为什么货币价格将在未来几十年保持较高水平 - 彭博社

插图：文森特·基尔布赖德为彭博商业周刊绘制全球经济中最重要的价格是什么？一桶原油的价格？微芯片？还是一份巨无霸汉堡？

比这些任何一个都更重要的是货币的价格。三十多年来，货币价格一直在下降。现在它开始上涨。

以近几周来飙升至5%的美国10年期国债收益率为例，带动了抵押贷款和企业贷款成本的上升。起初，市场似乎是在对另一个火爆的就业报告做出反应。但当看似是一个小幅波动演变成债券市场暴跌时，出现了另一种解释：投资者终于开始认识到一些根本性的变化。货币价格将在相当长的一段时间内保持昂贵，这不仅仅是因为美联储控制通胀的时间比预期的要长。

问大多数人货币价格是如何确定的，他们会说是中央银行。没错，美联储负责设定利率。但从本质上讲，货币价格，就像其他任何东西的价格一样，反映了供需的平衡。当储蓄供应扩大，比如说，工人们存更多的工资支票，那么成本就会下降。如果投资需求迅速增长——因为政府正在大力投资道路升级或公司正在大举购买工厂机器人——那么成本就会上升。

“自然利率是一个抽象概念；就像信仰一样，它是通过其作品来看待的”

对于经济学迷来说，平衡储蓄和投资、同时保持通胀稳定的货币价格被称为“自然利率”，或称为r星。要理解为什么这个概念对政策制定至关重要，想象一下如果美联储将借贷成本设定在远低于自然利率的水平会发生什么。由于货币过于廉价，投资过度而储蓄不足，经济会过热，导致通胀急剧上升。反过来，如果美联储将借贷成本设定在自然利率之上，会导致储蓄过度而投资不足，经济会降温，推高失业率。

这个平衡点极其难以确定。美国经济学家约翰·亨利·威廉姆斯在1931年写道：“自然利率是一个抽象概念；就像信仰一样，它是通过其作品来看待的。”根据威廉姆斯的说法，央行面临的困境在于“只能说，如果银行政策成功地稳定了价格，那么银行利率必须已经与自然利率保持一致，但如果没有成功，那就不是这样。”

近一个世纪过去了，r星仍然保持着其难以捉摸的特性，这就是为什么美联储主席杰罗姆·鲍威尔一再表达对其有用性的怀疑，不认为它是货币政策的指导。

然而，一些经济学家表示我们已经达到了一个拐点。前美国财政部长劳伦斯·萨默斯和国际货币基金组织前首席经济学家肯尼斯·罗戈夫都认为廉价货币时代已经结束，他们指出诸如政府加大借贷以资助增加的军事支出和向绿色经济过渡等因素。

建设零排放能源网络的成本：30万亿美元

但这种观点并不是一致的。“今天的通货膨胀不会持续，但我相信低利率会持续，”另一位前国际货币基金组织首席经济学家奥利维尔·布兰查德在博客中写道。这一阵营的人认为，在疫情爆发前推动自然利率下降的力量，如人口结构和低迟缓的生产率增长，一旦通货膨胀得到控制，这些力量将重新发挥作用。

为了找出是什么导致了利率下降，并预测未来可能走向何方，彭博经济学构建了一个模型，分析了驱动美国储蓄供应和投资资本需求的重要因素。该数据集跨越了半个世纪，重点关注了12个深度融入全球金融体系的发达经济体。

根据这一研究，彭博的经济学家团队估计，调整后的通货膨胀率，美国10年期政府债券的自然利率从1980年的5%下降到过去十年略低于2%。

自然利率下降最重要的原因之一是经济增长疲弱。在1960年代和70年代，由于劳动力大量增加以及在那一时期初期的快速生产率提高，国内生产总值年均增长率几乎达到了4%。但到了2000年代，这些因素逐渐减弱。在2007-08年全球金融危机之后，年均GDP增长率下降到了约2%。未来投资变得不那么有吸引力，将自然利率拖低。

人口结构的变化以另一种方式起到了作用。从80年代开始，随着美国婴儿潮一代开始为退休储蓄更多资金，储蓄供应增加，对自然利率施加更大的下行压力。

还有其他因素对货币价格施加压力。中国开始将其不断增长的贸易顺差的一部分重新投资到美国国债中。而在美国，收入不平等加剧，导致储蓄供应扩大，因为高收入者倾向于储蓄更大比例的收入。

在投资方面，计算机变得更便宜、更强大，因此公司不必花费太多资金升级技术，从而将自然利率拉低。

对于美国经济来说，货币价格下降产生了深远影响。低廉的借贷成本使家庭能够承担更大的抵押贷款。在21世纪初，许多人负担过重，帮助铺平了全球金融危机的道路。

更便宜的货币意味着，尽管美国联邦债务几乎翻了三倍，从2000年的国内生产总值(GDP)略高于30%到今天的90%以上，但偿付债务的成本仍然很低，使政府能够继续不受限制地支出。对于美联储来说，较低的自然利率意味着在经济衰退期间减少了降息的空间，导致对货币政策的火力大为担忧。货币政策的火力减弱引起了许多人的担忧。

随着利率下降，美国政府得到了免费通行证

来源：国会预算办公室（历史预算数据，2023年2月）

所有这一切都在发生变化。推动货币价格下降的一些力量已经逆转。其他因素也开始发挥作用。

婴儿潮一代正在离开劳动力市场并消耗他们的储蓄，这削弱了储蓄供应。与此同时，中美之间的紧张关系以及中国经济再平衡使中国对美国国债的需求减少。

乔·拜登总统去年在俄亥俄州新奥尔巴尼附近的英特尔半导体工厂举行了奠基仪式。摄影师：盖伦·莫尔斯/彭博社全球金融危机席卷经济时，美国联邦债务激增，新冠疫情爆发时再次激增。政府在刺激方面的支出有所减少，但赤字仍然很大，对投资资本的竞争加剧。部分原因是联邦法律中的激励措施引发了电动汽车工厂和半导体工厂建设的繁荣。不断增长的债务正在给长期借款成本带来上升压力。

自然利率将会上升多少？彭博经济学模型显示，从2010年代中期的低点1.7%上升到2030年代的2.7%，大约上升了一个百分点。从名义上来看，这意味着10年期国债收益率可能会在4.5%到5%之间稳定。而风险偏向于比基准线所示的更高借贷成本。

自然利率的上行风险

10年期美国政府债券的自然利率，通胀调整后

来源：彭博经济学

在基准情况下，政府最终会采取行动使借贷走上可持续之路。但是，由于民主党和共和党在如何整顿美国财政方面难以达成共识，明显存在赤字在可预见的未来将保持较高的危险。迄今为止，应对全球变暖的行动还相对温和，但如果世界对此更加认真，将需要大规模投资。 彭博新能源展望 估计，支持零排放经济所需的能源基础设施在全球范围内将耗资超过30万亿美元，相当于去年全球GDP的约30%。人工智能和其他突破性技术的快速进步可能会提高生产率，将美国推向更快的增长轨道。

根据彭博经济学的估算，政府借贷水平持续较高、为应对气候变化增加支出以及更快的经济增长的综合影响将把自然利率提高到4%，这将使名义10年期债券收益率达到6%左右。

加利福尼亚州棕榈泉的风车。摄影师：柯比·李/AP照片即使在较不极端的情况下，从自然利率下降到上升将对美国经济和全球金融体系产生深远影响。自80年代以来，低成本抵押贷款一直是美国房价几乎持续上涨的主要推动因素，导致了支付能力危机。

在股票市场上也有类似的情况。自80年代初以来，标普500指数飙升，部分原因是利率降低。随着借款成本上升，对于房屋和股票估值不断增长的推动力将被削弱。

利率上升可能引发一场创造性破坏的熊彼特式事件，摧毁日益增多的企业僵尸。根据高盛集团于2022年10月发布的报告，近几十年来，亏损公司的数量已经上升，达到了全球所有上市公司的近50%。在理想的情况下，破产的增加可能导致资本和劳动力被重新配置到更有效的用途。

也许在这个新的高利率体制下，最大的输家将是美国财政部。即使债务相对于经济规模不再增加，到2030年，更高的借款成本将使债务支付每年增加国内生产总值的2%。如果去年是这种情况，财政部将额外支付给债券持有人5500亿美元，这比美国迄今为止向乌克兰提供的安全援助金额多出10倍。

当然，一些导致利率上升的原因——比如生产率增长更强或者为了实现零净排放而进行的投资——是积极的而非消极的。而高利率既会造成赢家，也会造成输家：投资者和储户纷纷投资债券将享受到更高的回报率。而当经济陷入衰退时，美联储将有更多空间降低借贷成本以刺激经济。

鲍威尔曾经说过，r星比古代航海者依赖的天上星星更不可靠，因为它的轨迹经常变化。现在正在发生这种情况，未来的航行将会很艰难。 —与 Rich Miller**阅读下一篇： 电动汽车工厂投资给美国小镇带来变化