狂奔后的苦果，资本不相信完美日记的“眼泪”？_风闻

经过了一年的战略转型，逸仙电商却交出了一份颇具玩味的成绩单。

根据逸仙电商发布的2022年第四季度和全年财报显示，公司2022年第四季度收入10.1亿元，同比下降34.2%，Non-GAAP规则下公司实现了扭亏为盈，净利为3470万元；2022全年，公司收入为37.1亿元，同比下降36.5%，实现净亏损8.2亿元，较上年同期的15.5亿元收窄了46.9%。

从财报就可以看出，逸仙电商似乎陷入了尴尬期。“扭亏为盈，净亏损收窄”，看似有了造血能力，然而这一“良好”却是建立在营收的全方位骤降上。

此前逸仙电商的主要打法是用亏损换规模，此法虽谈不上高明但至少有效，逸仙电商用不断增长的营收规模撑起了成长性估值，资本也心甘情愿为其未来的成长性买单。

但如今逸仙电商的底牌已现，营收增速不再意味着其价值增长的空间或已缩窄，Q4公司在Non-GAAP规则下的盈利又略显寒酸，逸仙电商未来的想象空间还剩几何呢？

一、两大底牌已掀，逸仙电商的成长价值还剩几何？

对于此份净亏损收窄的业绩，逸仙电商创始人、董事长兼首席执行官黄锦峰称，“尽管面临挑战，但我们的战略转型计划证明是有效的，符合我们的预期。具体而言，随着我们在发展护肤品品牌方面取得重大进展，我们也提高了盈利能力。”

诚然，逸仙电商的净亏损能够收窄，确实离不开护肤业务的快速起量。根据财报数据显示，2022全年逸仙电商护肤业务实现净收入12.4亿元，同比增长45.2%，占总营收比例上升至33.5%。比起彩妆行业，护肤产品的毛利率要远远高于彩妆，逸仙电商2022年的毛利率也从去年的66.8%提升至68.0%。

但值得注意的是，在逸仙电商护肤业务营收增长的同时，彩妆业务也在暴跌，Q4公司彩妆业务营收同比下降高达56.9%，远超过同期护肤业务45.2%的增长率。一个是低基数的增长，一个是高基数的骤降，一增一降之间，逸仙电商护肤业务盈利能力提升对公司净亏损收窄的作用，似乎并没有想象中那么重要。

逸仙电商的亏损之所以能够实现大幅度收窄，主要还是归功于其降本成效凸显。

根据财报数据可知，2022年逸仙电商营销费用为23.3亿元，同比减少了17亿元，营销费用率由69%降至62%；除了减少与营销活动相关的费用提高营销效率外，逸仙电商还关闭了大量效益不好的门店，其线下门店数量从2021年底的294家锐减至2022年底的约150家，极大程度地优化了营收结构。

彩妆业务的增长需要流量灌溉，作为一家以仍彩妆为主营业务的美妆企业，在大幅度缩减营销开支和门店数量后实现扭亏为盈，本就在预期之内。在缩减开支的同时，还能实现营收的增长，或许才算是超出投资者的预期，但结合逸仙电商同比下降36.5%的营收表现来看，其目前似乎还不具备这样的能力，反而将自身的底牌漏出。

从资本市场的角度来看，公司能否保持营收的正向增长决定了投资者的投资意愿，只要公司保持了高增速，哪怕常年亏损也大有投资者青睐，因为营收规模撑起了公司的成长性估值。某种程度上，营收增速等同于企业的底牌，只要底牌未掀，其就可以凭借着成长性博得投资者一笑。

但增速一旦下滑，则就意味着企业的价值成长空间在收窄，企业需要更加出色的造血能力抵消投资者对企业未来不确定性的顾虑。因此，大部分新兴品牌的二次转型通常也是企业的第二张底牌，会择机为企业的下一次融资或股价大涨做铺垫。

从企业的长远发展来看，逸仙电商选择掀底牌的时机似乎并不恰当：一来其对流量的依赖程度依旧较高，大幅度缩减营销支出对营收的影响过大；二来护肤业务的潜力似乎尚未全面激发，至少在营收贡献上，尚未全面压倒美妆业务。

逸仙电商之所以着急掀开底牌，或许是资本留给逸仙电商的时间已经不多了。

资本施压下的转型阵痛，与补短板的长期内压

去年4月12日，逸仙电商发布公告称，已收到纽约证券交易所关于其美国存托股票（ADS）的交易价格表现低于合规标准通知。这意味着在收到通知后，公司必须在六个月内让其股价和平均股价回升至1美元以上，否则将要面临退市风险。

将股价和平均股价拉升到1美元以上，逸仙电商确实做到了，但其长期徘徊在1美元左右的股价并不保险，任何风吹草动都有可能动摇投资者的投资信心。当远方与苟且相互冲突时，选择苟且也是人之常情，或是为了提振市场信心，逸仙电商提前掀了底牌，亏损收窄的兜底或许也符合部分投资者的底线。

至于逸仙电商的股价为何长期徘徊在1美元左右，或许要从其的发家模式说起。

众所周知，逸仙电商的核心资产完美日记能够崛起，离不开代工模式和KOL。

在生产红利上，美妆领域全世界较为优秀的OEM和ODM工厂几乎都扎根在中国，无论是推出产品还是产品迭代，完美日记付出的代价并不高；在成单上，恰逢国潮风兴起，众多KOL成了完美日记的摇旗手，且彼时的小红书、抖音、B站急于抢占淘宝、京东的电商市场份额，完美日记流量获取的代价也相对不高。在各维度的机缘巧合下，完美日记迅速起量，实现了从0到1 的快速跨越。

然而这只是完美日记的明面成果，看似光鲜亮丽，但透过现象看本质，完美日记实质上取得的成果并没有想象中那么大。

首先是代工红利，品牌和生产进行分离的轻资产模式看似减轻了完美日记的压力，但品牌最本质的东西是产品，完美日记在生产、加工方面的价值大部分被代工方拿走了。

其次是国潮红利，众多KOL以及抖音、小红书等电商平台看似与完美日记合作共赢，但本质上则是分润了完美日记的渠道价值。其中对完美日记后续发展影响最大的是KOL，在这一合作链条中KOL看似是“拿钱办事”，却在完美日记成长期分释了大量的品牌价值去打造了独属于自己的影响力。

这也是相对于请网红，大品牌更愿意砸重金邀请明星代言的原因之一，明星虽然也是粉丝经济，但品牌与代言人的排他合同至少能够保证明星在规定时间内的影响力不会外泄，但KOL不同，“拿钱办事”的KOL不仅可以身兼数职，甚至还可以“身在曹营心在汉”。

完美日记得到的最大成果是重营销堆砌下、但又被KOL分润的品牌价值，并且还需要承担整个合作链条崩断的风险，亏损的常态就是完美日记作为“打工人”最真实的写照。

换言之，在诞生之初完美日记就存在着多重短板，一旦代工红利吃尽，无法在产品迭代和创新上满足消费者的需求，或者国潮红利消退，完美日记的成长空间或许也要逼近天花板。

事实上，这一风险已然初现。根据2022年财报可知，在关闭大量效益不好门店的前提下，存货周期却从2021年的121.71天，增加到2022年的169.64天。据悉逸仙电商的存货同比下降了39%，这意味着存货本就准备的不多。存货减少，优质门店占比增多，存货周期却在增加，这或许说明逸仙电商的产品越来越不好卖了。

对于逸仙电商面临的诸多问题，投资者或许更加清晰，迫切需求完美日记打造新的造血能力完成转型补全短板，在转型尚未全面完成之前，投资者对逸仙电商持观望态度自然也在预料之中。

此外，逸仙电商不仅面临着投资者的压力，市场留给逸仙电商转型的时间也并不充足。

三、内外交困，逸仙电商五年之期的拐点何至？

在逸仙电商的规划中，护肤业务是完美日记继美妆业务后的又一成长曲线。

完美日记转向护肤业务也在市场预料之中，一来国货彩妆的增量放缓，成长空间大幅度缩小；二来，相对于严重依赖流量的美妆业务，护肤业务更能体现企业的生产、研发能力，恰巧都是完美日记所需要弥补的短板，且护肤业务毛利更高，能够帮助逸仙电商进一步收窄亏损。

然而规划虽好，实操难度却并不小。

完美日记进军护肤业务也就意味着与欧莱雅、雅诗兰黛等国际大牌正面交锋，无论是品牌形象还是硬实力，完美日记似乎都不具备优势。

护肤业务对品牌的形象要求很高，更强调用户对品牌的心智认知，完美日记过于深刻的“平价”形象反而不利于护肤业务的增长。

打造护肤品牌的时间周期也更长，对品牌的研发能力和生产能力要求更高。虽然2022年逸仙电商的研发投入增加到了1.3亿元，但欧莱雅在2022年的研发费用就已达到了82.8亿元，两者并不在一个层次。

大品牌分走了市场的大多数份额，逸仙电商要想在护肤业务上弯道超车，并没有太多的捷径，哪怕是保持不掉队，也需要多倍的努力。

诚然，在表面数据上逸仙电商的护肤业务确实在高速增长，但需要注意的是，这一增长的一大前提是低基数，且根据天眼查APP显示，2021年逸仙电商又使用“钞能力”接连收购了DR.WU中国业务、法国贵妇护肤品牌EVE LOM和中国专业护肤品牌EANTiM，成熟护肤品牌的并入也是逸仙电商护肤业务增长的一大因素。

因此，虽然逸仙电商护肤业务的营收实现了增长，但或许并不能说明其后续仍然有充足的潜力。

除了国际大牌的降维打击外，珀莱雅、新氧、华熙生物、上美股份、贝泰妮等国内化妆品品牌也在压缩逸仙电商的生存空间，低价和KOL打法并不是逸仙电商的“专利”。

国内美妆赛道的竞争愈加激烈，逸仙电商的未来处境也并不乐观。但也并非毫无转机，2022年仅是新五年战略转型的初年，已经初步扭亏转盈的逸仙电商，未来仍有无限可能。