继续加息，欧美银行业危机谁来买单？_风闻

文 | 五花王

从硅谷银行到瑞士信贷，再到摇摇欲坠的德意志银行，最近半个月间，欧美银行业危机愈演愈烈。FDIC数据显示，美国银行业在债券投资上的未实现损失高达6200亿美元。美国银行是全美第二大银行，在持有到期债券组合上的浮亏高达1080亿美元，占其2022年底总资本的40%。

按照香港大学会计与法律系主任高平阳的看法[1]，美国在新冠疫情中实施的极其宽松的财政和货币政策，帮助美国经济很快摆脱疫情造成的衰退，但也导致通货膨胀高企。美联储在2021年误判了通胀的严重性后，只能在2022年变本加厉猛踩急刹车，持续大幅加息，导致美国股债双杀，现在的银行业危机只是为这一失误还账。

但在我看来，现任联储主席鲍威尔面临的是类似80年代里根政府时期沃尔克所类似的环境，但沃尔克“大业未成而中道辞职”的结果，不得不让后任的美联储主席都考虑一下“央行独立性”的代价。类似的往事还有反对"安倍经济学"的白川方明在2013年提前离任日本央行行长，更是说明货币政策并不能包治经济百病。

本次危机更像之前哪一次？

“利率就像地心引力”。三年前美国大搞财政刺激之时，我曾为新潮沉思录写过一篇《十二年量化宽松的总清算》，彼时已经对这种无休止的人为扭曲利率过程做了其后果推演，但持续三十多年的低利率乃至持续十余年的零利率乃至负利率环境，本身已经损摧毁了银行业模式的基石，让其内在杠杆结构摇摇欲坠。

一直以来，银行业的标准运营模式就是借入短期债务（储户存款），买入长期资产（贷款或者债券），我们称之为期限错配。在常态的金融市场中，远期的资产收益由于高度的不确定性，会有一个折价，体现为长期利率要高于短期利率，这使得不断在时间轴上向前滚动的银行交易结构能够创造利润，得以维系自身运作。

但在真实世界中，资本主义生产方式内生的“无套利均衡”，会使这个时间上的期限结构拉平甚至倒挂，也即是为了短期繁荣，各种市场主体的举债期限越来越长，将越来越多的未来资金搬运到现在来使用，具备了时间杠杆上的超强敏感性。

近年，为解决银行资本充足率不足的问题，监管陆续出台政策鼓励二级资本债、优先股、无固定期限资本债券等资本补充工具的发行。瑞信和德银在欧债危机后的长期漫长“续命”中，发行了大量被归类为AT1（Additional Tier 1）的CoCo Bond，现在也成了雷区。

按照《巴塞尔协议III》，AT1是其他一级资本补充工具，偿付顺序在存款、一般债权人和次级债务之后，在普通股之前。CoCo Bond则是Contingent Convertible的简称，即“应急可转债”，当银行陷入困境时，可以选择停止支付债券利息，情况进一步恶化时银行还可以选择将债券转化为普通股。此举将导致银行股权被稀释、股价进一步下跌，债券大幅贬值，CoCoBond的投资者将蒙受严重损失。

2016年，德意志银行发行的CoCoBond就一度传出无法支付票息，令其从面值的93%跌至70%。银行股价上升时，一般可转债可转为股权，跟着股价一起涨，但CoCo bond没法转股，银行股价下跌，一般可转债可保留债权，只赚不跌，但CoCoBond不能，只能被转为股权，随着股价一起下跌。

这东西完全就是赌银行资本充足，不会倒闭，不会违约，然后拿点利息。然而本次瑞信危机里，瑞士金融监管当局FINMA干脆选择让173亿美元的CoCo bond归零，连股都不转了，等于直接赖账，打破了债务优先于股票清偿的市场惯例，规模总计2750亿美元的AT1市场必然会遭受严重冲击。

**但本质上，本次冲击与2008年金融危机并不相同，倒是类似于1980年代的美国储贷危机。**如果结合之前FTX倒闭等虚拟币泡沫破裂事件来看，实则是“金融脱媒”对欧美银行业模式的更进一步冲击。硅谷科技类初创公司及其整个生态链上的各方是硅谷银行的主要客户，其存款和贷款都是以这些企业和个人间的投融资为主要基础的。

在2020-2021年间，由于高强度财政刺激，存款激增，而贷款放不出去，整个硅谷银行账上趴了1100亿美元的“无效负债”，迫切要寻找投资标的滚动起来：但短期投资项目基本都在零收益附近，管理层只能把这1100亿美金全部都用来购买长期美国国债和房贷抵押证券。然而2022年连续7次加息之后利率飙升，长期债券价格暴跌，10年期美国国债价格从2020年8月的高点140美元左右，一路下跌至最低的108美元附近，跌幅超过20%，使得硅谷银行持仓巨亏。到2022年底，硅谷银行的债券组合账面未实现损失高达180亿美元，而其一级核心资本只有160亿，事实上已经资不抵债了。

高平阳分析，按照《巴塞尔协议III》来看，硅谷银行的监管指标一直非常卓越。截至2022年底，硅谷银行的一级核心资本和总核心资本比率分别是15.26%和16.05%，不仅远高于监管最低要求的8.5%和10.5%，也远超同行中位数11.6%和12.8%。首先，只要没卖就不算亏，硅谷银行手上债券的未实现损失没有减少资本；其次，国债和房贷抵押债券风险权重系数是0，硅谷银行的债券资产根本没有出现在监管表内。金融危机后，监管当局过分强调信用风险，而对利率上升引起债券资产当期价格下降的风险未作考虑，这就是两大漏洞。

真正的危机，从很久前开始

2021年美国通胀抬头之后，联储主席鲍威尔的处境就常被拿来与80年代的联储主席保罗·沃尔克比较。据张峻滔,郭嘉沂的研究[2]，沃尔克在普林斯顿求学时就曾发表“二战以来美联储政策问题”的论文，文中批评美联储在战后过剩的货币供给造成了通胀压力。他认为只有控制货币供给才能避免灾难性的物价上涨 。

1979年8月沃尔克临危受命接管美联储，沃尔克通过连续大幅加息成功抑制了通胀并扭转了通胀预期趋势，但也付出了高失业率和1980-1982经济衰退的代价。上任后的3个月内，沃尔克将联邦基金目标利率从12.25%提高至15.25%，到1980年8月“两伊战争”爆发，出于对“第二次石油危机”的担忧，联邦基金目标利率在当年末达到创纪录的21.5%（与2022年俄乌冲突后导致石油价格短期暴涨的情况类似）。

1981年下半年开始，通胀逐步回落至5%附近，失业率飙升至10%以上，美联储逐步降息至12%。至1983年8月沃尔克第一个任期结束，CPI回落至2.5%。在1984年9月之后，美联储逐步放松货币政策，1986年通胀回到2%以下。随着广场协议和卢浮宫协议的签订，为了削减赤字，1987年美联储重新进入连续加息周期，4月和5月沃尔克进行了美联储主席生涯最后两次加息，分别为50bp和25bp。

但到1987年8月，沃尔克由于严重损害了金融界的利益，被利用国债承销事件逼宫辞职，提前卸任，格林斯潘接任并延续加息。1987年10月发生美股闪崩的“黑色星期一”，次月美联储降息50bp，加息过程基本告一段落。

1975–1985年美国三十年期固息按揭贷款利率和三个月定期存款利率走势

1979–1987美国十年期国债收益率 来源：美联储

1979–1989年美国国债真实利率 来源：美联储

从上面三张图表就能看出，在沃尔克主导美联储的时期，美国真实利率迅速由负回正，国债名义价格暴跌，收益率迅速提升。沃尔克暴力加息的过程中，美国的储贷协会（类似信用社），遭遇了巨大的利率冲击。储贷协会的最主要资产是30年的固定利率房屋抵押贷款，负债端则主要是活期和短期存款，存款的周转速度远高于贷款周转速度。

全美在1980年有约4000家储贷机构，总资产为6000亿美元左右，占当时美国银行业总资产的约25％；其中4800亿美元为房贷，占当时美国房贷余额约50％。由于政府定价管制的原因，当时对包括储贷机构的银行业有个形象的“三三三”描述，即“不超过3％的资金成本，不低于3％的息差，下午3点下班打高尔夫”。

按照艾伦·S·布林德在《美国货币史1961-2021》[3]一书中的看法，利率上涨会让储蓄类银行的资产市场价值（主要是抵押贷款）低于其负债市场价值（主要是定期存款，仍保持在票面价值）），从而使其在经济（但不是监管上）破产。如果利率上涨得足够快，它们甚至可以将存款利息支付的现金流出（对利率更敏感）推高到现有固定利率抵押贷款的现金流入之上（固定利率抵押贷款很难调整价格），从而导致运营亏损和潜在的流动性危机。

按照中金公司在2020年的估算[4]，美国30年期的房贷利率从1971年初的7.31％一路上行至1981年的18.45％。在1971-95的25年间，30年期固定房贷利率的平均水平也达到了10.36％。以1971年初发放的一笔10万美元的30年期固定利率房贷为例，其还款现金流的现值会随着当期利率的上涨而下降，并对储贷机构的资产造成严重的减值压力。

我们估算到1981年末时，按当期利率计算的现值仅相当于贷款发放时预计现值的51％；换而言之，贷款发放十年后，这一笔贷款的价值仅相当于当时发放时预期的约一半。这与当前硅谷银行等机构持有的大量美国长期国债市价大跌带来的影响非常类似。

然而出于政治考虑，里根政府一直拖延对储贷协会的出清处置。就像问题暴露遭遇挤兑前的硅谷银行、第一共和银行等等一样，储蓄贷款协会并不按市场价值核算账目。它们在会计和监管层面上还好得很，但在经济上已经破产很久了。布林德不无嘲讽地说，“监管资本（看起来还不错）和真正的经济资本（在很多情况下已经消失）之间的巨大差距让监管机构和国会能够让这些机构继续存活下去，而不是关闭它们，后者需要偿还受保险存款人的保险金，这是立法者不太愿意做的事情。”

不仅如此，在80年代初，存款保险的保额从4万美元提高到10万美元，这使得部分经营有风险甚至实际上资不抵债的储贷机构继续高息揽存。随着一波又一波的利率冲击，储贷协会的投资无法回收，积压了大量资产以致纷纷破产，进而直接导致为其存款提供保险的联邦储贷保险公司(FSLIC)的保险基金于1987年耗尽。

FSLIC在1980-1989年间共处置了约550家储贷机构，总资产约2,200亿美元，占所有问题机构的24％，FSLIC无法履行所承诺的赔偿保险金的义务，让社会对金融界的信心发生动摇，直到布什政府上台，才完成了这项工作。1989年8月，国会通过《金融机构改革、恢复和执行法案（FIRREA）》，并建立了RTC（Resolution Trust Corporation，清算信托公司），该公司获得了接管和管理破产的储蓄贷款协会、出售其资产并为储户偿付的权力。

1995年底RTC被取缔，其剩余工作被转移至FDIC（联邦存款保险公司）。RTC在1989-1995年间共处置了约750家问题机构，总资产约4,000亿美元，占所有问题机构的43％。而FDIC在储贷危机期间共处置了约1,600家问题银行，总资产约3,000亿美元，占所有问题机构的33％。

根据FDIC统计，储贷危机期间破产的机构超过2,900家，对应总资产约9,200亿美元，占期间内年均GDP约19％。其中，储贷机构破产或被接管约1300家，对应总资产约6200亿美元，是期间破产金融机构的重灾区（其余主要是商业银行，981—1994年总共有1455家银行破产，损失了520亿美元的保险基金5）。布林德估计，储贷危机的名义处置成本高达5000亿美元，占当时美国GDP的8%左右，但后来随着美国房地产价格恢复上涨和格林斯潘任期内的降息，这些不良资产的处置价格有所回升，最终总成本约1300亿美元，占GDP的2%左右。

抢劫银行的最佳方式就是开一家

2022年10月，戴蒙德、迪布维格和伯南克一起分享了诺贝尔经济学奖，不无讽刺的是，他们获奖成果所研究的对象正好是1929年大萧条和1980年代储贷危机所引发的银行挤兑。按照他们的研究成果，银行挤兑是否会发生不仅仅取决于银行自身的资产质量，还取决于储户的信心和预期。

一家银行的基本面挤兑往往成为其他银行的恐慌性挤兑的开始，这也是1933年FDIC创立的来源：1933大萧条期间美国三分之一（近1万家）银行倒闭，主要是由于恐慌性挤兑使然。按照高平阳的看法，硅谷银行倒闭是基本面的挤兑，不是恐慌性的挤兑，如果说是为了防止硅谷银行的倒闭会导致其他区域性银行的储户的信心会发生动摇，造成恐慌性挤兑，从而产生对整个系统的冲击，美国政府动用“系统性风险例外规则”来处理事件，反而会进一步动摇市场信心。

就我个人来看，2022年美国FTX公司、三箭资本等虚拟币玩家纷纷暴雷破产，恰恰正是这轮银行系统危机的前奏，与长期国债、按揭贷款等不同，虚拟币或者加密数字货币更是毫无“现金流”可言，是彻底的零息乃至负息（考虑“挖矿”成本）标的，其蓬勃发展正是负利率、零利率政策的后果，也是对美元本体信用的巨大冲击。

为了维护美元的本体信用，加息实属必然，而加息对“脱媒”过度的泛金融市场相当于重述底层前置条件，这种强制去杠杆过程一时半会儿难以结束。实际上，整个储贷危机的过程前后绵延十几年，只是通过各种手段拉长了时间，降低了冲击烈度而已，其恰恰造就了后来的"大而不倒"。

**当然，定期出清是资本主义跨期金融循环的应有之义，**就像聚沙成塔，垮塌之后能够残存的部分，才能比较坚实，这就像马克·斯皮茨格纳尔在《资本的秩序》里所比喻的那样，只有经历一轮又一轮的森林火灾，森林整体的健康才能得以保障。

亲历储贷危机的美国联邦住房贷款银行法律总顾问威廉·布莱克后来写了一本书，标题意外贴切：《抢劫银行的最佳方式就是开一家：公司高管和政客如何掠夺储蓄和贷款协会》[6]。

债总要还，区别是谁还罢了，在这一轮冲击里，看起来还是得纳税人还，用国债拯救自己的存款，完美。

[1]《金融危机和2022年诺奖——解读硅谷银行倒闭》,经观书评，2023-03-24

[2]《史海钩沉：沃尔克时刻始末及启示》,兴业研究，2022-02-16

[3] A Monetary and Fiscal History of the United States, 1961–2021，Alan S. Blinder，2022-10-11，Princeton University Press

[4]《美国80-90年代储贷危机的回顾和经验教训》，中金公司，2020-12-03

[5]《剑桥美国经济史（第三卷）: 20世纪》/[美]斯坦利·L.恩格尔曼/ [美]罗伯特·E.高尔曼/ 蔡挺/ 张林/ 李雅菁/ 中国人民大学出版社/ 2018-5

[6] The Best Way To Rob A Bank Is To Own One:How Corporate Executives and Politicians Looted the S&L Industry/ William K. Black/University of Texas Press/2005-4-1