美联储刚刚眨眼现在是真正的伤害开始造成的时候 - 彭博社

洛瑞·洛根（Lorie Logan），达拉斯联邦储备银行总裁兼首席执行官，在美国德克萨斯州达拉斯市参加了国家工商经济学会（NABE）经济政策会议，时间是2023年10月9日星期一。她的发言可能最好地概括了如何看待当前的国债市场环境。

摄影师：尼塔西亚·约翰逊/Bloomberg 利率一直在攀升，直到本周。联邦储备银行的发言人们纷纷出击。其中，达拉斯联邦储备银行行长向我们展示了如何思考这意味着什么。要点是：他们几乎准备好转变了。这是投资者一直等待的。金融条件的收紧已经足够严重，开始出现破裂的迹象。当一切都说完时，我们最终会有多少破裂是个大未知数。

较高的收益率已经开始引发破裂

在我写这篇文章的时候，债务人在长期贷款上感受到的压力已经稍微减轻。这种变化很大程度上是由于被抛售的情况，联邦官员已经意识到这一点。他们现在举起了白旗，几乎宣布他们已经停止收紧政策。

然而，由于之前借贷成本的全球性上涨，你可以看到在美国交易日星期二之前，英国和德国政府债券收益率上升，一些压力已经回来了。底线是：收益率上升的推动可能还没有完全结束。

为了让你有一点透视，根据某些指标，对于美国政府债券来说，这是自美国建国以来价值最大的损失（点击这里）。因此，自然而然地，除了“痛苦何时结束”的呼声外，现在每个人都在问两个问题。第一个问题涉及附带损害。什么时候会有破裂，首先破裂的是什么？几十年来收益率最重要的上升难道不会引发危机 —— 或者至少是重大困扰 —— 对吗？

上周我告诉你，美国经济放缓的迹象已经显而易见。但这并不是寻找更严重市场损害的第一个地方。新兴市场已经是一些已经出现问题的地方。但可能还会有更多，包括在美国。

第二个问题涉及到这一利率周期的独特性质。美联储和其他央行一直在迅速提高利率，以至于市场一直在拼命相信它们。你可以看到，长期借贷成本已经降到短期借贷成本以下。就好像市场在告诉美联储，“是的，我们知道你想要实现更高更长时间的利率体系。我们只是不认为你能成功。会有什么事情出问题，你会开始降息。”

但是，最近，市场开始勉强接受美联储的前瞻指引，长期利率回升至短期利率水平附近。这种所谓的熊市陡峭并不是衰退通常结束的方式。因此，债券界的每个人都想知道这是否预示着衰退，以及如何交易这种独特现象。我也会尝试回答这个问题。

如果你能正确回答这两个问题，你将在未来几个月决定这一商业周期的过程中走得更远。

让我们从美联储官员实际讨论情况开始，因为他们是做出利率决定的人。

达拉斯联邦储备银行行长告诉我们如何看待事情

在周一的演讲中，达拉斯联邦储备银行行长洛瑞·洛根（Lorie Logan）将长期国债收益率上升分为两个方面。她告诉我们，利率可能上升是因为经济如此强劲，市场认为这值得提高利率。她说，收益率也可能上升仅仅是因为投资者希望得到“期限溢价”来补偿他们在更长期限债券的生命周期内承担利率风险。在她看来，这两种理由是非常不同的，需要她和她的同事们对提高、保持或降低联邦基金利率进行不同的思考。

如果利率上升仅仅是因为经济状况良好，那意味着所谓的熊陡增，即利率上升 — 但更多地集中在长期债券上 — 是牛陡增的完全相反，而牛陡增通常是衰退的前兆。洛根表示，“在经济实力推动长期利率上升的程度上”，美联储官员将不得不进一步收紧政策。将会有更多的加息举措。

另一方面，她表示，“如果期限溢价上升，它们可以在一定程度上帮助我们降低经济热度，减少额外货币政策收紧的需求。” 这意味着市场实际上正在代表美联储行动。结果是美联储需要收紧的程度会减少。不会再有加息举措。

你可以在我的同事史蒂夫·马修斯和卡唐加·约翰逊的文章中阅读全部内容这里。但自从她讲话以来，市场的明显结论是美联储已经足够了。因为期限溢价现在确实在上升，而且实际上几年来首次为正值，这使得美联储的收紧变得更有可能。上次我早上查看掉期市场定价时，另一次加息的概率已经降至约30%左右。上周，这还是一个抛硬币的情况。

熊陡增不是牛陡增

洛根观点的本质是，最近推动各个期限利率上升的因素 — 即熊陡增 — 并非确认市场衰退信号的相同因素。相反，这是金融条件收紧的明确迹象。正如我的同事迈克尔·麦肯齐今天早上所解释的，最近的熊陡增“几乎肯定会通过抵达抵押贷款、信用卡和企业贷款而进一步抑制经济”

这对我来说是有道理的。上个季度的增长相当强劲。亚特兰大联储的GDPNow 跟踪器目前估计可能接近5%。但几乎每位华尔街的经济学家都预测，随着利率上升传导到更广泛的借贷成本，增长将急剧下降。大多数人并不预测衰退，只是预测随着金融条件收紧，经济增长放缓。

当衰退来临时，市场反应是完全不同的。通常发生的情况是，在联邦储备委员会提高利率足够多之后，收益率曲线会倒挂，即长期收益率低于短期收益率。这表明市场相信，随着经济放缓进入衰退，联邦储备委员会将不得不撤销他们的降息。这次我们当然也看到了这种情况。但这只是市场衰退预警的一个必要但不充分的前提条件。

当市场实际上看到经济疲软时，才会发出衰退预警。在那时，市场预测未来几个月会实际降息，我们会看到2年期收益率暴跌至长期收益率水平。这种曲线的陡峭被称为牛市陡峭，因为较低的收益率意味着更高的债券价格和各方面的收益（至少对债券来说是这样）。而我们通常需要看到曲线重新陡峭到平坦，即所有倒挂已经被挤出，曲线可以重新呈现其典型的上升趋势。

实质上，熊市陡峭是不好的和限制性的，但牛市陡峭是真的不好，是衰退的前兆。

按数字来看

• 82个基点 - 从7月反转低点到上周，2年期和10年期收益率之间的差距加大的数量

什么时候会崩溃？

我对经济前景比华尔街经济学家更为悲观，简单地说，真正会使其走向恶化的事情往往会一下子发生。一旦信贷周期全面爆发，事情就会迅速崩溃。因此，我预计目前的熊市陡峭将导致信贷市场出现导致经济衰退的“崩溃”。

事实上，可以说崩溃已经在美国以外的地方开始了。新兴市场的同事告诉我，他们的市场受到全球利率和美元近期上涨的严重打击。新兴市场在2022年和2023年的大部分时间里表现良好，因为它们早早开始收紧政策。但是，这种加息政策如此激进且如此长时间，以至于痛苦已经渗透进来。

我们正在看到一种两害取其轻的局面出现。你可以在已经放缓的经济上收紧货币政策。这会带来深度衰退、债务支付问题和由此产生的社会动荡的风险。或者你可以试图保持利率不变。但是你的货币会贬值。如果你没有足够的外汇储备来阻止它，贬值最终会导致通货膨胀（和动荡）。选你所毒。

在墨西哥和巴西货币的赌注上创下的记录收益也开始动摇。他们最早并且最激进地收紧了政策。但即使在这里，决策者们也将不得不面临艰难选择。这也是有道理的，因为我们知道美国每次快速加息都会导致海外危机。我们在20世纪80年代初的沃尔克加息后看到了这一点，这引发了发展中国家的危机，加剧了油价下跌。我们在20世纪90年代中期看到了这一点，所谓的墨西哥“龙舌兰危机”，当时墨西哥在美联储1994-95年的加息政策下动荡，而美国实现了软着陆。

所以当有人问“什么时候会出问题？”时，答案可能是“在美国不会出问题。问题会出现在其他地方。”

现在要留意银行和杠杆贷款

我觉得“我们对问题免疫”的答案太过方便了。事实是，更高的长期利率会导致所有借款成本上升，不仅仅是因为利率随着国债收益率上升而上升，还因为利率与国债收益率的利差随着利率上升而扩大。我们现在正在看到这一点。这意味着银行和特别是信用评级较低的公司债务人将面临问题。

银行的盈利即将公布，从本周开始由摩根大通(JPMorgan Chase)开始。我预计会听到三件事。首先，较大的银行会听起来比较好，因为它们有更大的资本垫，而且不太依赖贷款和利率来推动盈利。它们更好资本化和更多元化的业务将表现更好。

就大银行而言，我会关注美国银行和经纪商查尔斯·施瓦布(Charles Schwab)来评估较小银行的表现。这两家机构在疫情期间零利率时期的高峰时刻大量投资于长期国债和抵押机构债券。这意味着它们的资产簿相对收益较低。而利率越高，这种情况就越痛苦，无论是在资产负债表上的按市值计算的损失，还是在存款人要求更高利率时的资金成本方面。

对于较小银行，不仅仅是按市值计算的损失回到了接近硅谷银行危机时期的高峰，他们还必须通过提供高利率的存款证书和更高的存款利率支付更多。这些银行还将开始受到贷款损失准备金的冲击，特别是在表现不佳的商业房地产贷款方面。

最后，这个收益季节我也会倾听有关杠杆贷款的任何消息。彭博社的信贷领域同事告诉我，这是有关负债公司的榆木脑袋，因为私募股权公司试图摆脱他们沉重的债务负担。如果经济开始放缓，而利率和利差都在上升，这些公司最重要的指标——利息成本与现金流的比率——就会朝着错误的方向发展。

我们在谈论每一美元现金流的利息支出。如果利率和利差上升，随着这些公司重新融资未偿还贷款，利率有时会大幅增加。这是分子大幅增加。但现金流，在杠杆融资领域被称为EBITDA（利息税前折旧及摊销前利润），也受到经济放缓的影响。这是分母下降。在最糟糕的情况下，现金流将无法支付利息成本，公司将无法再融资贷款。破产将是下一步。

你会如何应对？

对我来说，策略仍然不变：等到看到衰退的眼白。在此之前做出大的战术举措在心理上或绩效上都没有意义。对于股票来说肯定如此。这一次，对于信贷也是如此，因为利差未能显著上升。

然而，在今天短暂的喘息之后，收益曲线的熊陡峭化可能仍会持续。即使美联储停止加息并转向维持利率，我们仍然期待大量的国债再融资。国债部门的季度再融资审查将于11月开始，预计再融资需求将超出之前的预测。所有这些供应将对长期债务的期限溢价施加上行压力，波及所有美国信贷市场并收紧金融条件。

而这将发生在美国政府可能因为支出和赤字问题而关闭的时候。退款成本和功能障碍已经够糟糕了。但它们也可能激励最后一个仍然给予美国政府AAA评级的评级机构将该评级的前景调降为负面。

所有这些最终将影响实体经济，损害对人员和设备的投资。美国劳动力市场将是最后崩溃的一件事。当它发生时，我的预期是我们将得到大家一直在等待的牛市陡升，以及信贷利差的进一步增加。那将是美联储放弃维持紧缩金融条件并开始削减的信号。

本周引用

“我们还有更多工作要做，我认为需要一段时间才能实现紧缩的金融条件。”

Lorie Logan

达拉斯联储主席

我关注的事情

• 亚特兰大联储主席博斯蒂克正在帮助解释美联储加息的结束方式。
• 在这个盈利季节，股票不能忽视利率上升的影响。
• 新兴市场股票相对于1987年以来处于历史最低水平。

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