佳力奇的“魔幻”上市之旅：实控人突变，仅靠一家大客户实现供销循环_风闻

航空制造业作为国防工业的重要组成部分，是一个国家工业技术能力集大成者。2010年开始，国务院鼓励民间资本进入国防科技工业投资建设领域，不少企业抓住机遇转移赛道。

笔者今天为大家介绍的已过会的IPO企业-安徽佳力奇先进复合材料科技股份公司，便成功借此机遇乘势而起。

佳力奇专注于航空复材零部件的研发、生产、销售及相关服务，主要产品为飞机复材零部件以及导弹复材零部件。2019-2022年6月，公司分别实现营业收入1.82亿元、2.35亿元、4.28亿元和2.77亿元，同期实现净利润817.35万元、5,436.99万元、1.29亿、6,769.00万元。

所处行业符合国家高端制造的发展战略，营收、利润两翼齐飞，佳力奇俨然成为众人眼中IPO界的“尖子生”，但仔细翻阅招股书后却发现其存在一些硬伤。

0****1

客户、供应商高度集中，持续经营能力遭受质疑

1**、单个客户重大依赖**

2019 - 2022年6月，佳力奇前五大客户合计销售占比分别为100.00%、99.93%、99.96%和99.98%，**其中来源于航空工业下属单位的收入占比分别为99.86%、99.29%、99.57%和99.70%。**发行人客户集中度崎高，对主要客户存在重大依赖性，该现象在往常IPO过会审理中都属于重大风险事项。若未来发行人与主要客户的合作关系发生重大不利变化，或主要客户的经营状况或需求发生重大不利变化，都将对佳力奇自身经营造成灭顶之灾。

佳力奇在招股书中就该情况解释称：我国航空制造业历经数次战略性和专业化重组，目前形成了主要军用飞机主机厂均为航空工业下属单位的行业格局，受此影响，国内军用领域的航空零部件制造企业普遍具有客户集中度较高的特点，属于行业惯例特征。

如上表所示，发行人列示的同行业公司的确普遍都具备客户集中度较高的情形。2019 -2021年度同行业可比公司前五大客户销售收入占比的平均值分别88.15%、87.37%及85.48%，但佳力奇向前五大客户销售的占比明显高出同行业平均值10个百分点，几乎是年度销售额的全部。虽然同行业公司中爱乐达、三角防务以及立航科技同样存在类似情况，但同样有不少公司努力开展民品业务，成功降低了对大客户的依赖度。

值得关注的是，佳力奇第一大客户为客户A（根据保密条例不予公示客户真实名称），发行人对客户销售收入占总收入比例2019年高达99.21%，即使到2022年1-6月收入占比也达到83.27%。换而言之，发行人并不是前五大客户收入占比高度集中，而是公司存亡全仰仗客户A一家公司心情。

2**、供应商集中度较高**

2019 - 2022年6月，佳力奇向前五大供应商合计材料采购占比分别为95.56%、93.22%、87.83%和88.75%。其中来源于航空工业下属单位以及江苏恒神的合计采购占比分别为90.74%、86.91%、77.18%和79.04%，虽然与销售客户情况相比略好，但依然对主要供应商构成一定依赖性。

发行人就此点解释：公司航空复材零部件产品主要应用于军用航空器，军用航空器在设计定型时 就已经对其产品所用原材料及主要辅料的性能要求及技术标准进行明确规定，且该等原材料及主要辅料多为专用牌号，因此公司在供应商的选择方面受到较强约束，仅能在少数具备该等原材料制造能力或提供能力的供应商中进行选择。行业特性和公司经营内容决定了公司原材料供应商的集中度较高的情况。

笔者同样查看了相关可比公司对比数据，发现除三角防务外，同行业可比公司在供应商集中度方面显著优于佳力奇，基本能确保摆脱供应商依赖。而发行人依然以行业特性为由为自己辩解。证监会在问询函中已明确对此表示质疑，并要求发行人证明其中不存在利益输送。

虽然发行人及券商在招股书中反复强调客户A与其业务粘性持续增强，不存在无法持续经营的风险，但严重依赖单一客户订单的情况并没有明显改善，收入占比始终超过80%，可谓生死尽在他人掌握。更别提产品关键原材料同样只能出自客户A关联方，虽然发行人列举的可比公司表明行业确实存在客户、供应商集中的客观现象，但像发行人这般极端的份额占比情况仍旧难找到第二家。

0****2

经营情况平庸化，高度依赖恶果初显

1**、毛利率逐年下滑，优等生逐步沦落不达行业平均水平**

报告期内，佳力奇主营业务毛利率分别为53.82%、52.26%、46.80%和41.22%， 呈现逐年下降的趋势。

如上表所示，2019-2021年发行人综合毛利率明显高于可比上市公司均值水平，虽然逐年下降但仍是行业中的优等生，至2022年上半年，公司综合毛利率水平已低于可比上市公司均值5个百分点。招股书中，佳力奇表示广联航空与自身产品类型最为相近，爱乐达与其客户结构最为相似，但二者毛利率同样保持较高水平，广联航空甚至不降反升。

佳力奇认为产生上述现象主要由于工艺难度相对较高或市场竞争相对激烈等原因，部分新承接项目毛利率相对较低，且由于订单数量持续提升等原因，公司部分原有项目销售价格有所下调所致。

但发行人在给证监会关于持续经营能力无风险的回复中表示：客户对上游供应商有严格的资格认证，上游供应商一旦成为其合格供应商之后，客户粘性较强，双方形成的战略合作关系较为稳定。而在此处又解释称市场竞争激烈导致价格下调，如此明显的相互矛盾措辞，不知发行人又该如何解释。

2、应收账款余额激增

报告期各期末，佳力奇公司应收账款的账面价值分别为6,437.44万元、2,463.80万元、9,465.03万元和1.91亿元，占各期末流动资产的比例分别为28.71%、8.57%、19.09%和34.16%。应收账款余额快速增加已经成为发行人必须直面的问题。2021年开始发行人应收余额增长率都在100%以上，截至2022年6月，应收账款余额占营业收入比例达到36.31%。

应收款中，客户A占比过高，虽然是航空工业旗下公司，但同样存在回款风险和资金压力。截至2022年8月31日，2022年6月末的应收账款累计未回款金额仍有1.42亿元。

毛利率下滑、回款周期拉长，核心原因均是对单一客户存在高度依赖，致使商业谈判无法在平等的条件下展开，逐步丧失关键条款的议价能力。

0****3

暂定价格与审定价格差异影响当期收入确认的准确性

根据我国相关军品采购管理办法和定价规则，向军方提供的武器装备及其主要配套设备的销售价格由军方价格主管部门审价确定。

佳力奇生产的航空复材零部件产品非直接向军方销售，其报价一般不会受到军方审价部门的直接核查，而是由客户以最终产品的军方审定价为基础，再与佳力奇另行协商确定。由于军方对最终产品的价格批复周期较长，进而导致产品交付较长时间才能取得正式的审价批复。

购销双方在军方审价完成前会协商确定产品的暂定价，以暂定价签订合同和结算货款。针对签订暂定价合同的产品，在客户产品经军方审价部门审价确定后，客户会基于军审价格与佳力奇另行协商确定产品的最终定价，暂定价格与最终定价的差额计入最终定价的当期收入。

上述账务处理符合会计准则要求，但倘若公司产品暂定价格与调整后价格存在较大差异，则可能导致公司暂定价格年份与调整价格年份的收入及利润出现大幅波动，出现失真现象。

报期内，佳力奇按照暂定价结算的产品收入分别为1.8亿元、2.12亿元、3.76亿元和2.35亿元，占主营业务收入的比例分别为99.21%、90.32%、87.95%和80.62%。换言之，发行人当期收入与利润的准确性存在一定风险，无法真实反映当期业务的收入及利润水平。

0****4

结语

军工行业的特殊性，导致相关IPO公司在业务模式、财务核算等方面与常规行业存在较大差异。其中客户集中度是最突出的体现，但如佳力奇一般主要依靠单一客户的公司在业内也属极端情况。发行人后期如果想平稳、长足的经营发展，需努力摆脱对客户A的过度依赖。高度关注新市场的拓展与开发，对航空民品业务给予足够的重视，达到优化客户收入结构、增强企业护城河的目的。