总体财政情况还是良好的，或许还不至于需要这样去考虑问题。但须知，人无远虑，必有近忧，整体情况的良好不代表处处均匀。目前看，中央财政总体还是比较乐观的，但许多地方的财政情况面临着财政悬崖。

所以，可以说这个机制更多的是创造给地方的，对于中央财政来说，一方面，他不需要被迫的用分红来解决短期内的问题，因为他可以通过发行国债拿到足够的现金流，不那么需要股市。其次，中央财政也管理了大量的这个国计民生的一些企业，譬如军工类，它不是以盈利为目的的。

但对于地方来说，面向资本市场的国资体系是一种将政治目的和经济效率充分结合的体制，有助于地方从财政悬崖的重压下脱困。同时也会减少无效的、低效的财政投资，将有限的金钱投入到更能产出的项目上来，毕竟市值、ROE是实在的。而更多的项目运营成功，也会对地方国资体系形成正面推动作用，有助于其财政能力的进一步增强，而且这种增强不再是“居民部门与政府部门的零和博弈”。

把视角拉到更远更大的地方，我们已经告别了出口导向型经济体阶段，也坚决戒断了土地金融魔法，而是在着力建设一个以内循环为根基、内外循环交互的经济体。这个经济体的增长，必然一个来源是技术的进步，另一个来源是效率，特别是资金运营效率的提升。这也是诸多城市将“XX专项资金”改建为“XX专项基金”的缘故。

从眼下看，欧美式社会市场经济也已经走到了落幕的边缘，还能带给我们参考的东西已经有限。而相当的时间之内，市场，企业，资本这些主体还不会消失，那么，如何在我国公有制主体的框架下，继续统筹政府，市场与企业关系，使各方面因素合力到建设真正的社会主义市场经济的目标上，促进经济长远增长，还需要继续探索。