历史总是在“意外的”时刻突然到来_风闻

作者：风铃

一、美联储的跷跷板：一边银行一边美债

1、加息导致金融机构的资产负债表跳水

美国银行挤兑风险的多米诺骨牌效应在持续发酵中。倒闭的硅谷银行不是个案，其破产所显示的风险代表了美国银行业经营模式的普遍风险。美国财政部、美联储和联邦存款保险公司（FDIC）光速接管硅谷银行，说明他们很清楚美国银行系统火烧连营的危险有多大。

银行的监管规则要求存款准备金率不低于8%。储户的存款被银行加了杠杆投入到一刻也不能停转的经济运行中，其中一部分买了美债。美债不仅承载着美国经济的运行，还扮演着金融机构资金流转蓄水池的角色。美联储加息，银行持有的美债价格大跌，银行亏损引发市场担忧，业务单一的银行就被挤兑。从古自今，被存款人挤兑，都是银行生死大考的终极风险。要知道，2008年雷曼破产所引发的金融海啸，并没有出现存款人对银行的挤兑。

简单算一下就知道，美联储加息必然导致银行的资产负债表恶化。31万亿美债的存量，债券价格跌5%，持债人就要损失15,500亿美元。2022年底，联邦存款保险公司只有1282 亿美元的存量资金，杯水车薪的这点钱哪里能缓解银行的流动性危机？于是，美联储给金融机构再贷款就是不二之选，这就终结了鲍威尔信誓旦旦的缩表进程。

而且，美联储紧急拼凑的新的救助工具BTFP“将允许银行以高于市场价值抵押美国国债、抵押贷款支持证券和其他债务，而不必亏损出售债务满足客户取款需求。”这就是说，美联储为资不抵债的银行兜底，为美债亏损兜底。

2022年美联储的资产负债表收缩了6260亿美元，但仅在过去一周就重新扩表近3000亿美元。问题来了，如果市场出现万亿规模的流动性危机，美联储能不能靠印钱再次熬出来？

2008年以来，美国经济的虚假繁荣是靠低利率堆起来的庞大债务硬顶着。加息导致金融机构的美债资产全面亏损。“根据FDIC的数据，今年2月，美国各大银行在可售证券和持有至到期证券上面临超过6200亿美元的未实现亏损。就在一年前，同样的账目亏损仅为80亿美元。”

2、加息导致财政赤字恶化

美国政府是靠不断地发债才能生存。估算下来，如果2023年美国债券的平均利率维持在4.5%，美国全年支付的利息是1万亿美元。假设2024年维持4%的平均利率，大约80%的债券已经置换成了高息债券，美国全年支付的利息将达到1.2万亿美元。

美联储能缩表吗？如果美联储缩表，政府增发的庞大债务只能由市场接盘。如今愈演愈烈的银行挤兑风险，证明市场已经接不了没有最多只有更多的美债。所以，只要美联储缩表，金融机构被挤兑的压力就一直在。

3、美联储再次减息和QE的风险

目前美元还在升值周期，如果美联储掉头降息，美元将逆转为贬值周期。为了吃美元息差，美联储账面存有3万亿美元的现金，如果从事货币交易的投机资本出走，将导致美元贬值。美元贬值拉动物价上涨，物价失控又反过来推动美元贬值，风助火势，火借风威，进而引发输入性通胀螺旋。输入性通胀到来，美国将一夜沦为阿根廷。

当美元无序贬值的时候，美联储和白宫没有外汇储备，他们拿什么救美元？

真可谓成也美元，败也美元。美元被挤兑，是美国金融体系的终极风险，也将导致美国政府破产。

二、为什么债务经济是个死循环

搞清楚美国债务经济的底层逻辑，就明白为什么美国经济会走入死局。

分析一国债务，要从两个角度来看：一是全民的对外负债，二是政府负债。

美国全民对外总负债50万亿美元，净外债16万亿美元，政府负债近30万亿美元。美国经济的正常运转，依赖对内对外的融资能力。巨大的全球金融资本，直接或间接的持有美债，全球离岸金融的流动性都填了美国的外债，这是美元可持续运行的保证。可以这样说，全球离岸金融的流动性和美国的在岸流动性都填了美国的债务黑洞，美元是全球离岸流动性的吸血鬼。当下，加息导致金融机构全面亏损，从而引发了蝴蝶效应的挤兑危机。这就是美元维持运行的底层逻辑，也是美国债务经济的底层逻辑。

关于美国不断攀升的贸易逆差是如何维持的，《天下货币》的结论是：全球外汇储备填上了美国的逆差窟窿。见下表。

数字显示，大中华区占全球外汇储备的34.4%，资源国占16.6%。细究下去，资源国的贸易顺差主要是对中国的顺差。毫不夸张地说，全球主要外汇储备国的顺差主要来自中国的经济增长，全球外汇储备的70%是中国贡献的。换句话说，美国不断累积巨额外债，至今还没有被挤兑，就是中国的双重供养支持的。支撑资不抵债的美国走到今天的，不是学界虚构的美联储的“核动力印钞机”，而是中国制造和中国需求。

全球外汇储备是美元赤字的总水源，然而，从2019年开始，全球外汇储备的增长筑顶，但是美国的双赤字不见顶。美国净外债达16万亿美元，全球外汇储备只有11万亿美元，中间的差额是靠全球流动性投机资本填上的。其中一块，就是趴在美联储账上吃息差的3万亿美元热钱。投机客看衰美元会立刻出逃，一旦投机资本出走引发美元无序贬值，美联储没有任何工具可以保护美元汇率的稳定。美元无序贬值才是美联储的终极噩梦。

如今美国统治集团因霸权衰落引发的歇斯底里，开始全面遏制、围堵、打压中国，主动挑起与中国产业链脱钩，这等于自己动手拆除美元债务经济的地基，推动美国经济进入衰退。背负天量债务的美国经济一旦进入全面衰退，后果将是灾难性的。

债务经济的根本特征，是充当债务杠杆的主要载体只能涨不能跌。也就是说，债务经济只能走上行周期，一旦进入下行周期，债务成本的上升就可能造成大面积的资不抵债，进而摧毁整个债务体系。

维持美国经济增长的债务载体是美债。过去几十年，美国经济正是依靠极低的利率不断地扩大美债规模，实现了债务扩张，维持了经济增长。现在为了控制通胀，美联储不得不加息。加息导致金融机构的资产负债表恶化，从而引发了银行被挤兑的风潮。

然而，美国的通胀源于长期产业空心化和金融泡沫化的经济结构性矛盾，叠加美联储大放水和俄乌冲突带来的能源价格上涨，依赖加息解决不了内生性通胀。连鲍威尔也不得不承认，“美联储无法解决供应链的问题”。

解决通胀，需要增加生产，减少逆差，削减赤字，也就是实现再工业化，同时严控军费和医保膨胀，它们是双赤字的主要推手。这是美国不可能完成的任务。美国政权被军工复合体和医药财团把持，削减军费和医疗开支，只是说梦话。双赤字是致命的。国家一旦形成结构性的双赤字，就很难逆转，而双赤字一旦失控，就难免走到国家破产。小国可以因双赤字而破产，大国也逃不脱这个魔咒。

那么，美联储能挽救美国的破产命运吗？

三、病入膏肓的美国债务经济，越折腾死的越快

诚如鲍威尔所说，美国通胀的根源是供应链紊乱。美国又无力解决供应链的问题，只能通过加息来控制需求，从而引发经济衰退。加息增加了企业的经营成本，产出减少，贸易逆差扩大。今天的美国贸易赤字8000亿，财政赤字每年超万亿，双赤字的不断膨胀，最终一定会演变为美元贬值。美国的生活必需品大量依赖进口，美元下跌只会抬高进口商品价格，恶化输入性通胀，这又陷入新一轮的恶性循环。一轮又一轮的恶性循环，终将摧毁美元。

其实马霞老师的“美联储不可能三角”早就分析过这一切。当市场出问题的时候，美联储可以印钞救美股美债，但印钞会威胁美元汇率的稳定。当美元直线跌落的时候，美联储手中没有任何工具可以救美元。美债、美股、美元，美联储不可能兼得，这就是“美联储不可能三角”。

今天的美联储，避免衰退、控制通胀、守住美元，同样不可兼得。这不过是“美联储不可能三角”的最新表述。

总之，加息导致全社会的债务成本上涨，银行资产负债表恶化，其连锁反应必然冲击举债的稳定，银行被挤兑就成了矿井下的金丝雀。美国金融体系的运行模式是不折不扣的庞氏骗局。银行挤兑危机表明，美联储没有“核动力印钞机”。

四、神话般的“美元例外论”

然而，国内主流学界还远没有意识到美联储加息可能摧毁美国金融体系的危险。这些“美元崇拜派”有两个理论支点：“美元例外论”和“央行印钞论”。

坚持“美元例外论”的专家们认为，美元是全球储备货币，享有独一无二的霸权。美国对全世界负债，不仅不是美元的软肋，反而是美元的优势。甚至有人说，“美元是摇钱树，美债不是债，而是收全球铸币税。人民币要国际化，也必须学美元，彻底开放金融，允许国际金融资本大进大出，大胆负债，成为像美元一样的债务货币。”

更可笑的是，居然有人说，美元能成为全球储备货币是因为美联储独立于联邦政府，所以有更好的财经纪律，不会随意印钞而导致货币贬值。必须通过发债的方式来发行货币，才能约束政府不超发货币。

有些专家学者罔顾事实已经到了神经错乱的地步！美联储大放水全球有目共睹，美联储讲什么财经纪律？而且，用发债的方式来发行货币，正是债务经济走入死局的根本症结。美国债务经济崩溃在即，还有人在叫嚷复制美元的模式！这种荒谬至极的论调，本质上还是“美元例外论”的变种。

针对“美元例外论”，马霞老师用了一本书，外加300多个视频和100万字的文稿，反反复复，从不同的视角切入，揭示了美元运行的底层逻辑，给出了美元是全球最大债务货币的结论。所谓“美元霸权”，就是向全世界借债。债务美元的本质，是把美国以及全球的金融安全交给了国际金融赌徒。当赌徒们一致不信任美元的时候，美元将被挤兑，美国政府将破产。债，早晚要还，哪有什么例外？

五、印钞能挽救债务美元吗

国内学界惧怕美元霸权的另一个理论支点是“央行印钞论”。这个似是而非的说法更具迷惑性。

所谓“央行印钞论”，源自央行是最终贷款人和市场最终接盘人的货币理论。上世纪30年代的大萧条，催生了凯恩斯经济学，其核心观点就是政府要干预经济，危机发生时，政府要亲自下场救市，而政府救市的根本手段，就是央行的量化宽松。

进入新世纪，西方央行的量化宽松越来越频繁，剂量越来越大，量化宽松俨然成了挽救金融危机的灵丹妙药，甚至成就了劫后余生的资本盛宴。想想2008年金融海啸后资产迅速膨胀的华尔街肥猫，还有疫情期间财富暴涨的美国首富们。这些华丽的资本泡沫，掩盖了量化宽松的本质——用迅速膨胀的债务延后了金融危机的爆发，却将债务成本留给了国家，留给了未来。下表演示了2008年至今美国债务的加速膨胀。

国内主流学界的“央行印钞论”，通常是指“美联储可以无限印钞”。他们认为美联储可以和财政部左手倒又手，美联储可以无限印钞来填补债务窟窿。

先不论印钞会导致通胀，而通胀会导致美元贬值，一旦美元无序贬值，美国可以一夜沦为土耳其。仅从资产负债表的角度来看，美联储就无法通过印钞来维持美国政府的运行。政府的资产负债表和私人机构的资产负债表遵守同样的会计准则。政府要想在资产负债表上减少负债，也只能通过增加利润、增发股权、债权人接受减债这三种方式。如果美联储这个债权人愿意为美国政府减债，那么减免的政府债就转变为美联储的账面亏损，美国政府的资不抵债就转变为美联储的资不抵债。见下表。模型显示，政府的消费性债务是无法与央行的债券资产对冲的。美国政府的负债是没有资产支持的消费性裸债，以为美联储可以印钞来消化政府赤字，只是无视事实的主观臆想。

那么，“央行印钞论”的逻辑陷阱到底在哪里呢？

倾心于量化宽松的人认为，央行有无限撒钱救经济的能力。他们承认央行发钞是对全民的负债，却认为央行发钞没有成本，负债没有利息，也无需偿还。所以，央行可以根据经济形势随时印钞，而无所顾忌。

这种主张缺少全局视角：

1、随意印钞会造成通胀失控。

2、全球化背景下，量化宽松会威胁汇率稳定。

量化宽松会威胁汇率

对于这一点，一定有人立刻跳出来反驳：美联储印了这么多钱，美元不降反升，怎么解释？

穿透美联储印钞救经济的表象，不难看出，美联储印钞的实质是央行增加了对全社会的负债。事实是，以中国为首的全球债权人还没有找到摆脱美元吸血的办法，因此不得不继续供养美元，这才是美元能活到今天的真正原因。

事务的发展变化都有一个量变到质变的过程。美联储印钞过去管用，不等于今后还管用。经济规律暂时被扭曲或延迟发挥作用，不等于经济规律就不存在了。“国际收支平衡原理”、“三元悖论”、“美联储不可能三角”，这些反映当今世界经济运行基础逻辑的规律一直在发挥作用。只是大家看不透，被各种表象、悖论迷惑住了。其实是这些经济规律本该释放能量的时候，被人为扭曲，暂时抑制住了。扭曲的时间越久，积攒的能量越大，将来的火山喷发越猛烈。

印钞与通胀

反方认为特朗普政府印了那么多钱，美国也没通胀。今天美国通胀高烧不退，还有很多人找来各种理由，就是不承认是美联储印钞造成的通胀。他们辩称，美联储印的钱会在金融市场自我循环，不会影响实体经济的通胀。

不管反方如何诡辩，一个基本事实：以今天美国金融市场的监管方式，钱一旦撒出去，不可能在预设的金融领域闭环运行。美联储不仅疯狂印钞，美国政府还直接给百姓发钱消费，美国的生产能力又严重不足，连日用品都基本依赖进口，对整个社会来说，这意味着民众的购买力大大超过了商品的供应量。产能不足的美国，通胀是必然的。

无底线印钞刺激了消费，商品市场供不应求，随意制裁和贸易战造成的供应链紊乱，大宗商品价格上涨，劳动力紧缺，所有这些因素叠加在一起，一定会恶化美国的贸易赤字和财政赤字。失控的双赤字是亡国的序曲，这是没有例外的经济规律。发生在委内瑞拉的故事，也可以发生在美国。

六、当代法定货币的本质

造成“美元例外论”和“央行印钞论”的根源是什么？就是对当代法定货币本质的误解和对政府信用的滥用。

当代法定货币本质上是政府的预付信用，政府的信用成为货币之锚，或者说，货币之锚是政府管理货币的艺术。这就要求政府必须善用自己的信用，才能充分发挥货币促进经济发展的功能，同时最大限度地消除其副作用。滥用政府信用，随意印钞，一定会导致货币体系崩溃。

货币是政府的信用，央行是最终贷款人，这两点有着广泛的共识。然而，“真理只要向前一步，哪怕是一小步，都可能成为谬误。”既然货币是政府的信用，央行又是最终贷款人，那么只要有需要，央行的信用可以随时扩张。如果可以，我们不用工作，等着央行给钱就好了。这些主张，就是从真理迈向谬误的一小步。这一步踏出去，就是万劫不复。

七、货币正道

硅谷银行倒闭很可能拉开了美国金融体系总崩溃的序幕。硅谷银行的问题是美国金融体系中的普遍性问题。在经济上升期，扩表带来的源源不断的财富被股东和管理层分掉了，到了经济下行期不得不缩表的时候，这些靠债务杠杆吹起来的财富泡沫就会凭空蒸发，代价是整个债务体系的系统性违约，以及接踵而至的金融危机。

这就是美国债务经济的死循环。面对这样的债务死亡陷阱，“美联储可以印钞还债”、“美债不是债，而是收全球铸币税”、“美元是摇钱树，人民币要成为国际储备货币就必须学美元”、“中国必须全面开放金融，大胆负债，让人民币成为美元那样的债务货币”、“人民币扩张必须以国债为锚”、“主权货币取之不尽，用之不竭”、“央行可以随时将债务货币化”等种种“神论”，不仅显得荒谬可笑，而且极其危险。

所有这些荒腔走板的论调，连华尔街都编不出来的，其背后理念，就是一心想复制美元模式。

西方的债务经济正面临着危机总爆发，我们的债务经济也走入了死胡同。唯一的出路是彻底改革现行银行信贷模式。具体怎么做，“人民金融”系列文章已经勾画了路线图。

这些文章构建了人民金融思想的框架，其理论地基，就是贯通货币的本质，用货币管理艺术将货币支持经济建设的功能发挥到极致，同时最大限度地控制债务风险。核心要义是根据各个产业在国民经济中的作用和地位，实行货币投放的分类管理，借助大数据和区块链等数字管理技术，精准控制货币流向，让每一类产业的资金都能实现闭环运行。这就是货币管理的精髓。这样的货币管理艺术就是货币正道。我们将这样的货币正道称为“人民金融”。

事实上，人民金融的货币理论不是纯粹的思想实验。在相当程度上，老一辈革命家已经实践过这些理论，并且取得了辉煌的成就。很可惜，老一辈革命家虽有一些零散的表述，却没有提炼出系统的货币理论。今天的经济环境与当年也不可同日而语，新的经济环境下的货币实践，需要有与之匹配的新的理论阐释。这正是人民金融的使命。

结语：历史总是在意外的时刻突然到来

大变局时代见证了贸易战、科技战、舆论战、信息战、生物战、金融战、热战等全方位混合战争的全面升级。然而，正如上世纪的大萧条催化了纳粹和日本军国主义，以及随后爆发的第二次世界大战，历史的韵脚反复提醒我们，时代的转折点很可能还是金融领域的黑天鹅。

无数的凶兆早已在屏幕上打出了一幅幅恐怖的图形，但人们选择无视，或强行粉饰。凶兆固然可憎，报警的智者同样不受欢迎。被历史线性进步论的蜜汁浸泡太久的当代人，执着地相信明天会更好，而把所有打扰美梦的事件看作“意外”。意外，自然是小概率，小心些，绕开就是。

当灰犀牛的矩阵露出狰狞的面孔，时代拐点的脚步已悄然临近。不管世界是否准备好了，该来的总会来。而且正像无数次上演过的那样，历史总是在“意外的”时刻突然到来。

风铃

2023年3月21日