白酒投资逻辑生变，水井坊仍困在过去？_风闻

文：向善财经 作者：刘能

1月18日节前，水井坊发布了2022年业绩预告，营业收入同比增长约0.9%，归属于上市公司股东的净利润同比增长约1.4%，扣非净利润同比下降约4.3%；销售量与上年同期相比减少约 257千升，同比下降约2.3%。

或许是受此预告影响，19日水井坊股价收跌3.3%，20日再度下跌0.97%，最终收报价为82.77元/股，算是给水井坊的广大股东投资者们在春节前夕带来了一轮不小的市场暴击。

不过话说回来，投资向来押注的都是未来而不是现在。

对于此次的业绩变化，水井坊将其归因于受全球经济放缓及国内新冠疫情等外部不利因素影响。但要知道，自从去年12月进入后疫情时代之后，包括水井坊在内的整个白酒消费市场的投资判断逻辑可能就已经发生了根本性的变化。再加上白酒在今年春晚上的“霸屏”亮相，以及各种证券报告对于白酒春节市场动销火爆的观察，无不佐证着白酒行业将在2023年迎来一个复苏上行之年。

那么从投资的角度看，这是否意味着就像拿着旧地图永远找不到新大陆一样，2022年水井坊的业绩表现可能并不具备2023年的投资参考性？

其实不然，2023年的白酒投资逻辑确实要变，但资本市场也并不是没有取舍，即便抛开疫情阴霾散去的行业共有利好因素，所有品牌也并非是回到了同一起跑线上，真正能让水井坊脱颖而出的优势或者拖累不前的缺点，可能还是藏在过去的内在逻辑里。

水井坊：真“老实人”OR假“名酒王者”？

事实上，如果算上此次的业绩预告表现，水井坊可谓是近年来白酒火热行情里为数不多的，始终唱“反调”的玩家。

比如从2022年前三季度数据来看，在白酒上市公司中，以贵州茅台、五粮液为首的多数品牌酒企营收增幅均实现了双位数增长，洋河股份、泸州老窖们的营收和扣非净利润同比增幅甚至还超过了20%，业绩表现极为亮眼。

而同期，水井坊的归属净利润却只是同比增长5.46%，扣非净利润增长更是只有0.72%。

再比如水井坊又是去年A股首个披露半年报的酒企。然而披露的内容却是归属净利润同比下滑2%，扣非净利润下跌6.88%，现金流量净额下滑99.48%。随后水井坊一字跌停，并领跌白酒板块。

但同期五粮液实现营收同比增长12.19%，净利润同比增长15.36%。而与其同一梯队的舍得酒业、酒鬼酒们更是分别取得了营收同比增长26.51%、48.04%和归属净利润同比增长13.6%、40.68%的好成绩。

尽管在屡屡交出了与火热行情不符的成绩单后，水井坊也遭到了资本市场的用脚投票，但是不少白酒投资者却认为，作为A股中唯一被外资控股的白酒上市公司，“不懂规矩的老实人”水井坊的业绩表现可能才是白酒行业的真实情况。

因为抛开市场炒作的不理性情绪，从客观消费环境来看，近80%的白酒消费都发生在线下聚会及应酬场景。而受疫情影响，去年1-9月全国多地限制堂食，婚丧嫁娶等大摆酒席的消费场景基本消失。许多公司部门被迫居家办公，商务接待场景严重受限，甚至就连“春糖”和“秋糖”两场白酒订货盛会也被疫情一拖再拖，最终成了一场颇为冷清的“冬糖”。

在如此惨淡的市场环境下，大多数白酒品牌的业绩增速却依然保持着火热高涨的态势，这自然不免令人怀疑白酒公司存在大量往经销渠道压货，搞仓库搬运，制造了一场报表繁荣注水行为。

而有意思的是，据《2022年度酒商现状及发展报告》显示，当前白酒市场也确实存在库存“堰塞湖”。2022年1月-6月，80%的白酒经销商库存严重；其中，约39.7%的酒商库存在5个月以上，33.6%的酒商库存在3-5个月……

相比之下，一直萎靡不振的水井坊似乎确实称得上是“清澈见底”的白酒“老实人”。但是反过来，从实际投资的角度看，水井坊也好像是真的缺乏成长性。因为向善财经注意到，“老实人”水井坊可能并不是不想“同流合污”，对渠道施压，或许是白酒“第一坊”的金字招牌有些撑不起市场信心。

具体表现有两点：一是水分较大的合同负债；二是居高不下的存货。

合同负债主要表现为先款后货，即经销商先打款，厂商后发货。所以合同负债的指标越高，就说明渠道更加看好品牌，而品牌对于渠道的主导话语权也就越强。

在这方面，截止到2022年前三季度，水井坊的合同负债为9.756亿元，不仅比半年报时的8.57亿元，多了1亿多元，更同比增长了12.01%。而9亿多元的合同负债，对于总营收尚未超过50亿元的水井坊来说，已经极为可观。

但问题是在水井坊的合同负债中，不只有经销商的预付款，还有相当大的一部分所谓“市场支持费”，即常见的经销商回扣。

以2021年为例，水井坊合同负债为9.59亿元，其中经销商的预收款仅3.39亿元，另外6.2亿元为经销商的市场支持费，在营收中占比达到13.19%。所以如果抛开市场支持费，在可查询到的2022上半年合同负债中，水井坊经销商的实际预收款仅为1.25亿元，比2021年大幅减少了2亿多元。

这就意味着，尽管水井坊有着“中国白酒第一坊”等名酒品牌头衔，并且其还在不断加大对市场销售费用的投入，但渠道经销商们却似乎并不看好水井坊未来的市场增长前景。

在这种情况下，品牌号召力更强的五粮液们可以直接将增长压力分散转移给渠道，但是品牌力不足的水井坊却只能自己消化存货。

截止到2022年前三季度，水井坊存货攀升至22.1亿元，同比增长12.16%，占总资产比例超33%，位居历史高位。此外，其货周转天数虽然相较半年报时1292天的阶段高点，现在已经下降至1028天，但整体存货周转速率仍未回归正常水平。

对此，白酒行业分析师蔡学飞曾表示，“虽然存货状态与公司产能有一定关系，但销售费用与存货金额同时增多，大致说明产品动销率有一定问题。”因为如果水井坊投入了更多的销售费用，但市场库存和存货周转天数却反而增长，这就意味着其存货变现能力越来越慢，整体竞争力可能处于下滑态势，那么其产品的市场动销情况自然可想而知。

尽管白酒越老越香的产品特性，使得水井坊白酒存货减值计提的可能性不大，但是长期存货也会降低资金周转效率，增加运营风险。事实上，自进入2022年以来，在报告期内水井坊经营活动产生的现金流量净额已实现了三连跌，分别为-35.66%、-99.48%和-23.25%……

水土不服的白酒营销大师？

另一个很有意思的点是，在此次业绩预告中，尽管水井坊的销售量出现了2.3%的同比下滑，但其却着重指出“销售量全部来自中高档酒”，颇有种品牌高端化大势已成的既视感。

而在这一小心思背后，其实是水井坊持续加码营销，向高端品牌市场突围的渴望。

据天眼查APP数据显示，从2019到2021年，水井坊的销售费用分别为10.64亿元、8.41亿元、12.27亿元，三年累计投入31.32亿元，远超同期合计的归母净利润27.56亿元。

再来对比同一梯队的洋河股份、酒鬼酒和舍得酒业，截止2022前三季度，三家销售费用分别为25.43亿元、8.487亿元、8.22亿元，分别占总营收比重为9.6%、24.3%和17.8%。

相比之下，同期水井坊的销售费用为9.21亿，占总营收比重约为24.4%，销售费用率不仅高于多数同行，更重要的是，水井坊2022年前三季度16.7%的营销投入增长幅度，却只换来了10.15%的营收增速，市场增长明显乏力。

而对于水井坊高营销也带不动市场销量的尴尬现状，在向善财经看来，很重要的一点要归咎于外资控股下，对中国白酒营销方式和文化理念的水土不服，造成了水井坊市场潜力挖掘不充分。

一方面在营销方式，水井坊主要以体育营销和文化营销为主，侧重的是圈层营销。具体来看，水井坊在近年来先后启动了与中国冰雪大会、WTT世界乒联、国家宝藏等大IP的深度合作。同时在去年7月初，水井坊还于成都创办了“以桌会友·成就美好城市论坛”系列活动，并邀请著名导演贾樟柯监制《以桌·会友》微电影，从球桌、酒桌、圆桌三个视角阐述水井坊全新的IP理念。

虽然乍看之下，在体育领域开辟出的白酒营销思路似乎颇具新意，但深入来看，水井坊选择的运动消费场景却与白酒品类之间，似乎有着天然的矛盾性。比如不少股民投资者就曾在某互动平台表示“水井坊有不少体育营销，白酒文化似乎是讲究和谐典雅，建立和谐关系，职业体育是一种竞斗文化；是否有矛盾的感觉？毕竟不是运动功能饮品……”

其实从赞助的运动项目来看，乒乓球这样的大众运动，与水井坊想要的高端产品定位，似乎也存在着一定程度上的认知冲突。相比之下，泸州老窖的国窖1573常年赞助的高尔夫球比赛似乎要更胜一筹。因为高尔夫球作为一种竞技强度较低的高端休闲运动，面对的大多是高净值人群，这不仅与国窖1573本身的高端定位相吻合，更能借此反过来带动国窖1573品牌用户圈层的精准破圈，从而实现了1+1＞2的营销效果。

另一方面则是文化理念，最直接的表现是在今年春晚上，五粮液、舍得酒业和洋河股份们几乎以不同的方式霸屏了整个央视春晚。至于其他白酒品牌，即便没能抢得央视春晚亮相的机会，但也迅速转头盯向了地方卫视春晚。比如老白干酒赞助了2023河北新春晚会，而古井贡酒则是又赞助了2023年江苏卫视和安徽卫视春晚。

可以说，在面对中国人最重视的节日IP之一的春节，各大本土白酒品牌们几乎做足了营销准备。但在这方面，由外资控股的水井坊却好像没有加码跟进，甚至截至到2023年1月28日，网上可以搜索查询到的营销动作也只是“水井坊为股东们推出了新春购酒福利……”。

要知道，相比各种体育营销，春节营销无疑更能体现出中国传统白酒团聚宴饮的文化特色。而且今年还是三年疫情以来的第一个出行不受限春节，更是白酒行业复苏的关键节点，所以即便企业不带品牌，只带市场销量，今年春节也理应是水井坊们不容错过的营销主阵地。

但遗憾的是，水井坊却似乎没能借此迎来2023年的品牌开门红。这也难怪曾有投资者在互动平台上直言道“水井坊需要懂中国市场的管理层来执掌了，公司许多赞助的广告，一点都不符合喝酒人的气质……”

事实上，即便从投资的角度看，春节旺季真正恢复的是以茅台、五粮液等名酒为代表的商务宴请市场，大众消费市场仍在等待修复中。所以这就意味着2023年白酒行业可能依然是分化、内卷趋势严重的一年。

那么在这种情况下，已经失去了市场先发优势的水井坊又该作何调整，其又能否重新博得资本市场的青睐，这一切恐怕将由时间来见证了……

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