对话长城基金陈良栋：论「时势造英雄」_风闻

曲艳丽 | 文

陈良栋被称为「科研型基金经理」。

因为他是学习型人格，对偏技术方向的长期产业趋势关注得早、也细心钻研。

陈良栋的代表作长城新兴产业，过去五年累计回报106.73%。其中2018年、2019年、2020年、2021年、2022年分别录得收益率-17.16%、35.34%、65.76%、35.02%、-17.62%。(数据来源：基金定期报告，截至2022.12.31.过去五年业绩基准为15.72%，2018-2022年各年度业绩基准分别为-15.12%、20.47%、26.35%、5.37%、-14.99%，产品过往业绩不代表其未来表现，投资需谨慎。)

陈良栋投资框架的核心是「产业趋势很重要，时势造英雄」。

「当产业趋势到来的时候，一个公司的成长可能是非线性的，公司其次，估值放在最后。」陈良栋接受媒体采访时称。他把大部分时间和精力用在产业处于从0到1的导入期和初步的快速增长期。

如此投资框架的形成，并非一蹴而就。陈良栋是如何成为陈良栋的？

1.

陈良栋本硕就读于清华大学微电子系，主修「芯片设计」，有着典型的理工男思维。

2011年，陈良栋加入长城基金，担任电子行业研究员。他的整个职业生涯都在长城基金。

在他加入长城基金前夕的2010年，堪称「中国移动互联网元年」，在此之后的十年内，智能手机迅速普及，移动互联网催生了各种生态，无数伟大的公司被时代造就。陈良栋见证了这波轰轰烈烈的产业大趋势，也在潜移默化中影响了他投资观的塑造。

陈良栋性格谨慎，有一种理工男的质疑态度，在2015年底刚走上基金经理岗位时，正值A股极度低迷时期，而且是管理刚刚募集成立净值为1元的保本基金，他的投资也整体偏保守，此后伴随对A股市场的理解不断加深，投资思路逐渐开阔。(注：保本基金已于2019年退出历史舞台，此处为客观表述，无推荐宣传之意，基金投资需谨慎。)

2017年，陈良栋开始管理长城新兴产业，这只基金他一直管理至今，也成为他的投资代表作。在接管初期，陈良栋延续保守的投资风格，2018年熊市，长城新兴产业录得收益率-17.16%，回撤相对较小，同期沪深300指数跌幅-25.31%。(基金业绩数据来源基金年报，同期业绩基准为-15.12%，沪深300年度跌幅来源wind，产品过往业绩不代表其未来表现，投资需谨慎。)

但到了2019年，A股迎来春节后第一波快速反弹。陈良栋发现：「投资方法要改进。」

彼时，长城新兴产业的股票仓位较低，且整体持仓以防御标的为主。而当时的市场主线，是被压抑到极点的成长股迅速崛起。

业绩落后，陈良栋开始反思：「到底该选择什么样的投资方法论？」

2019年下半年，对陈良栋而言，是投资框架逐渐形成的过程。

在此之前，十八般武艺耍一遍。在这之后，陈良栋选择「做减法」，慢慢聚焦至「基于产业趋势的成长股投资」。

「产业趋势很重要，时势造英雄。」陈良栋回忆起亲眼目睹的苹果产业链和移动互联网浪潮。当时的两大产业趋势：①智能手机对传统手机的快速渗透。②苹果产业链的国产替代。在其主导下，诸多公司在短短三五年之内利润增长十倍。因此，一个公司能否快速成长，脱离不了行业背景。选择一个未来三至五年较好的产业趋势方向是更重要的，再从中力抓「大牛股」。

转折过程并非一蹴而就。2019年，陈良栋延续习惯，依然布局一些低估值的传统行业成长股。这些传统行业里，也有「大行业、小公司」份额持续提升的产业趋势。2020年上半年，宏观经济很好，以房地产产业链为代表的传统行业成长股表现也很好，陈良栋的业绩很亮眼，但下半年，房地产「三条红线」出台，陈良栋的净值也被拖累。

陈良栋再次反思，得到结论：「在传统行业里找成长股，并非站在时代的潮流上。」

2020年四季度之后，他逐渐将目光迁移至新兴成长方向，包括电动智能化汽车、光伏、新材料、高端装备、半导体、创新药、CXO等。

2.

陈良栋的投资理念，核心就是「产业趋势很重要」，要顺势而为。

在产业趋势形成初期，可能还会有很多公司比较悲观，是产业趋势在推送公司往前走，慢慢地，公司开始变得乐观，到了渗透率提升晚期，形势已不容乐观，但公司可能依然很乐观。也就是说，「产业趋势非常明显的时候，有可能已经超预期了。」

因此，陈良栋的第一个投资出发点：「把每一个细分产业的产业趋势、渗透率周期、产业阶段搞清楚。」

陈良栋在很多个采访中都反复强调，产业处于从0到1的导入期和初步的快速增长期，这是投资最好的时间段，这意味着，未来三至五年，整个行业的总量是快速扩容的。他把大多数的时间和精力花在此处。

比如，一经确认了重点研究「电动智能化的汽车产业链、光伏产业链、创新药和CXO产业链」等，陈良栋就开始做产业链梳理。

这就是所谓的「产业链研究」：产业链上的每个公司都在同一产业趋势的大背景下，产业链的上下游或同行之间又可以相互印证。研究有整体性、也更高效。

陈良栋很早意识到，逻辑视角下，电动智能化汽车类似于智能手机，供应链向中国转移，是相近的产业趋势。2019年，他开始持续在电动智能化的汽车产业链做一些挖掘、研究和储备。

公开资料显示，某制动系统龙头个股自2019年四季度即进入长城新兴产业的前十大重仓，一直到2022年四季度的居前重仓股，持股周期相当长。(持仓信息来自基金定期报告。历史持仓，不代表现在及未来，也不构成投资建议，投资须谨慎。)

据悉，调研这只股票之时，陈良栋敏锐意识到，从盘式到轻量化，再到当时方兴未艾的电控制动产品，其思路与汽车电动化的大趋势高度吻合且路径清晰，于是果断重仓。

待这只股票后来逐渐走向市场共识，毛利率、净利润水涨船高，股价也较当年上涨5倍。(区间涨幅仅供参考，不代表该个股实际为组合贡献的收益率。）

「汽车产业链很保守、很封闭。」陈良栋回忆道，过去调研汽车零配件，大家都想办法挤入丰田、大众、宝马、奥迪汽车供应链，但很难。汽车零配件公司的估值很难超过20倍。当电动智能化的产业趋势起来，以比亚迪为首的下游车企，更倾向于国内零配件。于是，汽车零配件公司迅速进入国内乃至全球供应链，「今天进这个车厂没问题，明天进那个车厂没问题」，有势如破竹之势。

「微观结构验证了我自上而下逻辑视角的判断。」陈良栋称。

3.

陈良栋擅长挖掘「黑马股」。

如前述，陈良栋有理工男的质疑态度和批判性，他始终对于「快速上涨的方向」有一点「是不是过热」的担心。

这种性格特质，导致他倾向于「寻找未被充分挖掘的方向」。

比如在新能源产业链，陈良栋没有买大红大紫的电池、锂矿，而是关注车载卫星导航、隔膜等公司。

「大家都看好的东西，收益率会下降，也是过去的规律。」陈良栋解释道，明显的超额收益基本来源于没有被市场充分预期的东西。

挖掘「黑马股」的诀窍，在于当产业趋势处于从0到1的导入期，就将产业的规律、技术、节奏等研究清楚，「敢于买入」；当黑马持续上涨变成白马，因他对该行业持续跟踪研究，认知更深，「敢于加仓且重仓」。也就是说，在自己有深度认知、有长期信仰的地方长期耕耘，才能坚持。

核心是早期介入，后期是积累的过程。

「关键时点的仓位选择，很重要。」陈良栋表示。

此外，陈良栋也会关注一些「从0到1、不太确定能否导入的产业」，比如合成生物学、基因细胞疗法、钙钛矿等。

所谓「合成生物学」，即利用生物制造替代传统化工生产。长城新兴产业早在2021年三季度就重仓了某长链二元酸龙头，当时尚无人问津，但之后的两年股价剧烈颠簸。「这不是太成功的投资案例。」陈良栋自评。(持仓信息来自基金定期报告。历史持仓，不代表现在及未来，也不构成投资建议，投资须谨慎。)

所以，从0到1的过程或许会很漫长，有时候被证伪，有时候趋势未到。陈良栋也有反思：在不太明朗的导入期做投资时，要配合仓位节奏，初期仓位不宜过高，后续通过持续跟踪再逐渐加仓。

在生命周期的另外一端，当产业渗透率曲线进入成熟期和衰退期，行业内大部分标的失去投资价值，除非估值跌得非常低，变成价值股。也有一些细分行业在产业出清之后集中度提升，其中的强者可能成为「一将功成万骨枯」的成功者。陈良栋买过的养殖、文具、饲料、防水材料等龙头，都是按照「大行业、小公司」的范式选股的。

陈良栋谈及产业趋势和景气周期的差异。

核心在于时间维度，前者有5-10年的周期，而后者通常只有1-2年。对陈良栋而言，更重要的是把中长期的规律判断清楚，某种程度上是一种变化中的「不变」。他的持仓周期相对长，对高频的颗粒度，敏感度没有那么高，跟踪即可。

4.

在产业趋势之下，陈良栋的选股标准，分为三个维度。

①公司的战略规划、产品布局及业务布局。此维度对应基于产业发展规律下的长期增长空间。

②公司所面临的竞争格局。竞争格局包含多重因素，如商业模式、市场集中度、上下游溢价能力、技术壁垒、牌照壁垒等。

③管理层是否优秀、专注、足够进取。好的管理层不仅对产业趋势有所了解，且能基于此做出正确的规划，以及有能力执行落地。

「进取心是格外重要的品质。很多行业，环境、技术、政策、供给、需求、竞争对手都时刻发生变化，并不是很稳定，稍不努力就可能落后，稍微努力一点就可能超越别人，所以需要管理层在产业发展和优胜劣汰过程中保持领先优势，根据环境应对。」陈良栋称。

在组合管理方式上，陈良栋从选择开始，确定一些好的产业趋势方向，根据每个产业的渗透率周期，适当调整当下阶段的研究重点，从中梳理产业链，找出符合「三个选股标准」的标的，进入股票池，再确定个股仓位选择。

个股仓位选择也有三个维度：①长期成长空间和成长逻辑的置信度。②中期行业景气度和公司业绩逐季兑现情况。③估值层面。

「第一点是最重要的因素，仓位选择的核心。估值中枢也主要受前两点影响。」陈良栋解释道。他曾以量化角度衡量，产业趋势权重大概占6成，中期行业景气度和公司业绩维度占2.5成，估值判断占1.5成。

长城新兴产业四季度持仓显示，陈良栋目前的主要配置方向是汽车产业链、锂电产业链、地产产业链以及TMT板块等。(持仓信息来自基金定期报告。历史持仓不代表现在及未来，也不构成投资建议，投资须谨慎。)

按照申万二级行业分类，陈良栋过往很少在单一行业配置超过25%。「诚实是组合管理重要的出发点。」陈良栋称，他很难精准找到每年表现最好的单一行业，所以保持相对分散。陈良栋也并非买入之后长期拿着不动，而是持续动态调整。

5.

对陈良栋而言，理工科是确定性规律的推演。

然而做投资不是，既有逻辑推演部分、也有艺术和人性的部分。

过去，陈良栋常常感到困惑：为什么公司之间的估值差异那么大。他在研究员时期总是以「因为-所以」的逻辑看待市场。后来陈良栋逐渐明白，「股市是概率思维」，投资是基于不确定性的。股票的逻辑推演和审美艺术之间，是结合的关系，也有情绪的作用。他在慢慢补足艺术的部分。

在《金融炼金术》中，索罗斯提出「反身性理论」：人不可能掌握到完整信息，还会处于种种原因对现实产生偏差性认知，当人参与到金融市场中，会根据自己掌握的资讯和对市场认知来预判市场走势并做出投资行为，他们的行动反过来会影响、改变市场的走势。因此，投资者与市场之间存在互动影响，即「反身性」，会扭曲市场，这种扭曲最终会被市场所纠正。

陈良栋认为，反身性的本质即是人性，人性的七情六欲都体现在股市涨跌之中。「假设一只股票从1块涨到2块，没有波动，人自然会很开心，但如果从1块涨到3块再跌到2块，此时反而很痛苦。」放平心态是必要的。

在他办公室的书架上，除了投资类之外，还有道德经、阳明心学等哲学书籍。社会科学也是投资的一部分。

2019年上半年，陈良栋在很痛苦的时候，接触到「阳明心学」。记录明代著名思想家王阳明言论和书信的《传习录》中，有著名的二十八字，是整个阳明心学中最核心的精髓理念：「无善无恶心之体，有善有恶意之动，知善知恶是良知，为善去恶是格物。」读罢传习录，对陈良栋的心绪产生很大影响，间接促成了他投资框架的整合，也自此在大挫折面前更加平静。

展望后市，陈良栋认为，目前市场整体估值处于底部区域，虽然已经脱离了最低处，但仍在历史平均估值的水位线之下。

「基于预期和估值修复的第一阶段反弹告一段落，后面需要观察宏观基本面及各个行业基本面的变化。」陈良栋表示，整体经济处于弱复苏状态，修复需要一个过程，所以应该找每个行业有核心竞争力的公司作为投资方向。

陈良栋在管产品业绩说明：（1）长城新兴产业灵活配置混合型证券投资基金成立于2015年2月17日，陈良栋自2017年3月16日起任职。长城新兴产业近五年的业绩及业绩比较基准如下：2018、2019、2020、2021、2022年的业绩/业绩比较基准涨幅分别为-17.16%/-15.12%、35.34%/20.47%、65.76%/26.35%、35.02%/5.37%、-17.62%/-14.99%。

（2）长城久富核心成长混合型证券投资基金(LOF)A类成立于2007年2月12日，陈良栋自2018年12月28日起任职。长城久富A近五年以来的业绩及业绩比较基准如下：2018、2019、2020、2021、2022年的业绩/业绩比较基准涨幅分别为-22.49%/-17.72%、33.74%/27.90%、65.84%/21.26%、34.48%/-2.39%、-19.08%/-15.70%。何以广自2016年9月6日至2018年12月28日任职。C类成立于2022年3月22日，陈良栋自成立日起任职，长城久富C自成立以来的业绩及业绩比较基准如下：2022.3.22-2022.12.31的业绩/业绩比较基准涨幅分别为-2.45%/-6.02%。

（3）长城科创板两年定期开放混合型证券投资基金A/C成立于2021年9月1日，陈良栋、赵凤飞自基金成立日起任职。长城科创两年定开A/C自成立起的业绩及比较基准如下：2021.9.1-2021.12.31、2022年的A类业绩/C类业绩/业绩比较基准涨幅分别为-0.89%/-1.05%/-1.84%、-21.93%/-22.31%/-22.21%。

（4）长城产业成长混合型证券投资基金A/C成立于2022年6月21日，陈良栋自基金成立日起任职。长城产业成长A/C自成立起的业绩及比较基准如下：2022.6.21-2022.12.31的A类业绩/C类业绩/业绩比较基准涨幅分别为-5.86%/-6.16%/-6.96%。

（5）长城产业趋势混合型证券投资基金A/C成立于2022年8月2日，陈良栋自基金成立日起任职。长城产业趋势A/C自成立起的业绩及比较基准如下：2022.8.2-2022.12.31的A类业绩/C类业绩/业绩比较基准涨幅分别为-4.45%/-4.69%/-5.09%。

（6）数据来自基金定期报告，截至2022年12月31日。

风险提示：投资有风险，投资须谨慎。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。以上内容不构成对投资者实质性的投资建议或公司最终的投资观点，不应被接受者作为对其独立判断的替代或投资决策依据。重点关注方向仅为基金经理当前市场观点，不代表基金未来长期必然投资方向。以上内容并非对相关证券或市场的完整表述或概括，任何所表达的意见可能会更改且不另外通知。