当下可能的投资误判是什么？_风闻

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· 冀田 | 文·

一般而言，预测未来的文章，错的居多。2023年已经过去1/30，我认真研读学习了专家对未来经济形势、资本市场走势的研判，也反思了我去年的误判。

投资靠认知赚钱。认知是对复杂事物的假设和选择性的相信。没人能赚到自己认知之外的钱。

下文中，我想从中国权益市场（包括股市和PE/VC）投资逻辑的几个底层假设出发，聊聊在当前的市场共识、亦或美好期待中有哪些可能的误判。

底层假设

以下讨论的四个假设看似与主流观点不符合，甚至有人会认为是谬论，但是，有人顺其道而行之，成功了；有人逆其道而行之，也成功了。投资最难的是知行合一。

这四点提出的问题，好像站在十字路口：骑墙很难成功，只有选择一个方向闷头实践。

中国市场没有长期beta，永远是结构性牛市。

这里的长期，是指5年以上的周期。尽管从1990年代或2000年代的某些市场低点计算，上证指数年化收益可以到百分之十几，但总的来说，被动投资指数不赚钱。如果考虑通货膨胀因素的话，年化收益变负。投资指数需要择时。

结构性牛市的提法虽然正确，但却是伪命题。因为市场总有持续增长几十年的公司存在。而在3年的景气周期内，个别板块可以尽享牛市。结构性牛市永远存在的假设，让我们把精力放在寻找优质公司，而不是盯着指数看、盯着宏观环境看。

这一假设在一级市场更加适用。一级市场的“牛市”的周期更短。一般而言，半年时间狂热投向一个热点赛道，之前布局的鸡犬升天，而半年之后疯狂涌入的套牢终身。

大部分私募股权基金和VC基金，在7年的生命周期中，很难获得超过本金的现金回流和百分之十几以上的年化收益。在经典资产配置理论中，PE/VC牺牲流动性换取较高收益性的事实，在中国不存在。其中重要的原因在于，中国多变的营商环境和资本退出环境。

宏观经济研究在投资中无效，西方宏观经济学没大用。

在入行很多年之后，我开始认识到，用经典经济理论研究宏观经济变量，不能预判大盘和大势。事后发布的经济数据，只验证了我们之前对经济好或坏的直观体验。

滞后的经济数据不能为未来提供指引，也很难对市场形成大的影响。在中国市场，找不到普遍认可的市场预期在哪里。

美股市场则不同，它对重要的经济数据，都有公开的、有共识的预期值。市场根据实际值和预期值的变化波动，形成有规律的交易型机会。

海外市场根据美联储利率周期来行动，判断市场的长期周期，是有效的投资策略。而在我国，没有任何一个经济学指标、经济调控手段能产生形同美联储利率一样的强大效果，以及可验证的规律性。

我国货币政策和财政政策的传导与美国也不同。拿美国教科书式的宏观经济学来指导中国经济不合适，用它来指导投资极其危险。

我相信，任何一个投资成功的人，都有他自己独到的“中国特色经济学”。

政策是唯一最重要的因素，除此之外没有最重要的因素。

我在去年的文章《从2021走向2022：反转、领悟和展望》一文中，痛定思痛，强调了政策对投资的重要性。2021年对教培、房地产等产业的政策性限制，让股市、PE/VC基金团灭。

我在2022年初的判断是，所有经济政策在2022年将迎来非常有利的情况，市场环境是好的。事实是，经济政策确实都转向了利好，忽略了防疫政策。和第二条假设一致，看宏观经济的视野，一定要超越经济的范畴，看到更多的影响变量。

机会主义比长期主义成本低，情绪面大于基本面。

权益投资的本质是投向企业。中国经济高质量发展，需要一大批具有长期主义精神的企业、闷声创新和再创业的企业家。

从风险投资的角度看，投资创新创业的收益需要通过概率来体现，通过时间来积累。创业者和投资者在短期之内难以看到现金回报。创业者付出数年的精力和金钱，等待未来爆发，类似于购买长期“期权”。

大部分创业者损失所有期权费，耗尽财力、心力，最终不得不关门大吉。他们的生活、家庭、未来保障怎么办？

只有长期制度环境保障才能催生大量长期主义行为。如果朋友圈的小作文、谣言，可以让一种药品卖脱销，那么会有很多人想办法制造谣言，而不是花数年时间去制造真正管用的药品。

不管是股市还是一级市场，具有长期主义的长线投资人都非常缺乏。这是PE/VC募资难的本质。在二级市场，如果期待靠炒作，一个月赚到一波钱就走人，则不会专注企业价值的挖掘。

社会的特点是，大家对赚钱的预期很高，都想马上见到钱。作为金融和实业链接的金融从业者们，也需要马上赚到钱。这样的氛围中，投机盛行。投资者追捧的情绪是比基本面更重要的因素。

机会主义的赢率不一定比长期主义高，但成本一定比长期主义低。因为容易放弃，一个机会失败了，可以快速转向另一个机会。大部分人转向机会主义，是因为不知道明年、后年，未来会怎样。这本身是没有信心的表现。

可能的误判

对2023年，大家充满期待。根据估算，2022年的经济增速为3%左右，2023年大部分人认为会回升到5%以上。美好期待的逻辑包括：商业活动可以自由开展、国际关系出现缓和的迹象、强势的经济刺激政策可能出台。

需要注意的是，中国经济发展有其本源的挑战，不全是疫情的原因。简单地认为经济会很快地、自然地回到疫情前，显然是有问题的。如果经济增长的逻辑这么简单，倒也好了。

与此相反的谨慎观点，提醒人们注意疫情的“疤痕”效应。仅从病毒传播的角度看，病毒仍会变异，会有第二波或第三波的小规模流行。居民的医疗卫生支出会持续面临挑战，对劳动时间、劳动力结构，对心理和信心的影响会持续。

基于以上几点，如果认为大规模的经济刺激政策出台，会让经济立竿见影，我认为这违反了第二条假设。如果没有花精力到解决长期问题上、本源问题上，长期经济增长自然不可能实现。

所以，对今年经济政策刺激的效果预期过高，可能会是第一个误判。

但情绪的发展会超过基本面的发展。有了经济恢复常态的预期之后，市场可以信马由缰，直到吵到预期兑现不了。在情绪面比基本面重要的假设下，随之而来可能会犯下第二个理性的错误：低估市场反弹的高度。

在这个误判的开始，大部分理性的人可能提早减仓踏空。而在误判的后半部分，当大部分非理性的人，特别是散户，忍不住了，在较高的反弹高度才开始进场的时候，又被经济增长低于预期打了下来。续写被割的悲剧。

限制经济反弹高度的另一个因素是美国衰退。从美股指数近期的走势和大行的报告来看，美国在2023年陷入衰退的概率并不低。如果美国经济在2023年的上半年下行，美股继续下探，那么全球经济和股市都会受到抑制，直到市场开始讨论美联储何时开始进入降息周期。

刚才说的是短期一年的经济和股市。中国经济的长期底部在哪里？过去的十几年，对中国经济的预测，从W型到L型，到持续下台阶，长期周期的底部在哪里？

发达国家仍可以达到3%左右的经济增速，中国经济中未满足的需求这么多，中国人民如此勤劳聪明，经济增速3%显然是太低了。不正常。正常情况下，3%也许是经济增速的长期底部了，数年之内再也不会再见到。

现在仍不乏对长期悲观的人。对这些悲观的人，可以认真考虑第一条假设——看淡贝塔（beta），追求阿尔法（alfa）。

我们经济中的阿尔法很多。以我所研究的创新药行业来看，很多创新药公司的二级市场估值已经低于其持有的现金，远低于重置成本。只要是投创新药，没有比这更划算的投资。在一级市场，全民发烧，一药难求，会让我们更加认识到创新药的巨大需求。此外，我看到AI、新消费等新的领域，新的需求正在被激发。

所以，第三个可能误判是针对理性悲观者而言的，他们对经济整体、对贝塔（beta）的判断可能会正确，但可能低估了阿尔法（alfa）和个体，低估了企业家精神克服一切困难的顽强创造力。

第四，虽然机会主义的成本低于长期主义，但机会主义的收益会越来越难获得。

在实体企业层面，内卷成为流行语，留下来的选手都是实力派，投机取巧不可能持续成功。在金融领域，加强监管是大势所趋，涨停板敢死队的时代已经过去。其他层面的制度套利、权力套利的投机更不可行。

没有核心竞争力的机会主义，终将是水中月。看似机会很多，其实没有能力抓住。不管是股市还是PE/VC，对公司的研究能力和对产业的理解力，是核心竞争力。

以上是我对投资逻辑底层假设和对2023年可能的误判的思考。

经过2022年的跌宕、魔幻，善于进步的人，如果能修正投资逻辑，开始思考更多看似不可能发生的可能性，2022年的学费就没白交。

作者：领复资本合伙人，复旦大学数学学士、企业管理硕士，注册金融分析师（CFA），《家庭投资和家族办公室》一书作者，从事金融市场投资与高科技股权投资业务。个人微信号：TimothyTian888。