京东物流：摆脱京东依赖，价值有望迎来重估 | 财报观察_风闻

**导语：**随着规模效应的提升以及与德邦物流之间协同效应的进一步释放，京东物流的盈利能力有望继续提升，公司投资价值也有望迎来重估。

李平 | 作者 砺石商业评论 | 出品

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营收高速增长，外部客户占比达65%

3月9日晚间，京东物流披露2022年第四季度及全年财报。

2022年全年，公司实现营业收入1374.02亿元，同比增长31.20%；实现净利润-10.90亿元，较上年同期（-156.61亿元）大幅减亏93%。经调整后的非国际财务报告准则盈利为8.7亿元，同比成功扭亏。

其中，2022年四季度，京东物流营收430.08亿元，同比增长41.1%；净利润4.92亿元，同比下滑18.6%，调整后利润为10亿元，不包括收购德邦物流带来的贡献，调整后利润为6.7亿元。

2022年7月，京东物流完成了对零担巨头德邦物流的收购，自2022年三季度开始，德邦物流财务业绩并表京东物流。数据显示，2022年7月26日至12月31日，德邦物流对京东物流的收入贡献为144亿元。

资料显示，德邦物流主要从事零担业务，与京东物流之间具有较好的协同效应。截至2022年末，德邦物流拥有覆盖中国几乎所有区县的近9000个网点、总建筑面积超过2百万平方米的132个分拨中心及超过20000辆自有车辆。

“回顾2022年，在充满挑战和不确定性的宏观环境下，我们坚定发展策略，完成了对德邦物流的收购。”京东物流管理层表示，此类收购有助于京东物流强化现有供应链，推进一体化供应链物流服务的拓展。

分季度来看，2022年Q1-Q4，京东物流营收增速分别为22%、20%、39%和41%，德邦物流的收购对京东物流营收端提振明显。

另外，对于京东物流来说，德邦物流的客户群体主要是外部客户，这也使得京东物流来自外部客户的收入占比继续提升。

财报显示，2022年，京东物流外部客户收入为891亿元，同比增长50.8%，外部客户占比提升至64.9%；来自京东集团的销售收入为483亿元，同比增长41.7%。由于外部客户销售收入增速更高，京东物流来自京东集团的收入占比由43.5%降至35.1%。

京东物流成立于2007年，前身属于京东集团的内部物流。2021年5月，京东物流成功赴港上市。根据招股说明书数据，2018年，京东物流来自京东集团的收入占比超过70%，这也一度令外界担忧其经营独立性问题。

2017年4月，京东物流决定从企业物流向社会物流转型，开始对外承接社会化订单。2021年，京东物流外部客户收入占比首次突破50%。

2022年，尤其在收购德邦物流之后，京东物流对京东集团的依赖度进一步降低。2022年第四季度，京东物流来自京东集团的收入比例降至30%，公司的社会化转型取得明显成效。

值得一提的是，2017年，刘强东曾为京东物流定下了“五年实现营收过千亿，外部客户收入占比过半”的目标。目前看，京东物流的这一目标已经顺利达成。

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规模效应提振毛利率

除了贡献增量营收之外，德邦物流也为京东物流带来了更强的规模效应。

一直以来，仓配一体化成为京东物流主要的运营模式，也是公司的差异化竞争优势所在。在这种模式下，京东通过建设越来越多的仓库，使得货物离消费者越来越近，配送速度也就越来越快，“当日达、次日达”等高效物流服务成为京东零售业务的核心壁垒。

据赴港招股书数据，截至2020年第三季度，京东物流固定资产规模达到215.8亿元，同期顺丰的数据为203.3亿元，持续的重金投入，让京东物流成为业内唯一可以全面抗衡顺丰的选手。

不过，持续的仓储等基础设施建设也让京东物流固定资产一路攀升，由此带来的折旧费用明显影响到公司的盈利能力。2021年，京东物流毛利率为5.52%，明显低于同期顺丰以及三通一达毛利率水平。

进入到2022年，京东物流毛利率水平有所提升。数据显示，2022年Q1-Q4，京东物流毛利率分别为5.3%、6.9%、7.4%和8.8%。2022年全年，京东物流毛利率为7.35%，同比上升1.8个百分点。

对此，京东物流在财报中表示，客户结构调整以及规模经济效应的释放提振了公司的盈利能力，德邦物流的并表也对公司毛利率产生正向影响。

在规模效应之下，京东物流期间费用率也有所改善。2022年全年，京东物流管理费用率为2.30%，同比下降0.44个百分点，销售费用率为2.96%，同比上升0.02个百分点，研发费用率为2.27%，同比下降0.41个百分点。

根据三季度财报，2022年前三季度，中通快递、顺丰控股、圆通快递、韵达快速毛利率分别为27.3%、12.42%、11.46%和8.28%，德邦股份毛利率为11.48%。整体来看，京东物流毛利率仍不及同行水平，盈利能力仍有待进一步提升。

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直播电商注入新动能

按照内部划分，京东物流将其客户划分为一体化供应链客户和其他客户两种类型。而无论是在年报中还是电话会议上，京东物流及其管理层均多次提及其“一体化供应链服务”所带来的竞争优势。

与传统的、孤立的供应链物流服务不同，一体化供应链物流服务供应商有能力提供全面的物流服务，包括整车及零担运输、快递物流、最后一公里配送、仓储及其他增值服务（如上门安装和售后服务），这些服务以一体化解决方案的形式提供给客户，满足客户的各种需求。

基于自身的仓储一体化优势，京东物流发力一体化供应链物流服务可谓水到渠成。截至2022年12月31日，京东物流已在全国运营超1500个仓库、2000多个云仓，仓储网络总管理面积超过3000万平方米。包括德邦在内，京东物流一线员工数量超37万人。

随着外部环境的不断变化，兼具柔性与韧性的一体化供应链解决方案能够适应多元化商业业态的需求，并帮助企业最大程度提高抵御风险的能力，正成为各个行业的刚需。年报数据显示，2022年全年，京东物流来自一体化供应链客户的收入为774亿元，同比增长9%，占总收入比重约为56.4%。

京东集团属于京东物流最大的一体化供应链客户。随着外部客户的不断增长，京东集团对京东物流营收的贡献度不断下滑，这也导致京东物流“一体化供应链客户”收入占比持续下降。数据显示，2018-2022年，“一体化”客户对京东物流贡献度由90%降至56%。

不过，从长期角度来看，京东物流一体化供应链服务仍有广阔的前景。根据灼识咨询数据，2020年，中国一体化供应链物流服务行业市场规模达2万亿元，预计到2025年这一数字将进一步增至3.2万亿元，年复合增速为9.5%。

事实上，由于客户种类繁多差异巨大、产品及服务的非标属性明显、规模效应不明显等原因，我国一体化供应链行业集中度仍然较低。数据显示，2020年中国一体化供应链CR5仅为6.2%，其中，京东物流以2.7%的市场份额排名行业第一，未来成长空间远未触及天花板。

目前看，京东物流将重点行业的头部用户作为发力一体化供应链服务的重点。据年报披露，通过向快消、家电家具、服装、3C、汽车、生鲜等行业客户提供行业特定的一体化供应链解决方案和服务产品，京东物流的外部一体化供应链客户数达到79928家，同比增长7.1%，单客平均收入36.5万元，同比增长6.9%。

据京东物流CEO余睿介绍，京东物流年收入贡献超1亿元的外部一体化供应链客户数量目前达到26家，平均合作时长也超过4年。由此来看，一体化供应链服务不仅促进了京东物流的营收增长，同时也提高了客户黏性。

值得一提的是，京东物流的一体化供应链服务能力正得到抖音、快手等直播电商平台的青睐。2022年，京东物流为首批接入抖音电商平台“音需达”服务的物流企业。截至2022年12月31日，京东物流已服务超过2万个抖音电商平台商家。2023年春节期间，京东物流还成为快手电商官方物流合作伙伴，为广大快手电商商家和消费者提供不间断的寄递服务。

根据《2022抖音电商平台治理年度报告》数据，2022年全年，抖音电商售出近239亿单商品，平台GMV是上年同期的3.2倍。显然，直播电商的高速发展为京东物流注入了新动能。

在竞争残酷、内卷不断的物流行业中，京东物流通过重资产投资、仓储一体化等模式成功杀出一条血路，成为菜鸟、顺丰之外的物流第三极。但由于此前的经营亏损，京东物流上市之后股价表现较为低迷。截至2023年3月16日，京东物流最新市值为867亿港元，距离历史高点跌幅超过70%，而顺丰控股、中通快递市值分别为2596亿元、1674亿港元。

通过收购德邦物流，京东物流补上了其在干线运输和网点布局上的短板，并进一步强化了其一体化供应链服务的竞争优势。随着规模效应的进一步强化以及与德邦物流协同效应的进一步释放，摆脱京东依赖的京东物流，盈利能力有望继续提升，公司投资价值也有望得到重估。