咖啡期货价格下跌 - 彭博社
Matt Levine
新鲜咖啡
我喜欢思考商品期货的方式是，每种商品都有两种形式，形而上学上是不同的。以镍为例。有一种镍是由生产商生产并交付给工业用户用于制造汽车或其他产品。如果你想要镍来制造汽车，你将与供应商协商，要求一定数量、一定等级的镍以特定形状在特定时间和地点出现。
然后还有一种形式的镍，即支撑镍期货合约的镍，这是一种用于金融目的的抽象概括性的镍。如果你购买镍期货合约来对冲镍的价格，你并不打算将期货合约变成汽车。通常情况下，你会在到期时结算期货合约。但是为了期货合约能够对冲镍的价格，确实需要可能将合约转换为实际的镍。1 正常的机制是期货交易所有一些关联的仓库，仓库里有镍，如果你真的想要，你可以交付一个期货合约并从仓库中取出镍，或者放入一些镍到仓库中并获得一个期货合约。2 这通常不是一个明智的商业决策 — 通常情况下，你会想要协商在特定地点交付特定类型的镍 — 但如果价格偏离太远，你会将仓库级别的镍从仓库中取出，并支付将其运输到工厂的成本。
但这种情况并不经常发生；大多数人都乐意将镍留在仓库里，并交易与之相关的合同。我们 今年早些时候讨论过，摩根大通银行拥有的一些镍存放在其中一个仓库里，多年来被用作金融合同的基础。结果发现那些镍其实是石头：某个时候有人潜入仓库，偷走了镍，然后用石头装了起来。多年来都没事！合同没问题！镍发挥了抽象的作用；它可以在那里呆上多年，根本不是镍，也不会打扰任何人。然后有一天，仓库里的某人 踢了一下，然后说“等一下”，然后发生了有趣的丑闻和一连串的确认性镍踢。
然而，这种分析在农产品方面不适用。你可以把几吨镍放进仓库，永远留在那里，然后交易来回引用那些镍的期货合同。但如果你把几吨猪肚放进仓库，永远留在那里，仓库会开始散发出非常难闻的气味。最终，仓库里的猪肚将无法合理替代从肉类加工商那里获得的猪肚，因为它们已经腐烂了。易腐烂的商品不能永远在仓库中抽象存在；需要在仓库中的抽象商品与商业中的有用商品之间不断轮换。
尽管如此，永久抽象商品在交易仓库中的体系确实非常方便，因此也吸引了农产品交易商。这里有 一个关于咖啡的故事：
全球最大的阿拉比卡咖啡豆交易所的优质咖啡豆库存已经下降到自1999年以来的最低水平，因为一些卖家急于最后一次利用一个即将关闭的漏洞。
尽管由洲际交易所监控的全球仓库中的库存下降通常会表明需求激增或供应受限，但过去一个月看到的逾20%的暴跌似乎是在关键的12月1日规则变更之前的一项战略举措。
多年来，一些希望避免旨在阻止长时间储存咖啡豆的“老化惩罚”的卖家已经将他们的旧豆从交易所撤出，然后重新提交以获得新一轮认证，从而使咖啡看起来新鲜。这种合法但具有误导性的做法导致烘焙商收到比预期更老的豆子，并掩盖了市场上咖啡的真实数量，这种做法将在下个月被禁止。
“只是把咖啡豆扔进交易所仓库然后永远留在那里”显然行不通，但“把咖啡豆扔进仓库，让它们在那里待上一段体面的时间，拿出来，走过街道，再带回来，然后再扔进去，反复进行” 竟然效果惊人。然而，到了12月，这种做法将不再奏效，尽管每个人都可以再做一次。在某种程度上，更简单的解决方案是用鹅卵石替换所有咖啡豆，但我想那可能会引起问题。
虚假的豆荚店
当今增长最快、最具吸引力的对冲基金类型是多管理人“豆荚店”。这些基金聘请许多运行不相关策略的投资组合经理；他们密切监控这些经理，最小化市场方向性风险，根据绩效分配资本，并迅速从亏损的经理那里撤回资本。由此产生的基金正是大型配置者想要的：该基金提供了一系列与市场不相关的稳定回报，风险非常低，是一个可以永远管理他们资金的大型稳定机构。
这是一个如此出色的模式，以至于人们不断尝试进入其中；我们在周一谈到纽约梅隆银行计划进入豆荚商店业务。（他们计划通过收取更低的费用并对他们的投资经理更友好来与领先的参与者区分开来。）
但这也是一个如此出色的模式，以至于人们显然会受到诱惑去模仿它。比如，写一个打动传统节拍的商业计划 — “我们将资本分配给一群不相关的多样化投资经理”，“我们通过从遭受大幅亏损的投资经理那里撤回资本来管理风险”，“我们在所有市场中都能稳定赚钱”等等 — 然后去筹集资金，然后把所有资金交给一个人去押注比特币或其他东西。这对我来说不是一个好计划，但这里有一份上周美国证券交易委员会的 执法行动：
美国证券交易委员会[周四]指控注册投资顾问预言资产管理有限合伙公司总裁兼首席合规官约翰·休斯参与了一起持续多年的欺诈行为，隐瞒了数亿美元的投资者损失。…
根据SEC的投诉，休斯让投资者相信他们的投资受到保护，告诉他们资金被分配给数十家交易流动证券并提供现金抵押以抵消他们遭受的任何交易亏损。实际上，大部分资金都流向了一个交易流动证券，他遭受了远远超过他贡献的现金抵押的巨额交易亏损。此外，休斯导致这些基金投资于高度不流动的投资，这也导致基金遭受了重大损失。休斯通过伪造文件和进行一系列虚假交易来掩盖基金的真实财务状况。投诉还声称，休斯欺骗投资者关于另外两只基金的分散化和交易策略。到2020年，在预言资产管理管理的基金中的损失累计超过3.5亿美元后，休斯和预言资产管理公司无限期暂停了投资者的赎回。
还有一个联邦刑事案件; 休斯承认了一项证券欺诈阴谋，“这导致了预言基金的资金损失并给受害者造成了超过2.94亿美元的损失。”
预言并不完全是一个传统的投资公司：次级顾问不是雇员，对抗亏损的保护不仅仅是“我们从亏损的人那里收回资本”，还包括“次级顾问必须提供其分配的10%现金担保，以便如果他们亏损，他们可以偿还我们。” 但它涉及到许多相同的想法：
根据预言模型，虽然允许次级顾问获得利润的一部分，但他们也有责任承担达成的一定金额的亏损。通常，PAM要求次级顾问提供约定交易分配的10%作为现金担保，以备可能的亏损。…
稳定、个位数回报的前提是基于对主动风险管理的误传，次级顾问据称在分散化、现金担保和交易策略的流动性方面受到定期监控。…
休斯和个人1通过PAM代表，声称预言的资本分配给了数十家采用多种不同甚至“独特”交易策略的次级顾问。例如，PAM每月向投资者分发“事实表”，声明预言“寻求通过向多样化的次级顾问组分配名义分配来实现回报，这些次级顾问运行各种自主、系统性和独特的投资策略。”…
休斯和个人1通过PAM分发了发行和营销文件，还声明预言通过持有每个次级顾问提供的现金担保来保护其资本免受损失。PAM声称，如果次级顾问的亏损吸收了其现金担保存款的50%或更多，PAM将停止该次级顾问的交易并要求提供额外的担保或减少敞口。
这只是不真实的。据称，预言公司将其大部分资金分配给了一位经理，SEC的投诉中称其为“个人2”，刑事诉讼中称其为“共谋者2”，并在其投资者报告中掩盖了这一点，“通过将他的总分配呈现为如果个人2是多个、个性化的子顾问。”（“自2019年左右以来，共谋者2还是一家拥有和管理大型多元化零售特许经营的数十亿美元公司的首席执行官和总裁，”刑事案件中说; 彭博报道称这是Brian Kahn，Franchise Group Inc.的首席执行官，该公司拥有Vitamin Shoppe。）而且预言公司实际上并没有10%的现金抵押，甚至在他遭受重大损失时也没有停止他的交易：
截至2019年1月，预言公司的总现金存款余额仅相当于其资产报告的总毛市值的0.77%。到2019年7月，预言公司的现金存款余额甚至降至0.05%。
预言公司几乎放弃了对个人2的现金存款要求，尽管个人2分配了预言公司交易资本的绝大部分，并且交易损失巨大。
例如，个人2的交易损失超过了个人2贡献的现金抵押金额：2018年为5500万美元；2019年为2.16亿美元；2020年为3.28亿美元。…
从2018年1月到2020年3月，个人2的交易损失超过了他的现金抵押余额，只有一个月例外。
如果您连续两年每个月都亏钱，您可能会在传统的多管理人基金中失去工作。但在假基金中不会！
愚蠢的豆荚商店
在“多管理人基金是一个好生意”的其他地方：
多管理人对冲基金的崛起导致了投资组合经理被提供“愚蠢”金额的“旋转木马”，欧洲最大对冲基金的联合创始人表示。
Marshall Wace的联合创始人保罗·马歇尔爵士在周三于香港的一次投资会议上表示，多管理人平台的主导地位已经重塑了行业，因为它们“向目标人员支付了令人难以置信的金额”。
马歇尔说：“每个人都想要有克里斯蒂亚诺·罗纳尔多加入他们的团队，但真正像克里斯蒂亚诺·罗纳尔多的人并不多。”他与伊恩·韦斯于1997年在伦敦创立了这个集团。“现在的情况是每个人都得到与克里斯蒂亚诺·罗纳尔多相同的待遇。”
这里的特殊好生意形式是这些基金的透支费用模式允许它们直接向客户收取补偿费用：
根据这种模式，经理将所有成本（包括办公室租金、技术和数据、工资、奖金甚至客户招待）转嫁给最终投资者。其理念是，经理在人才和技术等领域进行大量投资，这些成本将被随后的绩效所抵消。然后他们往往会额外收取20-30%的绩效费。
透支模式推动了一些做法，例如数百万甚至数千万美元的签约奖金、带薪休假以及可能占利润的20-30%的个人投资组合经理的支付，所有这些都旨在吸引和留住顶尖表现者。
这给对冲基金薪酬带来了上升压力：如果你的薪酬由你的老板设定，但由你的客户支付，那么它可以有多高并没有太多限制。这不是你老板的钱。“让我们付给你1亿美元，向客户开账单，看看他们会不会抱怨，”你的老板可以说；他们会有一定程度的抱怨，但显然还没有人找到这个程度。好生意。
马歇尔不仅通过在会议上抱怨来应对这种薪酬压力，还通过一些补偿费用的传递来应对：
人才竞争迫使像马歇尔公司这样的传统对冲基金参与者进行调整。该公司的旗舰对冲基金Eureka今年增加了价值高达基金价值0.75%的“补偿附加费”，用于奖励高绩效者，马歇尔当时表示这一决定是因为“多管理者平台正在为人才展开竞价战”。
就像《平价医疗法案》通过后，一些餐馆向顾客账单上加收了一项特别费用来支付医疗保险费一样；这个信息是“我们的员工成本上涨了，所以我们会以一种粗鲁的方式将它们转嫁给你。”只是这里的成本不是医疗保险，而是来自Citadel的竞争。
布里奇沃特
我们昨天谈到了罗伯·科普兰的新书，《基金》, 关于全球最大的对冲基金布里奇沃特协会及其创始人雷·达里奥。特别是，我提到了两件事：
- 关于一些下属向达里奥委托一份关于他自己投资理念的报告的故事，显然表现不佳。
- 我半开玩笑的模式 把布里奇沃特描绘成一个系统性投资公司，其中一台计算机进行投资，并通过给予人类员工繁琐的任务（比如排名彼此的可信度）来防止他们干扰。 “非常重要的是，每次会议后你要对所有同事在38个因素上进行评分，” 计算机窃笑着说，而人类则被这个任务分散了注意力，而它继续进行投资。
一位曾在布里奇沃特工作过的读者发来电子邮件说，这些观点之间的关联比我想象的要多：
你写道“计算机的主要问题是让1500名人类员工保持忙碌，以免他们干扰其完美的理性。” 你错过了正好在那条评论上面的故事 - 关于质疑雷的交易表现 - 这是一个相当优雅的尝试。…
当然，布里奇沃特是系统性的 - 不是“量化”意义上的文艺复兴技术公司，而是指“交易由计算机根据一千个不同的规则集进行复杂计算而确定。”
95%的交易由系统完成。但当然雷可以为所欲为，他当时是公司的老板。科普兰听到的分析与雷作为交易员的纯能力无关 - 他们在看 雷否决计算机的时候。重点不是“雷是一个糟糕的投资者”，而是“雷不应该否决计算机。”
计算机将达里奥的下属们召集到它的小电脑办公室里，说：“哦，我有一个任务要交给你们，你们要告诉那个达里奥停止干涉我的交易。” 他们说：“谢谢你，计算机，这是一个非常透明和理念民主的机会，我想。”
AT1s
当瑞士银行集团在三月份收购瑞士信贷集团时，瑞士信贷的附加第一层资本证券被写成了零。 AT1s的持有人损失了所有的钱，但更重要的是他们感到受到了冒犯。 他们争辩说，这些AT1s不应该被写成零：尽管根据条款，在瑞士信贷的某些危机情况下它们会变成零，但实际发生的并不是应该触发它们的确切危机类型。此外，瑞士信贷的普通股股东在交易中得到了（少量）报酬，而AT1s应该优先于普通股，那是怎么回事？
我认为可以说这是AT1市场投资者遭遇过的最冒犯的事情，这些投资者对瑞士银行集团和瑞士信贷以及瑞士总体发誓要报复，我说：“哈哈，地球上没有比奇怪的银行信用工具市场更短的记忆了”，今天彭博新闻报道如下：
瑞士银行集团热切期待的附加第一层债券销售，自瑞士信贷引发市场历史性减记以来，已经吸引了大约10倍于债券发行额的竞标。
这家瑞士银行周三以总额35亿美元出售两只美元计价债券，总订单超过360亿美元……
争相参与这笔交易标志着市场的完全逆转，三月份，瑞士信贷的约170亿美元的AT1s在瑞士政府斡旋的UBS接管中被清零。 这引发了市场历史上最大的单日损失，并使收益率首次飙升至15%以上，根据彭博指数。 瑞士银行的发行巩固了该资产类别的复苏，其收益率从三月份的峰值下降了近500个基点。
他们做得很好。公平地说，新的AT1在触发时转换为普通股，而不是被减记至零，这避免了瑞士信贷发生的不公平可能性：
荷兰安盛资产管理公司信用研究负责人Laurent Frings表示，股权转换机制——对瑞士信贷事件的可能回应——也是积极的。“从外观和再次触发的可能性以及股东获得一些东西与AT1持有者获得零之间的情况来看，这绝对更好。”
所以，是的，市场还记得三月。
NFT事务 / AI事务
当然！
OpenSea最大的投资者之一已经将其在陷入困境的非同质化代币市场的股份价值下调了90%，这意味着这家前加密货币宠儿如今在纸面上的估值为14亿美元或更低。总部位于纽约的对冲基金和风险基金Coatue Management将其在该公司的1.2亿美元股份价值削减至今年第二季度的1300万美元，根据The Information查看的文件。
2023年，领先的NFT市场只值140亿美元，怎么样。其他地方：
2021年，在投资者对加密货币初创公司狂热达到顶峰时，企业家Chris Horne为Filta筹集了200万美元的种子资金，这是一个市场，客户可以在其中购买和出售定制的非同质化代币面部滤镜，可以通过数字方式增强他们的面部，比如添加猫须或方块头。但到了2022年夏末公司推出时，对加密货币的热情已经消退，Filta陷入困境。
因此，Horne转向了最新最热门的领域：人工智能。他放弃了NFT的想法，今年将Filta重新推出为一款生成式AI动力数字宠物，可以说话并为其主人提供情感支持。他新公司背后的技术是OpenAI的大型语言模型ChatGPT。Horne正在利用为原始概念筹集的资本经营他的新Filta事业。
这可能是我读过的“加密人士转向人工智能”最愤世嫉俗的版本，但即使在这里，这显然是一个改进。以前，他打算在区块链上出售猫的图片。现在，他打算出售会说话并提供情感支持的猫的图片，而且不会在区块链上。严格来说更好！
哦，在“加密人士转向人工智能”的其他地方：
安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz）警告称，如果开发这项技术的公司被迫支付使其运作的受版权保护的数据，那么数十亿美元的人工智能投资可能会贬值很多。
这家风险投资公司表示，人工智能投资规模如此巨大，以至于围绕用于训练模型的内容制定任何新规则“将显著扰乱”投资社区对该技术的计划和期望，根据提交给美国版权办公室的评论。
该公司，也被称为a16z，写道：“底线是这样的。”“将实际或潜在的版权责任成本强加给AI模型的创作者将要么扼杀要么显著阻碍它们的发展。”
如果我是一名科幻作家，我会着手创作一个关于风险投资家建立一个可能会奴役或摧毁人类的失控人工智能的故事，只有一个小诗人因她的诗被擅自使用而起诉他们，从而阻止了这一切。 *终结者：合理使用原则。*如果对知识产权权利的细致执行是我们和被机器人灭绝之间的唯一阻碍呢？
更一般地说，您可能会有一个类似于的监管模型：
- 再也没有人会为任何事情撰写深思熟虑或富有成效的法规。
- 偶尔，其他更早的法规的意外后果会意外地阻止一些新的、不可能深思熟虑地监管的东西的最糟糕的特征。
美国的加密货币监管是这样的吗？是的吗？版权AI监管是这样的吗？不，我只是在开玩笑，但如果是呢？
事情发生了
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