货币价格上涨，而且不仅仅是因为美联储 - 彭博社

全球经济中最重要的价格是什么？石油价格？半导体价格？巨无霸汉堡的价格？比这些任何一个都更重要的是货币的价格。三十多年来，货币价格一直在下降。现在它开始上涨。问大多数人货币价格是如何确定的，他们会说是中央银行。没错，当涉及到对美国利率的直接控制时，美联储说了算。但背后有更深层次的逻辑。从根本上讲，货币价格——就像其他任何东西的价格一样——反映了供需的平衡。储蓄供应增加会压低利率。更多的投资需求会推高利率。

对于经济学迷来说，平衡储蓄和投资并保持通胀稳定的货币价格有另一个名字： “自然利率”。要想知道为什么这个概念对政策制定如此重要，想象一下如果美联储将借贷成本设定在远低于自然利率的水平会发生什么。由于货币太便宜，投资过度，储蓄不足，经济会过热——导致通货膨胀螺旋上升。反过来，如果美联储将借贷成本设定在自然利率之上，储蓄过多，投资不足，经济会降温——导致失业率上升。

三十多年来，美国的借贷成本一直在下降。根据我们的估计，并调整通胀，过去十年美国10年期政府债券的自然利率从1980年的略高于5% 下降到不到2%。

为了找出是什么导致了利率下降，并预测未来自然利率可能会走向何方，我们建立了一个模型，分析了影响储蓄供应和投资需求的重要因素。我们的数据集跨越了半个世纪，包括了12个深度融入全球金融体系的发达经济体。结果显示，自然利率下降的一个最重要原因是增长疲软。在60年代和70年代，劳动力大量增加和快速的生产率提高意味着国内生产总值的年均增长率接近4%。强劲的增长创造了强大的投资动力——推高了货币价格。

到了21世纪初，这些推动因素逐渐失去动力。在2007-08年全球金融危机之后，年均GDP增长率下降至约2%。经济增长放缓意味着未来投资的吸引力减弱，从而拉低了货币价格。

人口结构的变化也以另一种方式起到了作用。从上世纪80年代开始，随着婴儿潮一代开始为退休存更多的钱，储蓄供应增加，进一步对自然利率施加了更大的下行压力。

借贷成本长期下降结束

来源：彭博经济学

自然利率是彭博经济学对美国实际10年期国债收益率的均衡估计。实际利率是10年期债券收益率减去彭博经济学对趋势通胀的估计。

其他因素也起到了作用。在储蓄方面，中国经济增长迅速，储蓄丰富，并将这些储蓄投入美国政府债券。而在美国，收入不平等加剧，高收入者存储更高比例的收入，进一步增加了储蓄供应。

在投资方面，计算机变得更便宜更强大，这意味着公司不必花费太多来升级他们的技术，降低了投资需求，拉低了自然利率。

对于美国经济来说，货币价格的下降产生了深远的影响。低廉的借贷成本意味着家庭可以承担更大的抵押贷款。在21世纪初，许多人负担过重。次级抵押贷款危机和全球金融危机有许多原因；借贷成本的下降是其中之一。

更便宜的货币意味着，即使美国联邦债务在本世纪初几乎翻了三倍，从国内生产总值的33%增长到今天的近100%，偿还债务的成本仍然很低，使政府能够继续在教育、基础设施和军事方面的支出。

对于美联储来说，较低的自然利率意味着在经济衰退期间降息的空间较小，这导致了对货币政策火力减弱的担忧。

所有这一切都在发生变化。一些推动货币价格下降的力量正在逆转。其他因素也开始发挥作用。

人口结构正在发生变化。帮助推动借款成本下降的婴儿潮一代正在退出劳动力市场，导致储蓄供应量减少。华盛顿和北京之间关系的破裂，以及中国经济的再平衡，意味着中国储蓄流向太平洋对美国国债的情况已经结束。

随着全球金融危机席卷经济，以及冠状病毒大流行再次袭击，美国债务激增。这些事件增加了对储蓄的竞争，政府通过通胀削减法案保持了开支。不断增加的债务已经给长期借款成本带来上升压力。

为什么货币变得廉价

来源：彭博经济学

该模型旨在捕捉影响储蓄供应和投资需求的重要因素，并量化它们对自然利率的影响。

自然利率将提高多少？我们的模型显示，从2010年代中期的1.7%低点到2050年的2.7%，自然利率将上升约一个百分点。以名义价值计算，这意味着10年期国债收益率可能会在4.5%至5%之间稳定。风险偏向于比我们基线预测的更高的借款成本。

如果政府不调整财政状况，财政赤字将保持较大。应对气候变化将需要大量投资。彭博新能源财经估计，使能源网络达到净零碳排放的形态将需要花费30万亿美元。人工智能和其他技术的飞跃可能会提高生产率，从而导致更快的趋势增长。

高额政府借款、为应对气候变化增加支出以及更快的增长都将推动自然利率上升。根据我们的估算，这些综合影响将把自然利率推高到4%，这意味着名义10年期债券收益率约为6%。

美国政府在利率下降时得到了免费通行证

来源：国会预算办公室（2023年2月历史预算数据）

即使在我们的基准预测中，从自然利率下降到上升将对美国经济和金融体系产生深远影响。自20世纪80年代初以来，美国房价飙升，利率下降是一个重要因素。随着借款成本现在开始上升，这一过程可能会结束。在股票市场也有类似的情况。自20世纪80年代初以来，标普500指数大幅上涨，部分原因是利率降低。随着借款成本上升，对不断增长的股票估值的推动力将被剥夺。

然而，最大的输家可能是美国财政部。即使债务相对于经济规模不再增加，更高的借款成本将使到2030年每年增加2%的GDP用于偿还债务。如果去年情况是这样的，财政部将额外支付给债券持有人5500亿美元，这比美国迄今为止向乌克兰提供的安全援助金额多出10倍以上。

当然，更高的利率会造成赢家和输家。将资金存入银行账户的储户将获得更高的回报，而投资债券的人将获得更好的回报率。而更高的自然利率也意味着，当经济衰退来袭时，联邦储备委员会在收紧借贷成本和刺激增长方面将有更多空间，恢复一些货币政策失去的火力。然而，经过多年的利率下降，美国和世界都需要为逆转做好准备。从房主到401(k)股权投资者再到美国财政部，这将是一个艰难的过渡。

方法论

我们用来估计自然利率的模型是一个具有共同趋势的向量自回归模型（VAR）。它在精神上类似于Del Negro等人（2017年）和Del Negro等人（2019年），并且是从1968年第一季度到2022年第四季度估计的，涉及12个发达经济体之间的溢出效应。我们的模型基于三个主要信念：自然利率由基本经济驱动因素决定，实际借贷成本最终会随着时间回归到自然利率，调查数据包含了自然利率可能所在位置的有用信息。VAR模型和调查数据仅用于锐化我们对驱动因素和自然利率之间关系的估计。为了向前预测自然利率，我们只需要预测驱动因素——这些预测来自更广泛的彭博经济团队。关于自然利率的大部分文献都集中在短期利率上。我们关注长期利率，因为央行越来越依赖于降低长期利率来支持经济，并且因为10年期国债收益率是全球市场的关键基准。