房贷最长贷到100岁? 背后正惹出一场激烈的“路线之争”｜文化纵横_风闻

赵燕菁 | 厦门大学

【导读】近期各地楼市出现“提前还贷潮”，一些银行关闭线上提前还贷入口、线下排队需要6月之久的做法，引发公众不满，一张网络盛传的“房贷最长可贷至100岁”的银行截图，更是令人警觉。不少人认为，这是以土地财政为支撑的地方债务危机的信号。

对此，学者赵建认为：重启经济的关键并非债务，而是信用。次贷危机后，越来越多的地方经济体吸上了“债务毒瘾”，地方债不像中央那样有明确的责任，容易出现各地方政府纷纷透支中央信用、“谁不透支谁吃亏”的问题。而依靠这样的债务来重启经济，无异于饮鸩止渴。他认为应想办法降低风险，而不是进行地方债展期。（见本文延伸阅读部分）

学者赵燕菁在本文主文部分指出，地方债一定要救，而且要由中央政府来救，当然，这不是说中央政府要立刻接手全部的地方债，而是说要帮助地方解决“土地”这一债务抵押品的流动性问题。在他看来，如果信用不断向中央转移，而负债继续留在地方，地方政府的资产负债表就会失衡，地方债问题就永远无解。他指出，赵文“不救”的观点代表了主流意见，这一判断很大程度上是自然经济时代“债务厌恶”的延续和体现，唯有抛弃“债务厌恶”带来的成见，才能正确理解地方债的性质。中国的地方政府是一种发展型政府，关键原因在于公共服务产生的价值大部分体现在地价上，而其他国家则体现在房产税中。由于地方债的抵押品主要是土地，如果中央推动房地产市场回暖、预期回升，这一抵押品就可恢复流动性，从而改善地方债困境，为“国债置换地方债”赢得必要时间。

赵燕菁还指出，国债具有地方债所没有的创造货币的功能，因此“国债置换地债”的过程就是帮助中国摆脱对美元的依赖，重新获得货币主权的过程。在中美竞争进入最残酷的决赛时，中国不应主动捅破信用泡沫。因为中国和美国就是两个相互竞争的资产负债表，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久。美国的信用主要来自国债和股市，中国的信用主要来自房地产。尽管中国房地产泡沫不可持续，但美国的国债和股票市场泡沫也同样处在破裂边缘。只要中国的债务不突然灭失，经济就还有翻盘的希望。

****本文主文原题为《资本竞争与债务置换》，转自爱思想网；****延伸阅读原题为《重启经济的关键并非债务，而是信用》，转自西京研究院。文章仅代表作者观点，供读者辨析参考。

资本竞争与债务置换

今天的中国早已从传统经济进化到现代经济，但自然经济时代残存的思想却并没有随之自动升级，对债务的认知就是其中最典型的一个表现。“债务厌恶”不仅是各级政府的普遍认知，甚至在最专业的学术界也一直是顽固的“学术正确”。**导致这一现象的一个重要原因，就在于现有的宏观经济学理论缺少合适的框架对债务问题进行规范分析。**本文将借用赵建博士最近的一篇就本人《债务是经济重启的关键》一文加以评论的网文《重启经济的关键并非负债，而是信用》中有关地方债的分析，在资产负债表的框架下，对债务进行专业的讨论，为宏观经济政策的制定提供一个新的视角。　　

▍负债与信用

赵文一开始就提出了一个很好的问题，那就是负债与信用的差异：

“很多人不懂负债和信用的区别，其实两者区别非常大。有信用不一定有负债，有负债也不一定有信用”。

“债务”和“信用”是两个日常被广泛使用的名词，但如果在讨论之前不加以严格界定，就会出现“鸡同鸭讲”，谁也无法说服谁。在我的讨论中，“债务”概念对应的是会计学三大报表中的资产负债表最底层的“负债”。所谓资产负债表最底层，就是一个简单的会计恒等式：资产（asset）=负债（liability）+所有者权益（equity）。

在资产负债表中，等式左侧的债务-权益端表示的是“钱从哪里来”，等式右侧的资产端表示的是“钱到哪里去”。所谓恒等式表达的是，一端收缩或膨胀，必然导致另一端的收缩或膨胀，两端恒等。对现代经济而言，在宏观上，一个经济可以被视作众多资产负债表的加总，若资产负债表扩张，则经济增长；反之，则经济衰退。在资产负债表中，生成资本的所有者权益乃是未来“主营收益”的贴现，需要通过资本市场估值来显示；负债则是通过抵押所有者权益，为投资创造融资。

在资产负债表中，负债和信用的关系一目了然。所有者权益和负债位于资产负债表的同一侧，前者对应的是股权融资，这种融资方式虽然不创造负债，但可以创造信用；后者对应的是债权融资，必须用所有者权益作“信用”，“负债”才能被创造出来。负债和所有者权益的比例，反映的是企业资金的来源是债权融资多一点还是股权融资多一点，但两者之和一定等于企业的资产。

由此可见，资产负债表中的“负债”与口语中的“负债”是不完全相同的。资产负债表中的“负债”不可能“凭空创造购买力和需求”，而是需要满足以下两个条件：首先，所有的负债应该都需要有信用；其次，要能形成资产。

在现代金融体系里，货币主要是通过资产负债表里的“负债”项创造出来的。这就意味着在所有者权益不变的情况下，只要负债减少，一定是通缩——较少的货币对应较多的资产；只要负债增加，一定是通胀——较多的货币对应较少的资产。

负债不同于信用是对的，但这并不意味着两者之间是非此即彼的对立关系。如果说资产端是供给侧，那么负债端就是需求侧。需求侧的链式关系可以简化为：资产的净收益带来所有者权益——所有者权益形成信用——信用为债务背书——债务创造货币——货币创造需求。

▍负债危机：救还是不救？

在这种情况下，地方债要不要救？这是目前最急迫需要回答的问题。赵文的观点代表了学界的主流，那就是“不救”！在他们看来，地方债之所以违约乃是因为地方政府“不像中央那样有明确的责任，……各地方政府纷纷透支中央信用，‘谁不透支谁吃亏’”。这一判断很大程度上是自然经济时代“债务厌恶”的延续和体现，并没有真正理解现代经济中地方债的本质。

首先，地方债主要用于建设不收费的公共产品，例如公园、学校、道路等。“不收费”并不意味着这些资产没有收益，相关投资会间接导致当地政府税收增加，而在现行的财税制度下，税收很多是央地共享的，而且是异地共享的——负债体现在地方政府的资产负债表中，收益却没有进入地方政府的利润表表，资产负债表、利润表在政府间的分配出现了错位。

**其次，公共设施（比如学校、地铁）都会带来土地价值上升，而地价就是地方政府的所有者权益估值，构成了地方政府债务的主要抵押品。**深入观察中国的地方地方债务，可以发现现实中的大部分地方债投向了公共基础设施（道路、隧道、桥梁、学校、公园、地铁……），这些庞大的资产所产生的经常性收入很少，大部分价值外溢到周边土地上，形成所有者权益，在这种情况下，如果人为打压房价或地价，所有者权益就无法通过卖地充分回收，资产负债表就会面临崩溃。

在理论上，地方政府可以通过卖地（股权融资）兑现自己的信用。但中央政府为了宏观目标要求地方政府打压地价、房价，导致土地被迫低于市场价出让，甚至流拍，进而引发地方政府资产负债表中的所有者权益萎缩。理解了地方政府债务危机的本质，那么中央政府救助地方政府就不仅不是“不道德的”，反而是应该的和必须的。

▍负债危机：怎么救？

“救不救”问题解决后，下一步就是讨论“怎么救”。针对我在“债务是经济重启的关键”一文中提****出的债务展期方案，赵文激烈批评道：“最近有‘学者’，竟然建议对所有的债务展期三年，简直是天方夜谭。……如果全部负债展期，那就是赖账，会让中国信用和经济万劫不复——全部金融机构就会立即因为资产负债错配管理失控而造成巨大的流动性危机！”

**经济学不是数学，而更像是医学——任何处方的疗效都要有临床效果的支持，而不是在稿纸上想当然。“债务展期”不是我的发明，而是“临床试验”过的。**辜朝明在《大衰退年代》中，就给出了银行负债同步展期的真实案例：

“1982年爆发了拉美负债危机，当时8家最大的美国银行中的7家技术上资不抵债（无清偿能力)，上千家其他金融机构情形非常糟糕。当时的美联储主席保罗·沃尔克（Pual Volcker）在危机爆发的那天宣布了‘假装与拖延’政策。沃尔克指示所有在墨西哥贷款超过100万美元的美国银行对已经到期的贷款进行展期，尽管这个国家于1982年8月实际上已经破产。他还向银行保证，当局不会视那些贷款为不良贷款（尽管它们是不良贷款)，将银行从注销不良贷款的压力中解放了出来。这项政策保持了7年，从而给予美国银行重建资产负债表所需要的全部时间。”

结果，“沃尔克所采取的特别行动不仅没有导致信用紧缩或经济下滑，而且实际上美国纳税人几乎没有负担任何成本，尽管美国绝大多数大银行资不抵债长达近7年之久。……事实上，1982年和2009年的‘假装与拖延’政策不仅没有花纳税人一分钱，而且对于维持经济运行功能是至关重要的”而作为对照组的日本和欧洲，采用的就是赵建博士建议的传统疗法，其后的效果与美国形成了鲜明的对照。

其实，即使是金融高度发达的美国，“债务厌恶”也是大众普遍的认知。“美国官员、学术界和投资银行家（并非商业银行家）对1982年和2009年的‘假装与拖延’政策的无知”感到“令人震惊”。顾朝明写道“那些无知的官员和经济学家们继续做报告，谈论日本（以及1997年亚洲货币危机后的其他亚洲经济体），谈论在银行危机中应当做什么，尽管他们对于自己国家的危机一无所知”。今天，中国也有很多“无知的官员和经济学家们”正在做着同样的事，他们把美国人“怎样说的”奉为金科玉律，却对美国人“怎样做的”视若无睹。

▍污名化的地方债

赵文中的一个观点很有代表性。**他认为，地方债是通过“地方政府平台发债让地方银行买”是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。****这很大程度上是“置身事外”的学者的想象。即使是地方银行，也不可能在没有足额的抵押品下任意放贷。你可以说地方政府做假，虚估抵押品价值，但银行绝不可能“左手倒右手”创造负债。**事实上，在土地市场没有垮掉之前，作为一级土地市场的垄断者，大部分地方政府是有充足的信用的。

在流行的关于地方债的叙事中，地方政府通常被描述为一个“投机者”的负面角色。“各地方政府纷纷透支中央信用，‘谁不透支谁吃亏’……越来越多的经济体吸上了债务毒瘾——因为一旦尝到了债务端拉动经济的‘短平快’，就再也不想从资产端辛辛苦苦的努力了”。同样，这仍是“置身事外”的想当然，事实是地方政府借债发展一样辛苦，甚至比不借债更辛苦。因为，城市发展不仅要征地拆迁，还要组织从规划到建设等一系列工程。

那种以为“负债端的扩张，只需要会计的分录和现金的调拨，就像凭空创造的一样，可以很快把资产负债表做大”的说法纯属书斋里的想象。你可以指责地方政府投资效益差、形成的资产质量不高，但若因此否定基层工作的艰辛，则是非常不厚道的。要回答地方债在中国伟大的城市化进程中，到底是功大于过还是过大于功，首先要抛弃“债务厌恶”带来的成见，正确理解地方政府债务的性质。

▍地方债与城市化

中国过去四十年工业化的成功，很大程度上是建立在大规模的城市化基础之上的，强调这一点非常重要。传统的观点认为是工业化带动了城市化，城市化只是工业化的一个副产品，进而认为“银行贷款应该投到企业家手里，以便让他们掌握‘凭空创造的购买力’来组织要素进行生产和创新”就能实现工业化……这套理论流行甚广，但却是本末倒置。事实是，如果没有大规模的城市化，工业化根本就不会发生。

之所以会得出这一结论，是因为现代生产和消费的存在都需要非常重的资产——我们不能让每个企业都自己修路、修桥、发电、建设5G，我们也不能让每个家庭自己办学校、开医院。这些都需要以公共产品的方式，通过集体消费来分摊成本，而城市就是公共产品的集合，提供这些公共产品的企业有一个专属的名字，叫做“政府”。只有政府提供了这些重资产，企业和家庭部门才能轻资产运行。而这些重资产的外部性会赋予家庭和企业的资产以更高的价值，进而令家庭和企业拥有初始信用，否则我们拥有再多的“企业家精神”，也不能构筑现代企业（家庭）的资产负债表，更不要说进一步带来赵建博士所说的“经营性现金流”了。

从政府诞生的第一天起，“政府”就不是“市场”的对立面，而是“市场”的核心。**作为一个从事公共产品生产的企业，政府也一定要服从资产负债表的约束。****由于公共服务是所有企业和家庭部门重资产的集合，所以政府建立资产负债表需要极其巨大的融资，正是存在这一约束，因此世界上只有少数国家能够实现高水平的城市化。**中国在极短的时间完成如此高水平的城市基础设施，乃是“中国奇迹”中最大的奇迹，而这一奇迹的绝大部分都是由地方政府创造的。

**为什么中国的地方政府可以成为发展型政府，而其他国家的地方政府只能是服务型政府？**导致这种差别的一个关键原因在于，公共服务产生的价值，在中国大部分体现在地价上，而其他国家则体现在房产税中。中国地方政府垄断土地一级市场的制度，使得这部分价值能以所有者权益的形式进入地方政府的资产负债表，为地方债生成提供必须的信用。正因如此，一旦房地产市场崩盘，地方政府不仅不能再大规模发债融资，其资产负债表也会一夜归零。考虑到地方政府的资产和信用规模，其对经济造成的冲击，绝非任何的企业破产可比。

▍债务旋转门

实践证明，中国的城市化模式非常成功，但地方政府也因此积累下巨大的负债。随着城市发展的增量土地需求减少，地方政府通过出售土地还债的难度也越来越大，通过所有者权益升值实现资产负债表扩张难以为继。相反，一般性支出的快速增加，往往会通过财政赤字侵蚀政府的所有者权益，进而触发地方政府债务危机。上述问题在根本上都是现行财税制度的产物，如果现有的财税制度不变，在地方政府层次这一问题几乎无解。而要解决这一问题，必须把地方政府债务置于更高的经济维度中，才能找到脱困的办法。

既往的经验中最经典的案例，就是汉密尔顿的“国债置换地债”。独立战争后，美国积累了大量债务，其中，各州发行的纸币和债券高达2.09亿美元。如果新成立的联邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美国地方政府的财政立即就会破产。但美国并没有走这条路。1789年美国联邦政府成立，1790年第一任财长汉密尔顿提出“国债换地债”的“旋转门计划”，即用新的联邦货币替代严重贬值的大陆币，用新的、期限较长的统一国债，替代原来各州、县的各项公债。

汉密尔顿之所以会这样做，是因为他发现只要债权人能够稳定地获得利息，并且债务能够自由转让和流通，很多国债持有者并不在乎国债的期限。在这种情况下，当短期国债即将到期时，就可以发行长期国债来偿还，这也就是被赵建博士视作“纯粹的魔鬼”的借新还旧庞氏模式的早期版本。“地债转国债”不仅帮美国联邦政府建立起了资产负债表，而且还帮各个州政府化解了破产危机。

**为什么汉密尔顿可以成功地用“国债置换地债”？一个关键的原因就是独立战争后，美国成立了拥有收税权的联邦政府。**如果我们把联邦政府视作一个企业，为独立战争发行的债务，就可以看作是创立联邦政府的“投资”，各州“众筹”创立的“联邦政府”并不是无效益的资产，其庞大而稳定“主营业务收入”联邦税收，形成联邦政府的所有者权益。从联邦政府的资产负债表角度，所有者权益与资产正好对应，汉密尔顿以“国债置换地债”是完全符合财务逻辑的。

帕特里克·博尔顿(Patrick Bolton)和黄海洲在“国家的资本结构”(The Capital Structure of Nations)一文中发现，以税收为抵押的货币就是证券化的政府所有者权益，用本币购买联邦政府的国债相当于股权融资。只要联邦政府这个“企业”有稳定的税收，债券的持有者就可以分享持续不断的分红。随着税收的增加，联邦政府可以发行更多的国债，央行也就可以通过购买国债发行更多货币，最终实现全部经济的货币化。正是依靠这样的内循环的积累方式，使得美国摆脱对外部资本的依赖，在奉行孤立主义的情况下实现资本内生，进而从欧洲国家手中夺回货币主权。

▍国债置换地债

如果我们把中国的城市化比作美国的独立战争，城市化完成后的中央政府就像美国的独立战争后建立的联邦政府，地方债就相当于美国各州为了战争欠下的债务。“要想富，先修路”这句浅白的俗语背后隐藏的深刻逻辑是，地方政府通过负债形成的不收费的基础设施从表面上看没有直接收益，但实际上最终都会转变为政府税收的增加。

按照1994年形成的分税制，中央政府在税收分成中的占比更高。这意味着中央政府没有出资，却分享了地方政府的所有者权益。正是这种无形的财富转移，使得中央财政的税收增速多年来一直高于GDP增速，中央政府在总税收中的占比也远远高于其在总投资中的占比。只要信用不断向中央政府大规模转移，而负债继续留在地方，地方政府的资产负债表就会失衡，地方政府的债务问题就永远无解。

如果以上的逻辑推理是正确的，由中央政府接手部分地方政府的债务就不仅不是“不道德的”，反而是城市化结束后必然的政策选择；这不仅不“会让中国信用和经济万劫不复”“造成巨大的流动性危机”，反而会建立强大的国家资产负债表，生成足够的货币，进而避免因地方政府去债务必然导致的流动性不足。没有中央政府接手地方债，地方政府就必须继续卖地还债，如此下去地方政府就永远不可能摆脱“土地财政”，中国经济也就不可能实现从“高速度增长”向“高质量发展”的转型。

**特别重要的是，国债具有地方债所没有的创造货币的功能，因此“国债置换地债”的过程就是帮助中国摆脱对美元的依赖，重新获得货币主权的过程。**也正是由于1994年分税制改革后，新增的税收没有依赖中央政府的负债，为完成自己的资产负债表，中央政府不得不依托地方政府的负债，间接确保资产负债表两端保持平衡。正如本文开头所讲，货币是银行通过负债创造出来的——这种创造必须以信用作抵押，具体做法就是银行购买市场上的高流动性的所有者权益——美国是联储购买国债，日本是央行购买股票，中国则是商业银行持有不动产。在中国，由于中央政府负债端的缺失，央行无法直接创造基础货币，而只能通过商业银行间接投送自己的货币，这种货币政策的结果必然导致中央政府在对宏观经济进行调控时，出现传导阻滞、左支右绌。

当然，我并不是建议中央政府立刻接手全部的地方政府债务，因为地方政府的债务规模如此之大，即便中央政府想在短期内接手，也根本接不住。**而在根本上，地方政府债务爆雷，很大程度上是抵押品出了问题。地方政府债务的抵押品主要是土地，但土地和房地产在连续的政策打压下丧失了流动性。****因此，只要停止打压房地产，扭转土地市场的预期，抵押品就可以恢复流动性，很多地方债仍然是可兑付的。**房地产市场恢复得越好，中央需要接手的负债就越少，从而为“国债置换地方债”赢得必要的时间。

▍资本市场的“格雷欣现象”

我们再来看看被赵文称为“纯粹的魔鬼”的“第三还款能力”，也就是所谓的“筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的负债”。就庞氏债务而言，这一现象在金融里其实是非常普遍的，短债换长债、扭曲操作、量化宽松……这些眼花缭乱的名词，本质上都是庞氏融资。从“庞氏骗局”这个更通俗的名词里，就可以知道大众对这一融资模式普遍都是持至否定的态度，因此在这里有必要对其中隐藏的理论误区做一个澄清。

**庞氏债务本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。显然，如果真实收益所支持的所有者权益不变，通过高估所有者权益（信用）形成的负债早晚都是要破的。但问题是为什么大家都知道这一点，在现实中庞氏融资还屡见不鲜呢？**而且不仅企业这样做，国家甚至带头这样做（比如美国政府发行的国债）。要理解上述现象就需要我们正确理解“泡沫”的经济含义。

在市场上只有一个资产负债表的条件下，所有者权益估值越高，泡沫越大，形成的债务违约的可能越大。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。在资产负债表相互竞争的真实世界里，存在着一个类似“格雷欣法则”（劣币驱除良币）的反常识现象——泡沫大的资本会驱除泡沫小的资本。

假设有两家企业A和B，两个企业有相同的所有者权益都是10，但企业A的估值是10倍，而企业B的估值只有5倍，则企业A获得的融资是100，企业B获得的融资是50，显然，企业B的泡沫比企业A小。

如果企业A和企业B为了争夺市场一起赔本杀价，谁能坚持到最后呢？显然是泡沫较高的企业A，因为当企业A和企业B同样亏损50时，企业B已经无力跟进了，只能倒闭并注销资产负债表。而此时垄断了全部市场的企业A，只要把价格定得足够高，不仅可以收回亏损的50，修复资产负债表，还可以将所有者权益扩大到20，从而将100的债务泡沫从10倍降低到5倍。

面对竞争，企业A的泡沫增加必然迫使企业B也要提高对自己所有者权益的估值。泡沫交替上升的结果，不是企业A和企业B的债务泡沫都破裂，而是后破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。这就是庞氏融资为什么在真实市场上屡见不鲜的原因。

▍泡沫是否要“捅破”

看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”的庞氏融资，并非像普通人认为的那样是“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择。企图主动捅破自己的泡沫来保全自己的资产，反而是不合逻辑的。

**理解了庞氏循环的经济含义后，就可回答前面的问题，主动捅破信用泡沫是不是一个“去杠杆”的好办法？答案：不是！**在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。从金融的角度，中国和美国就是两个相互竞争的资产负债表，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久。

在三大信用来源（企业的股票、地方政府的房地产和中央政府的国债）中[16]，美国的信用主要来自国债和股市，中国的信用主要来自房地产。就在中美两国进入最残酷的决赛时，主动捅破“房地产泡沫”，使巨大的地方政府债务突然失去信用是非常危险的。如果此时坐拥巨大闲置国家信用的中央政府继续袖手旁观，中国资产负债表先于美国崩溃就是一个没有悬念的结果。

2008年时，中美两国利用全球化一起收割世界其他国家，此时也许还可以说“救美国，就是救中国”。但在美国与中国强力脱钩的背景下，如果央行继续去支持美国的国债，延缓其资产负债表爆表；如果中国最好的企业继续去美国上市，为已经高估的美国的股票市场增信，那么站在金融战的视角，这些就不是在“救中国”，而是变相地“资敌”。

中国房地产泡沫不可持续这一点没错，但美国的国债和股票市场也同样挣扎在泡沫破裂的边缘。“国债置换地债”虽然不能带来真实的财富增加，但只要中国的债务不突然灭失，中国的经济就还有翻盘的希望。“最后的胜利，往往在于再坚持一下的努力之中”！

▍结语

疫情结束后，预测2023年中国经济的走向已经成为世界性的话题。其中最大的不确定性，来自我们如何处理即将到期的巨额债务。如果我们不能为这些债务找到新的所有者权益，由中国地方政府资产负债表收缩引发的经济大衰退，可能会令日本“失去的三十年”的都相形见绌。相反，如果能够通过“国债置换地方债”，建立起以主权货币计价的中央政府资产负债表，中国实现的世纪大增长将会使独立战争后的“美国奇迹”黯然失色。

同财政相比，金融的逻辑很多都是“反常识”的。增长还是衰退，关键在于决策者能够在多大程度上摆脱“债务厌恶”。人们对“负债”的认知也许只是一念之差，但对中国的命运而言，则一侧是断崖，一侧是山巅。2023年后的中国经济，已经进入“危机”状态，在这样的状态下，经济要不就是大衰退，要不就是大增长，而“稳定”则是最不可能的状态。

[ 延伸阅读 ]

重启经济的关键并非债务，而是信用

✪ 赵建 | 西京研究院

债务具有魔法功效，能凭空创造购买力和需求，因此在经济稳增长中非常重要。但债务既是天使又是魔鬼，关键看债务发生的信用基础。

以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是“天使”，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力——筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。

很多人不懂债务和信用的区别，其实两者区别非常大。有信用不一定有债务，有债务也不一定有信用。前者好理解，就像优质企业不想借钱负债。后者的例子比较特殊，比如地方政府平台发债让地方银行买，会计上有了债务，但这“左手倒右手”，不是真正的信用。

**尤其是国家信用，作为一种公共信用，若长期被滥用乱发债务，则会让国家陷入长期的债务陷阱而万劫不复。**除了在危急时刻需要特别国债“救急”之外，比如疫情期间的抗疫国债，战争时期的抗战国债，金融危机时期的维稳国债等，其它的时间国家债务发行应该有严格的限额。

而地方债的发行更加应该谨慎，因为它不像中央那样有明确的责任，往往会出现信用体系的“公共地悲剧”，即各地方政府纷纷透支中央信用，“谁不透支谁吃亏”。这体现的是中央与地方的深层次矛盾。实际上，次贷危机后，越来越多的经济体吸上了债务毒瘾——因为一旦尝到了债务端拉动经济的“短平快”，就再也不想从资产端辛辛苦苦的努力了。

我们在推动经济复苏中，债务是一个非常有效的手段，但是一定要小心，不能随便的搞“直升机撒钱”。要认识到债务的信用本质，不能建立在现代信用基础上的债务，到头来一定是一地鸡毛。**依靠这样的债务来重启经济，不过是危机的加价递延，到时会发生更加严重的危机。**我们看现在的一些地方政府的债务，比如遵义道桥，竟然做出那样让人惊掉下巴的债务展期安排，这样的债务人有何信用，不过是在滥用上一级政府的信用而已。这样的主体发行的债务，如何能重启经济？失去了信用，现代经济就会崩溃。

最近有“学者”，竟然建议对所有的债务展期三年，简直是天方夜谭。一个遵义道桥的鲁莽举动，就差点让当地的信用市场崩溃，如果全部债务展期，那就是赖账，会让中国信用和经济万劫不复——全部金融机构就会立即因为资产负债错配管理失控而造成巨大的流动性危机！

不可否认，债务在现代经济中扮演不可或缺的角色，债务周期已经几乎取代实体经济周期，成为制造经济波动的主导力量。我三年半前在某券商策略会上做过一个报告，题目叫做“世界进入债务型经济，我们该如何债务化生存”。在这个报告中，我的观点是次贷危机之后，拉动世界经济名义增长的主要动力，已经不再是古典和新古典的实体经济范式和索罗范式——从资产端（资本、劳动力和全要素生产率）拉动，而是从资产负债表的右端——负债端拉动。

在这个债务型经济范式里，用“债务赎买增长”成为政府和企业的重要手段，尤其是对于政府来说，无论是美国和中国，无论是通过股票市场还是房地产市场，无论是通过国债还是地方债，次贷危机之后都发生了史无前例的“债务大爆发”，以及另一端的“货币大放水”。

此时，债务主导的长中短债务周期，以及由此衍生的金融周期、货币周期，替代了库存周期、资本支出周期等实体经济周期，成为主导现代经济周期的核心力量，也从根本上重构了“美林时钟”。如果投资者不能认识到这个变化，就无法制定正确的投资策略。比如对经济衰退的预期反而会引发股市大涨，这在以实体经济周期和企业基本面为主导的投资逻辑里是不可能的。

这让我又在一年半以前撰写了另一篇报告，叫做“金融市场已经“恶性通胀”，印钞者们摧毁了价值投资体系”。在货币市场严重被干扰无法实现均衡的情况下，还形而上的追求资本市场的均衡定价以发现价值，显然是不可能的。货币的“量子不可测性”，已经让今天现实中的金融体系无法用经典的教科书去理解。所以过去很多所谓的“异端邪说”比如MMT，在最近几年大行其道。

债务如此重要，每个人都与债务息息相关。世界也的确是在“债务化生存”，从个人和家庭的按揭贷款、消费贷款，到企业的债务，国家的债务，全球的债务估计已经超过了300万亿美元，是全球GDP的3.5倍。然而债务既是天使，又是魔鬼。

从当前全球的形势来看，债务越来越像一个魔鬼的枷锁，锁住了生产力的复苏，造成了资产负债表的塌缩，分配的不公平以及通胀的隐忧；也越来越像个定时炸弹，在全球加息潮的大背景下，债务危机随时可能在某个地方爆发，从美国的垃圾债，欧洲某些国家的主权债，中国某些地区的地方债。我们似乎站在了一轮百年超级债务周期的顶点（自二战以来）。债务又容易让人上瘾，因为负债端的扩张，只需要会计的分录和现金的调拨，就像凭空创造的一样，可以很快把资产负债表做大。不像实体经济的资产端，需要做大量的复杂专业的工作进行资本支出的投资。

而债务作为天使的一面，体现的则是它的发生基础——信用。信用是现代经济的核心，是生产力发展到一定程度，社会文明进步到契约型社会，信息发现技术提高到能通过信息产生信任进而形成信用的结果。按照熊彼特的理论，银行贷款应该投到企业家手里，以便让他们掌握“凭空创造的购买力”来组织要素进行生产和创新。

为什么要投给企业家，因为企业家有信用——足够的还款能力，而这个又来自于企业家能够通过组织生产，创造价值和利润。归根结底，信用来自于一种能产生财务信任的信息，那就是能提高生产力的能力，这些能力包括要素组织能力，创新能力，对市场机会的敏锐度，对客户需求的感知和满足等等，本质上就是一种企业家精神。

债务可以凭空创造，但信用不能。按照金融机构的信用风控原理，信用的创造有三个来源：

1，第一还款来源，经营性现金流，看的是主体的主营业务收入，微观上看的是经营效率的改进，宏观上体现的是生产力的提高。

2，第二还款来源，抵押品处置后的现金流，这与抵押品的资产价格密切相关，同时也与资产负债表密切相关。依靠第二还款来源，很可能会出现“抵押品价格上涨—信贷能力增强—货币购买力增强—抵押品价格上涨”的不断强化的正反馈，最终导致资产价格过度上涨。当然，当抵押品价格下跌的时候，也会发生这样向下的“通缩螺旋”。因此，依靠抵押品来创造信用的机制容易产生宏观上的不稳定。

3，第三还款来源，筹资性现金流，说到底就是借新还旧的能力。这种现金流创造的信用最不稳定，最为脆弱，一旦被滥用就会成为魔鬼。一般情况下，这样的信用创造很少会通过市场化风控的标准。但是，在中国有大量的信用是这样创造的，堪称奇迹，那就是中国的地方债。地方政府根本没有创造商业利润的能力，作为债权人的金融机构也知道它不可能还上，但是还是给其授信，原因何在，就是认为地方政府不会像企业倒闭，出了问题上级政府、中央政府会兜底。如果地方政府和银行都有这样的认识，那么地方债务大爆发也就不足为奇。

从上面三个信用产生的来源看，按理说第一个信用来源产生的债务是“天使”，是熊彼特式的，是可以与经济增长形成良性互动的。第二信用来源在适度的区间也是良性的，但如果抵押品的价格涨的太猛，比如过去一段时间的中国房地产，那也是会制造大风险，因为第二种信用来源产生的债务天生是不稳定的。

第三个信用来源是最值得警惕的，因为它先天就是“庞氏骗局”，蕴含着极大的风险，如果以此为基础发行过度的债务，结果必然是两种，第一种发生债务危机，资产负债表崩溃，强制出清；第二种不断的兜底、展期，发行了过多的货币，导致发生恶性通胀和社会动荡。

中国启动对房地产、平台资本等的全面大治理，最终导致房地产市场趴窝，地方财政躺平，地方债务无法卖地和借新还旧，过去依赖的第三还款来源变得岌岌可危，随时有暴雷危险。

在这种情况下，地方债务已经成为影响经济复苏的最大不确定性因素，我们通常说的“灰犀牛”。即使重新让地方政府恢复正常发债，也很难有大的作为，因为其近百万亿元（加隐性债务）的存量负债，光利息和每年还款额都在吞噬大部分财政收入，如何能有新增量来重启经济。即使有，现在形势下还有什么样的好项目能匹配新增的债务？

因此，重要的不是债务而是信用。现在中国宏观上不缺债务，不缺钱，M2已经266万亿，全部是以各类存款和现金存在；2022年居民超额储蓄创历史新高，是前一年的好几倍；央行的货币政策也一直比较宽松。但是信用却无法创造：企业预期偏弱，没有贷款意愿；房地产价格低迷，抵押能力欠缺；地方政府已经陷入债务陷阱，存量还款额和利息在吞噬增量。

在信用无法创造的情况下如何扩大债务？有人说中国国债与GDP比重相对发达国家还比较低，还可以发行低息的国债。当前来看，固然可以，但是要注意两点：一是发达国家的经济质量以及其货币和金融市场的市场化、国际化能力，可以支撑其强大的国家主权信用；二是发行国债一定要小心，因为国家信用最强，同时也最稀缺，发行国债相当于发行基础货币，背后没有直接的生产性活动（企业贷款是搞生产运营和上项目），很容易引发通货膨胀。因此，建议还是留着国债这副牌，等着危急的时候用。国债的原则应该是“救急不救穷”，否则很容易滥用。当然，功能财政主义不认同这个说法。

因此，我觉得当前重启经济的关键是重启信用。那么在当前传统的以抵押品和政府公信力为来源的信用枯竭的情况下，如何创造新的信用？我觉得有三点思路可供借鉴：

**第一是充分利用数字化技术挖掘过去信息生产成本非常大而没挖掘到的第一还款来源信用，让银行从“财政出纳”和“砖头银行”的角色中走出来，去发现真正有发展潜力的民营企业，**数字化从某种程度上可以赋能商业银行，增加其投行甚至是风投的能力，当然也需要银行传统机制的变革。

**第二是搞好权益市场，尤其是重新****恢复一级权益市场，过去几年一级权益市场几乎干涸，创新型企业几乎无法融资。**但要搞好一级市场，首先要把二级市场的资产价格先修复过来，让资本市场成为重启信用的支撑。因为权益融资是改善资产负债表和降低杠杆率的，你杠杆率降低了，就有了更多的信用空间，相当于创造了信用。

**第三是恢复房地产市场的健康发展，让房地产价格稳定下来，尽快修复居民和企业的资产负债表，否则信用不仅不会新增，还会萎缩。**这个道理我以前的文章说了很多遍了，在2021年上半年就一直预警，这里就不再多说了。