民企是重启经济的关键_风闻

赛格特约作者  清和社长

近期，经济学家们就债务问题展开了一场激烈的辩论。

最先，赵燕菁教授发表文章《债务是重启经济的关键》，认为需要通过债务扩张来拉动消费、拯救房地产和重启经济。接着，西京研究院院长赵建发表多篇文章予以反驳，其中《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业》一文言辞比较激烈，反对大规模借债刺激经济。

然后，中银首席经济学家徐高撰文《将债务比作鸦片错得离谱》，质疑赵建观点，反对将“债务妖魔化”。徐赵你来我往，火药味十足。最后，首席经济学家论坛理事、经济学家张明为徐赵举办了一场超过四万人围观的辩论会。

2月19日，赵建与徐高进行了一次直播连线，就“如何看待中国的债务问题”进行了100分钟的辩论，在微信视频号吸引了4.3万人观看

没想到这场争论居然火出了圈，让更多人关注政府债务与经济问题。这说明一方面政府债务问题备受关注，另一方面当下经济困难、重启艰难。

本文逻辑：

一、债务重启经济风险重重

二、家庭缩表借债刺激无效

三、民企重启经济才是关键

债务重启经济风险重重

债务，既不是鸦片，也不是甜甜圈。关于债务，经济学界有两个基本常识：

一是债务本身不是问题、也不背锅，债券是现代金融市场的重要组成部分，是信用资产（包括有形资产和无形资产）的证券化；

二是杠杆率有极限，任何主体（包括各国政府）都不可能无限借债。

经济学家在这两个常识基础上讨论债务才有意义，进而聚焦到两个具体问题：

一是算细****账，即当前中国各级政府的债务状况，包括债务规模、负债率、利率、即将到期的债务规模、债券融资的投资收益率、财政收入及偿付压力等；

二是怎****么干，即作为决策者接下来该如何安排债务及其配套措施，包括增加或削减债务规模、化解地方债务风险、调整优化央地财权事权、节省财政支出、提高公共投资收益率和财政支出乘数效应等。

凯恩斯主义主张政府在经济衰退时实施逆周期调节，借助公共信用扩张货币和财政增加政府投资，发挥政府投资的乘数效应带动私人部门投资和消费，最终推动经济复苏。在国家自由市场中，公共用品即为私人用品，政府也是自由竞争的市场主体，公共投资具有效率。但是，当前的全球化时代，国家尚未完全市场化，财政纪律松弛、货币发行软约束、银行贷款利率和政府债券利率不敏感以及公共用品分配效率不足，政府大规模借债投资容易导致公共资源浪费、边际收益率下降、政府债务风险、通货膨胀、资产泡沫、贫富差距扩大等问题。尽管全球主要国家均大规模借债，但不能简单对比、盲目效仿，政府借债刺激经济应当认真算帐、慎之又慎。

当前经济陷入“两难”，经济重启困难，三大部门负债率高，扩张债务的空间小，刺激经济的风险大，缺乏市场价格刚性约束的各级政府更需要把自己的账算明白：还能不能继续借债、借多少债，投资回报率多少，能否覆盖利息，亏本还是赚钱？企业和家庭部门负债率高、持续缩表，政府大规模投资如果无法带动企业和家庭跟进投资，会不会增加债务风险？如何防范政府债务继续扩张带来的通胀风险、资产泡沫风险和债务风险？

最近十多年，中国政府债务整体呈现增长快、结构性的特点。2021年末，中国中央政府负债率为20.4%，远低于美国、日本等主要发达国家的中央政府负债率；地方政府负债率为26.7%，债务余额为30万亿，显性债务不算高。但是，中国政府的债务风险主要集中地方政府城投平台积累的隐性债务。公开数据显示，城投债有息债务高达44万亿，整体规模庞大，偿债负担重，债务滚续频繁。

本次辩论会的观察员、粤开证券首席罗志恒对地方债务有深入研究，他在《防范化解地方债务风险：形势与应对》中指出：“截至2021年底，考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率（债务余额占政府综合财力的比重）和广义负债率（债务余额占GDP比重）分别达到259.5%和65.7%，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有9个，其中天津、北京和重庆分别为530.0%、382.5%和378.3%；广义负债率最高的省份分别是天津、甘肃、贵州和青海四省，负债率超过100%，分别达到129.7%、120.2%、118.3%和107.1%。”

从地区分布来看，天津和宁夏面临较高的到期压力，2023年到期城投债在存续债中的占比高达56.7%和42.7%，居全国前列

从城投债到期分布来看，2021-2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达到3.2万亿。按地区来看，天津和宁夏面临较高的到期压力，2023年到期城投债在存续债中的占比高达56.7%和42.7%。

在西南、西北地区，不少融资平台负债累累，个别已出现严重违约、面临债务重组。以贵州遵义道桥为例。2022年12月30日，贵州遵义国有融资平台遵义道桥建设（集团）发布银行贷款重组公告，对其背负的全部155.94亿元银行贷款统一展期至20年、利率调整为3.00-4.50%，且前10年仅付息不还本、后10年分期还本。

根据债券中期报告，2022年上半年，遵义道桥营业收入只有6.73亿元，归母净利润-2.86亿元。账面资金仅为6.01亿元，较上期下降约45%，而且有95%为受限资产，期末现金及现金等价物只有3000多万元。而这家公司的总负债达到458.58亿元，除了这次展期债务外，遵义道桥还需要偿还信用债、非银行金融机构贷款以及其它债务合计300亿左右。

近些年，城投债投资收益率持续下降，地方收入下降进一步恶化偿债能力。

2022年全国政府性基金预算收入77879亿元，支出110583亿元，收支缺口达3.2万亿元。地方政府性基金预算本级收入同比下降21.6%，其中国有土地使用权出让收入同比下降23.3%。 地方财政高度依赖于土地使用权出让收入，城投债集中在与土地密切相关的建筑装饰、交通运输、房地产三个行业，土地使用权出让收入下降恶化城投债的融资能力和偿债能力。

当前，城投平台整体投资收益率非常低，不少项目收益率低于借贷利率。罗志恒统计wind口径下2090家城投平台的经营情况发现：城投平台整体资产回报率（ROA）中位数不足1%。净资产收益率的中位数从2014年的2.9%下降至2021年的1.4%，总资产收益率的中位数从2014年的1.5%下降到2021年的0.6%。

城投平台的偿债能力持续下降，一些城投平台只能靠政府补贴、以债养债存续。2021年有形资产/城投平台带息债务的中位数降至1.0；现金流净额/带息债务降至0.02%，EBITDA/带息债务中位数降至5.0%；EBIT/利息费中位数降至2.8，加回折旧摊销后 EBITDA/利息费用中位数只有3.9。

有经济学家指出这种算法有问题，政府公共投资不能光算项目投资收益的小账，要算社会效益这个“大账”。公共用品隐含着网络效应，也就是社会效益，但是社会效益不是白给的，企业和个人最终通过税收和土地出让金回馈到政府财政收入上。换言之，公共投资最终还是算小账，不能打着社会效益的大旗盲目借债投资。

总结起来，城投债成为政府债务风险的集中地，债务规模庞大，负债率高，偿付集中到期，偿付能力不足，投资收益率低，地方财政压力大，局部债务违约。

那么，今年还能继续扩张债务重启经济吗？

家庭缩表借债刺激无效

如今，中国政府也意识到债务风险，一边扩张债务、刺激经济，另一边调整结构、降低风险。

疫情三年，政府持续加杠杆，大规模借债投资基建刺激经济。2022年末，地方政府债务余额超过35万亿，超过金融债成为债市第一大品种。全年地方政府债券新增73676亿元，其中一般债券22360亿元、专项债券51316亿元。剔除再融资专项债，全年新增专项债券40384亿元，同比多增4540亿元，创历史新高。其中，超过六成的新增专项债用于基建投资。同时，政府还大规模启用政策性开发性金融工具支持基建投资，去年两批金融工具合计投放7400亿元。

在扩张地方专项债、政策性银行信贷的同时，政府也在抑制城投债扩张，化解隐性债务风险。Wind数据显示，2022年城投债发行规模约4.8万亿，同比下降14%；净融资1.1万亿，同比下降52%。 

地方政府通过以旧换新的方式，用新增一般债、专项债置换或偿还城投债，将表外隐性债务做到表内。债务置换实际上是让信用更好、更高级别的政府借钱，用于置换信用更低、级别更低的政府债券。

政府再融资债券主要用于以债偿债或置换债务。2022年全国发行再融资债券26110亿元，占新增债务规模的35%，其中一般债券15178亿元、专项债券10932亿元。再融资债券全年还本金23910亿元，占地方政府债券到期偿还本金的91%。不过，截止到2022年末，全国只有7个省份表示超额完成年度化债任务，其中广东、北京完成隐性债务清零。2023年地方政府债券到期规模为3.67万亿元，若按以上比例测算，全年再融资债券的发行额度将达到3.33万亿元。

随着城投债集中到期，地方政府再融资债券占新增债券的比例还将提高，以债养债、以债换债规模和压力还将加大，那么地方政府扩张一般债和专项债用于刺激经济的空间有限。

有经济学家建议，信用良好的中央政府大规模发行国债，用于置换地方债务，同时刺激经济。实际上，这是债务风险向上传递与均衡的过程，即城投债专项债化、专项债一般化、地方一般债国债化。这样一方面可以降低地方债务风险，避免技术性违约，另一方面可能增加中央政府的债务风险。

但是，即便中央政府和地方信用较好的省级政府还具备债务扩张的能力，也必须考虑债务经济的可持续性问题。

第一，当下企业和家庭资产负债表衰退，货币刺激效果有限，财政支出乘数效应下降，企业与家庭投资信心不足，政府投资难以带动市场投资，税收和土地出让金收入增长跟不上财政支出和债务增长，那么政府债务风险将进一步扩大。

考虑债务能否重启经济问题时，不仅要考虑政府的债务扩张能力，还需要考虑企业和家庭的债务负担和信用扩张能力。

其实，家庭从2018年就开始降低加杠杆的速度，住户贷款增速从20%持续下滑到如今的5.4%，贷款规模从超过万亿削减到今年1月份的2500亿。居民存款从2019年开始持续快速增加，去年同比增速达17.3%，住户存款增加17.84万亿元，刷新历史纪录。

企业从2021年开始艰难地去杠杆，负债占GDP比重从三季度的158.3%进一步下降至四季度的155.1%。2022年，尽管政府债券融资和国企贷款大增，但私人企业却加速去杠杆，企业债券和信贷融资非常低迷。

疫情三年，政府、企业和家庭三大部门的资产负债表均受损。今年，企业和家庭部门均在修复资产负债表，去杠杆、降信贷、增加存款，如果进一步透支中央政府、省级政府的信用大规模借债投资，而私人部门又不跟进，那么政府债务风险将上升到极为被动的地步。

第二，中国正进入“瓦格纳加速期”，老龄化提速，生育率滑坡，养老、医疗等公共福利需求将迅速扩大，政府将面临巨大的公共福利支出压力。

根据各国历史综合经验，当人均GDP在1500-15000美元时，国家正处于工业化时期，发展出口制造业，需要大量投资铁路、港口、道路等基础设施——这一定程度上可以解释过去中国大规模投资基建的合理性；当人均GDP在10000-25000美元时，国家基本完成了工业化，公共福利方面的需求和开支将加速增长，这一过程被称为“瓦格纳加速期”。

1979年，德国进入“瓦格纳加速期”时，已进入深度老龄化、低生育阶段（65岁老人占比15.6%、总和生育率跌至1.38），德国政府在“两德”合并后两次改革养老金，并大规模提高养老金支出。

目前，欧美发达国家的财政基本上全面转向福利财政，而公共投资占社会投资的比例很低。世行数据显示，德国福利支出占财政支出的比重为82.5%、日本68.9%、美国65.5%、南非58.9%、印尼56.5%，2022年中国在教育、卫生健康、社保和就业方面的公共支出占一般公共预算支出的37.7%。

国际货币基金组织的数据显示，德国公共投资占社会投资的比重为10.9%、英国15.6%、美国17.2%、巴西18.2%、印度22.3%，2022年中国政府的公共投资占广义财政支出的比重为41%，国有投资占比固定资产投资的比重为45%。

2019年中国人均GDP突破1万美元，开始进入“瓦格纳加速期”；2022年人均GDP为1.27万美元，人口开始负增长，养老、医疗等刚性公共福利支出将快速增加。与发达国家相比，中国老龄化速度更快。从深度老龄化到超老龄化，德国持续了36年，日本用了12年，中国预计只需9年。预计到2050年，中国的老年人口将突破4亿，占总人口30%以上。

中国人口自然增长从1987年后一直处于减速过程，2016年之后更是每年创新低，2021年已降至只有0.34‰，接近于零增长

所以，中国正在进入“瓦格纳加速期”，经济转型到了一个关键十字路口，过去的借债投资模式势能重、效率下降、债务风险增加，而养老等公共福利支出压力又越来来越大，新的经济增长模式尚未形成。

民企重启经济才是关键

债务问题不能靠更大的债务泡沫来覆盖，只有发展才能根本上解决债务问题。

如何发展？

一、制度层面：财政体制改革，包括精兵简政，节约财政，强化财政纪律约束，降低税率和交易费用；减少低效基建投资，增加公共福利投入；优化央地财权事权，释放地方活力。

在“瓦格纳加速期”，政府需要将财政支出方向从公共投资转向公共福利，将有限政府信用和债务扩张能力用于保障普通家庭的养老、医疗、住房、生育、教育等公共福利，通过改善家庭收入促进家庭消费，进而推动经济正向增长。

调整优化央地财权事权，地方支出责任大，但税收少、借债能力弱，中央授债的同时还需要授信，一定程度上提高国债比重，降低地方城投债规模，限制高风险地区的公共债务扩张。通过重新匹配地方责权，加大地方自主权，加大地方承担公共福利开支的能力，释放地方活力，激励地方支持民企发展。

二、市场层面：重启经济的本质就是重启市场，民企是重启市场的关键，支持技术创新才能走出困境。

在国民经济中，民企的作用可以概括为“56789”，即贡献50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。

民营企业是广大打工人赚钱养家的压舱石。经济学家任泽平发布的《中国民营企业百强排行榜2023》显示，2012年至2021年，全国城镇就业人员从37287万人增至46773万人，增长25.4%；其中，城镇私人企业就业人员和个体就业人员分别从2012年的7557万人、5643万人增至2019年的14567万人和11692万人，增长分别为92.8%和107.2%。

民营企业是技术创新的主力军。从2012年到2021年，私营企业申请专利的数量占比从29.4%上升到51.4%。在民营企业中，华为、腾讯、比亚迪等科技公司的研发投入最高，并且从技术创新、产品市占率等方面都显示出极强的竞争力。而在这些龙头企业背后，更有一大批非常能打的中小型科技民营企业。

哥伦比亚大学商学院教授魏尚进研究发现，在中国知识产权专利中，不同部门对创新的贡献率分别为民营企业占70%以上，外资企业占25%，国有企业占5%。

作为中国经济的主体力量，民企才是经济重启的关键，技术创新才能解决问题，而不是光靠政府借债投资。

近期，微软投资的ChatGPT横空出世，给正在进入技术性衰退周期的美国市场带来了惊喜。实际上，美国企业持续不断地技术创新，是美国经济保持领先的根本动力，还是支撑美国政府大规模借债的核心力量。过去，中国民营企业快速发展、尤其科技类企业迅速做大，我们并没有那么担忧债务问题。如果ChatGPT出现在中国，民营企业依然保持经营的活力，债务问题不会那么棘手，同时对经济复苏也更加有信心。

所以，政府在增加公共福利支出的同时，需要将有限的债务融资从无效低效的基建投资转移到更高效的新基建和科技产业；将“投资基建带动企业投资制造业、家庭投资房地产”的发展模式转向“投资新基建、科技产业带动民企投资高端制造业（技术产业）、家庭投资金融资产”。

目前，制造业面临外贸需求下降和复杂国际局势的冲击，企业投资意愿下降；房地产泡沫风险增大，市场遭遇信用危机，家庭投资信心低迷；基建投资的乘数效应持续下降。而且，持续增加基建投资，无法带动民企投资技术产业。

政府投资新基建、基础科学、技术产业，更可能带动民企投资技术产业，刺激技术创新。ChatGPT的出现给投资界一个重要启发：底层技术创新需要无数小而强的团队相互竞争（OpenAI）,还需要互联网大平台提供资源、金融市场提供融资平台，以及政府提供强大的教育与信息基础设施。

微软为ChatGPT提供了超强的算力支持和大数据训练。国盛证券报告《ChatGPT需要多少算力》估算，GPT-3训练一次的成本约为140万美元，对于一些更大的LLM（大型语言模型），训练成本介于200万美元至1200万美元之间。以ChatGPT在1月的独立访客平均数1300万计算，其对应芯片需求为3万多片英伟达A100 GPU，初始投入成本约为8亿美元，每日电费在5万美元左右。如果将当前的ChatGPT部署到谷歌进行的每次搜索中，需要512820.51台A100 HGX服务器和总共4102568个A100 GPU，这些服务器和网络的总成本仅资本支出就超过1000亿美元。 

人工智能是“吞金兽”、耗电大户，需要大平台提供大量资本、数据、算力“喂养”。而超级算力又依赖于大规模的算力、通信、电力等基础设施，以当前的算力、网络和电力资源根本无法支撑未来人工智能大规模应用。所以，政府需要将更多的投资转移到新基建和基础科学上。

与传统基建不同，新基建是高风险、高度分工、技术密集的产业，其技术主要来源于市场上无数民营科技企业。政府投资新基建无需也无法大包大揽，重点投资基础科学和建设基础网络，进而带动并鼓励民企投资高端制造业、科技产业。

广东省政府提出“实体经济为本，制造业当家”，推动数实深度融合，探索高质量发展之路。日本法政大学教授赵宏伟提出了一个新观点：“如果我们当前认为数据将会是决定性的生产要素的话，那么，应定义软件业是第一制造业；第二制造业才是硬件。从顶层设计的角度来看，当前需要重新认识高新产业发展规律的变化。”从ChatGPT案例上可以看到软件驱动硬件，人工智能的需求刺激芯片、电子、算力、电力等硬件技术进步。所以，发展高端制造业和高质量发展，需要高度重视软件业发展，将软件业扶为第一制造业。

近些年，很多人担心，平台企业是不是太大了，但如果要发展人工智能、想要技术创新，还是需要继续支持做大做强平台企业。平台企业为人工智能提供算力、数据和资本支持，进而驱动芯片等硬件制造业创新。

在技术创新中，政府与民企是一种协同关系。当市场上成长起一批技术卓越的软件、芯片、通信、新能源等技术强大的企业，所谓“弱水三千只取一瓢”，政府从庞大密集的技术市场组织资源便可建立强大的新基建。

当前，政府对新基建、基础科学的投资更可能带动民营技术企业跟进投资。房地产企业负债累累，科技企业负债率普遍偏低、现金流状况较好，更有能力和意愿扩大投资。

技术投资还可能带动家庭部门投资，但需要金融市场的支持。技术创新离不开金融市场，技术企业需要从金融市场中获得融资。美国家庭70%资产配置在金融资产上，给微软、苹果等大型技术企业以及众多创新型企业提供海量的融资。中国家庭70%左右的资产配置在房地产，只有2%配置在股票和基金上。

如今，房地产投资过剩、风险放大，低收入家庭无财可理，高收入家庭理财无路。近期，政府全面推行股票发行注册制，试图将天量家庭储蓄引入股票市场。股票市场的繁荣归根结底是上市公司的成长性，尤其是技术公司保持卓越的创新能力。ChatGPT发布后，投资者纷纷用钱给微软投票。如果全面注册制改革成功，家庭财富逐渐流入股票市场，为技术企业提供融资，那么，政府在新基建、基础科学方面的投资，经过股票市场将带动家庭部门的投资。

所以，政府需要将过去“投资基建带动企业投资制造业、家庭投资房地产”的发展模式转向“投资新基建、科技产业带动民企投资高端制造业（技术产业）、家庭投资金融资产”。

归根结底，当前所面临的政府债务高企、经济重启困难、福利支出扩大等问题，最终只能靠民企发展、技术创新来解决。

参考文献

【1】罗志恒. 防范化解地方债务风险：形势与应对. 首席经济学家论坛，2023年2月

【2】任泽平. 中国民营企业百强排行榜2023. 泽平宏观，2023年2月

【3】国盛证券. ChatGPT需要多少算力，2023年2月

【4】陈白. 对话赵宏伟：重新定义制造业. 经济观察报，2023年2月