私募股权正在像以前从未有过的那样堆积债务-彭博社

PE公司手头现金几乎是自2008年以来最低的，根据PitchBook的数据。来源：彭博创意

私募股权公司越来越多地向他们复杂的借款安排中添加另一层债务，这引起了一些投资者对整个行业和金融体系潜在风险的担忧。

受交易干旱和现金减少的影响，一些收购公司开始诉诸于后门融资，以帮助满足基金承诺或实现继任计划。这些贷款——以未来收入承诺为担保——利率高达19%，这种利率更类似于消费者而不是企业借款所面临的费用。甚至美国的一个垃圾评级公司最近也支付了10%的债券利息。

这些高成本并没有阻止私募股权公司，专家表示需求达到了历史最高水平。虽然一些最大的贷款人——如凯雷集团旗下的AlpInvest Partners——表示这些债务相对安全，但其他人已经开始采取预防措施，通过添加条款使其能够扣押其他基金资产，突显了对可能损失的担忧。一些人警告称，当一家公司同时面临多种类型的贷款索赔时可能会出现危险。

“例如，如果基金价值下跌，你将面临追加保证金的情况，”新泽西州公司Socium Fund Services的首席营收和战略官Jason Meklinsky说道，“这就像火山遇到龙卷风一样。”

对于一个长期依赖容易获得的资金的行业来说，对这类贷款的追逐标志着命运的逆转。收购公司一直在与不断上升的利率和经济不确定性作斗争，导致今年的收购量几乎减少了一半。根据PitchBook的数据，PE公司手头现金几乎是至少自2008年以来最少的。

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这促使这些高成本贷款的出现，这些贷款使用了以前很少听说过的抵押品。

其中一种类型的融资是相对较新的管理公司贷款，其需求正在飙升。由管理公司或监督PE投资的实体承担的这种债务使用诸如费用流和股权回报等现金流作为抵押。

杠杆化

私募股权公司抵押更多资产以筹集债务

来源：彭博社

管理公司贷款的款项用于满足各种需求：启动新策略、继任计划，甚至为个别合伙人在PE基金中的股权份额提供资金。

另一种形式是更为广为人知的净资产价值（NAV）融资，该融资由一揽子投资组成。私募股权公司通常使用这种融资来帮助他们向投资者返还资金。

例如，Vista Equity Partners最近向包括高盛集团在内的贷款人申请了一笔NAV贷款，用于为Finastra Group Holdings Ltd.注资。这笔债务由一项基金中持有的投资担保，通过这项基金，Vista持有Finastra的股权，彭博社本月报道。

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Carlyle、Oaktree Capital Management支持的 17Capital 等贷款人表示，他们的业务比以往任何时候都要多。

“现在我们开始接到内部来电了，” Hark Capital合伙人兼联合创始人Rafael Castro说道，Hark Capital是一家净资产价值（NAV）贷款人。“十年前我们是那些在拨打电话的人。”

约83%的贷款人报告称，在过去一年中，NAV交易机会数量有所增加。根据 Rede Partners 的一份报告，2022年平均交易数量从前一年的16笔上升至22笔。17Capital的管理合伙人Augustin Duhamel表示，该公司2022年的平均贷款额超过2.5亿美元，最高可达5亿美元。根据该公司的估计，到本十年末，NAV融资规模将增长七倍，达到约7000亿美元。

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增长的十年

预计NAV融资将爆炸性增长

来源：17 Capital

十亿美元

管理公司贷款是一个较新的现象，目前没有可用的数据显示未偿还金额。17Capital表示，交易规模正在变大，而Carlyle表示，他们看到的范围是5,000万美元至3.5亿美元。

“投资者群体对整个生态系统中的潜在杠杆毫无察觉，”总部位于纽约的Arena Investors LP的创始人兼首席执行官Dan Zwirn表示，该公司是一家管理超过35亿美元资产的机构管理者。“这还没有影响到私募股权投资者，但对于房地产投资者来说，情况变得更加清晰，”他指的是商业地产部门最近的拖欠情况。

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有时，对额外融资的需求来自私募股权基金的投资者（被称为有限合伙人或LPs），他们要求私募股权经理（被称为普通合伙人）做出更大的承诺，以确保他们在游戏中有更多的利益。根据杜哈梅尔的说法，普通合伙人需要投资的金额在某些情况下已经上升到总基金规模的高达5%，而通常约为1%。

筹款放缓

投资者对私募股权持谨慎态度

来源：Pitchbook

*截至2023年6月的2023年交易量

管理公司最终控制着新型借款款项的去向，尽管它们通常不会用于股息支付，纽约总部的另类投资咨询公司Atalaya的合伙人Josh Ufberg表示。Atalaya，Atalaya专注于另类信贷，包括净资产值和普通合伙人贷款。

“很大程度上是由普通合伙人需要资助现有承诺驱动的，因为退出速度放缓，筹款更加困难，估值不稳定，”全球投资合作伙伴AlpInvest Partners的组合融资负责人Michael Hacker表示。他指的是私募股权业务模式，即收购公司，将其私有化，然后在一段时间后以盈利的价格将其重新上市。

Richard Sehayek，Ares Management的另类信贷策略总监，表示管理公司贷款可以高度定制，通常不符合传统的债务模型。

尽管目前尚无违约事件发生 — 一切仍然为时过早 — 但这并不意味着一些贷款人没有遭受损失，Socium的Meklinsky表示。

但卡莱尔的Hacker表示，他所在的公司将约10亿美元的首轮投资组合融资中约80%分配给了净资产值和管理公司融资，他并不太担心，因为这些交易是基于共同利益的。

“这些交易中蕴含了很多灵活性，” Hacker说道。“这些融资旨在悄悄解决 — 而不是违约，因为对管理费和分红权的抵押执行更加困难。”

净资产值贷款类型

管理公司贷款成为基金融资的关键部分

来源：Proskauer

调查非银行贷款人的调查结果

贷款人表示，这类交易的贷款价值比率可以相当保守，大约为15%。然而，对于非常定制的贷款，在某些情况下可能高达50%。

随着对这些非传统贷款的需求增加，越来越多的信贷基金加入进来，用更友好的条款来提升他们的报价。这些条款包括削弱的“估值挑战权” — 贷款人可以质疑借款人的基金估值。在某些情况下，这一条款被完全移除。

但有些债权人也变得强硬起来。根据Rede Partners的说法，他们正在将所谓的介入权条款纳入条款中，这使他们能够扣押基金的基础资产。

“作为贷方，我们真的在寻找稳定可预测的现金流和多样化的基础资产，”Atalaya的Ufberg说道。“考虑到这是一种复杂的融资，有更广泛的结果范围，因此会有相应的成本。”