破产债权人要求采取行动，挤压其他债权人——彭博社

破产公司的贷款人越来越多地要求使用一项备受争议的合同条款，以加强他们的投资，换取给公司一个生存的机会。

这项被称为“roll-up”的条款将现有债务与新贷款同步移至偿还队列的前面。当没有其他人愿意或能够给破产公司提供重组融资时，高级贷款人经常要求采取这一举措。

这种结构具有争议性，因为它经常吸收了破产公司尚未作为抵押品提供的资产，这些资产本来可以帮助偿还排名较低的债权人。而且，合并债务也必须以现金偿还，限制了借款人可用的重组选择。

但是，越来越多的破产公司和监督它们的法官被迫接受合并债务，因为没有新的现金，它们面临完全关闭的风险。这一趋势表明，随着企业违约和破产率上升，贷款人对破产公司积累了更多的杠杆。

“我讨厌那些东西，”前破产法官、现任西北普里兹克法学院教授布鲁斯·马克尔说。“这是一个很好的策略，你知道 —— 如果你是贷款人的话。这是一场鸡毛游戏，债务人说，‘除非发生这种情况，否则我们就完蛋了。’”

贷款人提供破产融资以换取合并债务

旧款与新款的比例

来源：破产数据和法庭文件

尽管这项条款已经存在多年，但根据破产数据编制的数据，合并债务正在变得越来越大、越来越普遍。根据研究，自2021年以来，涉及这一举措的第11章破产案的比例一直在稳步增加。

Bed Bath & Beyond Inc. 今年，债权人向这家零售商提供了4000万美元，用于资助其清算，作为交换，公司提高了2亿美元，公司认为这阻止了它更早关闭。在其他地方，Vice Media LLC 将5,000万美元的债务提升到偿还队列的更高位置，以获得1,000万美元来支付在第11章破产中出售自己的成本。

但这些交易都被 Rite Aid Corp. 在今年10月申请破产前与其债权人达成的协议所超越。这家零售药店连同同意提升30多亿美元的旧债务后，获得了2亿美元的新第11章贷款，并继续使用现有的信贷额度。根据BankruptcyData的数据，这笔融资代表自2020年以来最大的合并，很可能也是有史以来最大的合并之一。

Rite Aid的代表拒绝就合并发表评论。一位Rite Aid的律师在公司申请第11章破产时表示，考虑到零售商的现有债务和现金，公司将获得约5亿美元的总额。

Bed Bath和Vice都表示，债权人要求合并是为了资助它们的第11章案件，这是破产公司在法庭上提出类似融资安排的常见说辞。

债权人喜欢这项条款，部分原因是它甚至比对借款人资产的第一顺位要更强。合并债务与律师费和破产中产生的其他账单放在同等地位。

尽管Rite Aid尚未获得最终批准，但法院最近几个月通常会批准类似的安排。当公司最终破产时，它们通常会将拟议的融资呈现为唯一可能的选择。

美国纽约的一家Rite Aid药店于2023年10月16日星期一。美国药店连锁公司Rite Aid Corp.申请破产以关闭亏损的门店，解决其在阿片类药物流行中的角色引发的诉讼，并重组大约40亿美元的债务负担。摄影师：Bing Guan/Bloomberg公司经常试图在破产的第一天获得融资批准，这比普通债权人聘请律师来协助他们处理案件的时间要早几周。

“鉴于我们现在看到的复杂融资结构，第一天确实是一个真正的挑战，”美国破产法法官Karen Owens在10月的一次会议上表示，指的是在案件初期提出的复杂融资结构。

当然，放贷人和公司主张，合并负债是良性且必要的。将所有债务打包在一起可以创造一个统一的贷款，这可能会使案件变得更简单，据律师事务所Cleary Gottlieb的合伙人Lisa Schweitzer表示。“然后你只有一个债务工具，”她说。

最新变种

创意破产融资结构已经存在几十年了，极端的合并负债只是最新的变种。在20世纪80年代，所谓的交叉抵押融资是热门策略。

在那些提案中，为新贷款现金授予的超级优先留置权也将适用于放贷人在破产前的债务。法院最终对这些交易持怀疑态度，它们消失了。

尽管合并负债在技术上有所不同，但产生的杠杆基本上是一样的。高级放贷人得到了安慰，而次级债权人则付出了代价。

“卷起来利用了这种谈判动态，使所有这些成为可能，”伊利诺伊大学的法学教授拉尔夫·布鲁贝克说道，他指的是对冲基金和其他金融公司在达成这些协议中的主导地位。“控制它的唯一方法就是制定禁止这类事情的普遍规则。”