「技术性」盈利后，KK集团前景仍不明朗_风闻
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点02-11 11:21
1月20日，潮流零售商KK集团向港交所递交了招股书，算上2021年11月4日公司曾向港交所递交上市申请材料的经历，这已是KK集团第二次寻求登陆港交所。
KK集团到底是一家怎样的公司？为何着急申请上市？当前版本招股书较上一版本相比，公司又发生了哪些变化？
如果说名创优品开辟了“兴趣消费”市场，泡泡玛特是潮流玩具的鼻祖，那KK集团要做的事则更大。
KK集团目前已孵化出四大零售品牌——“KKV”一家综合性生活方式潮流零售品牌，“THE COLORIST调色师”大型美妆潮流零售品牌，“X11”全球潮玩文化潮流零售品牌、以及“KK馆”迷你生活方式集合店。
名创优品、泡泡玛特、屈臣氏，单拎出其中的任何一家企业都会对资本形成较大的吸引力，更别提一个集合三方的零售集团。
但在一个强调“专注与极致”的时代，大并不意味着强。相反，从财务数据上看，KK集团的表现还相当脆弱。
据KK集团最新招股书数据，2019年-2021年及2022年前十个月，公司分别实现净利润-5.15亿元、-20.17亿元、-56.81亿元、及1.89亿元。
即便抛去对公司净利润影响较大的“按公允价值计入损益的金融负债变动”这一项，KK集团的经营利润也全部为负。
具体为2019年-2021年及2022年前十个月，KK集团营业利润分别为-0.89亿元、-1.43亿元、-2.38亿元及-1.6亿元。
经营利润为负对于KK集团而言意味着“即便扣除租赁成本、利息成本及应占合资企业亏损等，KK集团仅从销售商品中赚取的差价无法覆盖公司正常的销售与行政开支。
这一现象，在早期的名创优品与泡泡玛特身上均未出现过。
招股书数据显示，2022年前十个月KK集团旗下四大品牌KKV、调色师、X11及KK馆的新开门店数量分别为29家、-38家、15家、-26家，相较2021年的新开店数的135家、19家、31家、-20家呈明显萎缩状态。
至于新开店数量为何放缓，招股书中KK集团重点提到了疫情的影响，但这一条不足以说服投资者。
数据显示，截至去年前三季度，名创优品品牌门店仅中国区域净增加数为234家，去年上半年泡泡玛特新开23家线下门店及55家机器人商店。
显然，同一环境下，名创优品与泡泡玛特的开店速度要快于KK集团。
从四大品牌门店的变化上，我们大致能够得出：除了KKV抗打之外，KK集团的其他三个品牌要么规模偏小（X11），要么萎缩明显（KK馆，调色师），尚不成气候。
所以，这家表面上看上去无所不包的潮流零售商，实质上赚钱能力极差且只有一个品牌能打。
创立于2015年的KK集团至今已有八年历史。
公司在创立之初只有一个品牌——KK馆，KK馆的经营特色是主打进口品牌集合店，品类覆盖零食、彩妆、家居、文具、日杂等8个品类，且在价格上注重性价比，在场景上提倡极简主义，体验上主张无干预式消费，主攻Z时代人群。
之后，2019年5月与9月及2020年1月，KK集团又相继推出KKV（KK馆的升级版）、美妆新渠道THE COLORIST及潮玩品牌X11，品牌组合的丰富迅速推高了KK集团的营收体量。
招股书数据显示，2019年-2021年，KK集团的营收从4.64亿元增长至35.24亿元，翻了7倍多，同期公司门店总数从211家增加到721家。
不过，蹊跷之处在于，一边是KK集团不断滚大的营收体量，另一边是这家公司根本无法从经营活动中获得现金。
对任何一家企业而言，现金就像流动在身体里的血液，企业只要无法从经营活动中获得现金，就有随时破产的风险。
招股书显示，2019年-2021年及2022年前十月，KK集团的经营活动所得现金净额分别为-3.81亿元、-3.14亿元、-5.90亿元及2.14亿元。
以2021年为例，这一年KK集团的“运营资金变动前经营现金流量”为2.4亿元，但当年公司运营资金变动资金为-8.28亿元，最终导致公司出现-5.9亿元的经营活动现金净流出。
这里的“运营资金变动”对KK集团而言具体指“存货、应收账款、应付账款与受限银行存款四项数据的变动”。理论上，对于KK集团这样的零售商而言，只要降低存货用现金，以及在“账期”上做一些文章，不至于经营活动无法取得现金流。
但从2019年公司运营资金的变动情况来看，公司存货用现金罕有减少现象，应收账款占款通常高于应付账款。这些说明KK集团的供应链管理上存在一定问题，且公司在产业链上的地位较弱。
既然无法从经营活动中获取现金，那么KK集团这些年都在靠什么续命？答案是投资者的融资。
融资活动现金流信息显示，2019年-2021年，KK集团通过C轮、Pre-D轮、E轮、F轮累计获得32.41亿元，同期又通过多次商业银行贷款获得5.42亿元，两项融资累计获得37.83亿元。
这还未算2019年以前的相关融资金额。
截至2022年10月末，KK集团包括现金及现金及现金等价物（4.63亿元）与受限银行存款合计有7.07亿元。
按照KK集团前三年（2019年-2021年）年均约4.3亿元的现金消耗速度，在没有新增融资且公司盈利无本质性改善的情况下，公司熬不过2年。
所以，上市就成了当务之急。
但上市之前，KK集团务必要想给投资者交代清楚公司未来如何实现盈利，否则没人会买它的股票。
从表面上看，KK集团最新版招股书最大的亮点是公司开始盈利了。
招股书数据显示，2022年前十个月，KK集团分别实现税前利润1.41亿元，税后净利润1.89亿元。
但在节点财经看来，KK集团的这种盈利本质上属于“技术性盈利”。原因在于公司同期的营业利润仍然为负，净利润转正完全是通过调节“按公允价值计入损益的金融负债变动”一项实现的。
具体而言，2022年前十个月，KK集团该项数值转为4.56亿元，而2021年同期为-50.57亿元。至于为何转正，KK集团给出的理由是“主要反映了公司估值的减少”。
这里面有什么“套路”先不说，由于按公允价值计入损益的金融负债值与经营活动无关，所以KK集团本质上仍然亏损。
对于未来如何实现真正的盈利，而非这种技术性“遮掩”。KK集团在招股书中给出的答案是：一方面利用公司领先的市场地位抓住行业增长机遇，包括不断扩大门店网络以及灵活优化产品组合；另一方面，通过持续提升规模效应及优化物流基础设施提高公司利润率。
首先，在扩门店方面，KK集团重点提到了增加“自有门店”。数据显示，公司自有门店的销售毛利率几乎是加盟门店的两倍多，自有门店占比的增加自然会增厚公司的毛利润。
其次，在优化产品组合方面，据招股书介绍，KK集团通过“筛选库-商品投票-试销”三步来选择商品，这其中“商品买手”发挥了至关重要的作用，诚如公司所言，高质量的买手挑选的最抢手的产品类别能带来理想的利润。
不过，由买手眼光带来的利润率并不及扩大自有品牌商品来的稳定。招股书提到“鉴于公司在整体价值链中实施更佳管控，往期业绩证明“自有商品的毛利率通常高于第三方品牌商品”。
节点财经认为这正是KK集团区别于名创优品的根本原因。相对于KK集团以销售第三方品牌商品为主，名创优品是一家100%自有品牌零售商，纯自有品牌运营的特征让名创优品在平衡毛利空间及品牌溢价方面拥有很大的主动权。
即便KK集团想朝着这个方向转型，那也是很漫长的一条路。
留给KK集团提升盈利能力最可行的一条路或许是其要向沃尔玛、京东学习——成为一家“低成本，高周转的零售商”。
但从数据变化上看，KK集团此方面的变化也不容乐观。招股书显示，2019年-2021年及2022年前十个月，KK集团的“行政及其他运营开支”占收入的比例从24.14%降至12.61%，基本砍半。但“销售及分销开支”占收入的比例从24.57%上升至 34.2%。
一降一升基本相互抵消，也就说过去三年多时间，KK集团的费用管控水平在原地踏步。
问题是仅上述两项费用率之和就高出同期公司毛利率近10个百分点，如果公司管理层未来再不切实想办法降低费用率，KK集团的生意根本没法做。
而在周转效率方面，招股书显示，2019年-2021年及2022年前十个月，KK集团的存货周转天数分别为301天、196天、154天及159天，明显不及名创优品同期的78天、78天、69天、63天。简而言之，名创优品平均2个月可以卖掉货物，KK集团却得用上5个多月。
其次，在应收帐款周转天数方面，2020年-2021年2022年前十个月，KK集团的数据分别为0.1天、1.6天、8.1天，同期，名创优品的数据为14天、13天、24天。这项数据KK集团明显占优，主要因为KK集团自营门店占比较大（近八成），而名创优品以第三方加盟门店（超九成）为主。
从总体的资产周转率情况来看，KK集团较规模更大的名创优品也逊色不少。以2021年全年数据为例，该年名创优品的总资产周转率为0.89，KK集团的数据为0.62。
也就是说，在周转方面KK集团远谈不上一家高效率的企业。
盈利充满不确定性，周转又不占优势，作为零售商，KK集团要补的功课还很多。
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文 / 五洲 出品 / 节点资本组