美国联邦储备局尽管银行问题仍有空间再加息 - 彭博社

鸟儿飞过美国华盛顿特区的马林纳·S·埃克尔斯联邦储备委员会大楼，拍摄于2010年11月30日。根据国会的命令，美联储计划今天公布提供的3.3万亿美元紧急援助的受益者名单，这是美联储在与自大萧条以来最严重的金融危机作斗争时提供的。摄影师：约书亚·罗伯茨 美联储能够在提高利率的同时避免金融危机吗？它很可能会尝试。迄今为止，决策者已经减轻了恐慌感。但这一最新事件增加了经济衰退的可能性，并为股票市场带来下行风险。

我们还没有到无法挽回的地步

美联储很可能会在本周提高百分之二十五的利率，这似乎与美联储努力遏制部分由其激进的货币政策收紧引发的银行危机的努力相矛盾。但是，请稍等，情况还没有那么糟糕。本周市场稍微平静一些。在撰写本专栏时，周一股市甚至上涨，周二继续上涨。

最近的银行危机是由相当多的错误引发的 — 值得注意，以免再次犯错。但这主要是一场信心危机。如果美联储和其他相关方做出正确选择，我们可以像在过去十年市场恐慌期间那样度过这一困境。此外，周三的加息可能是美联储的最后一次。

这张图解释了原因。

实际上，我们几乎是在一夜之间从宽松的金融环境转变为自2011年债务上限危机以来最紧张的环境。

如果你稍微眯起眼睛，你会发现金融环境实际上并没有比过去十五年中许多次小危机时更加紧张。这应该让美联储感到一定程度的安心，它可以在打击通货膨胀的同时，继续注入流动性以恢复金融稳定。

看着那张图，如果你是一名央行行长，你会提高利率来对抗通货膨胀，保持观望以评估情况，还是降息以防止银行业潜在的灾难？这是美联储面临的决定。由于市场顶尖经济学家都提出了这三种选择，这表明不确定性很高。这指向了错误可能会使这场新兴的金融危机变得更糟。

展望未来哪些决定至关重要，包括美联储的利率决定，这就是这一期《一切风险》将要讨论的内容。数据所展示的故事是，美联储可能已经在加息的路上走到了尽头。但历史也表明，破坏是利率上涨运作的一部分。因此，预计会有更多的脆弱性，但希望这种脆弱性不会演变成全面的危机。

第一个错误是SVB提出的股权发行

在我看来，我们走到这一步是因为犯了一些大错误。确保我们不再犯同样的错误将阻止这场危机演变成全面的金融危机。

暂时忘记硅谷银行的资产管理政策。一周前，在《金融时报》上发表文章的美国银行前全球股本市场主管克雷格·科本提出了一个有力的观点，认为整个金融恐慌中真正的主要错误是由硅谷银行及其投资银行高盛所犯。他认为，目前还为时过早判断硅谷银行在崩溃前是否资不抵债，但股权发行导致了美国联邦存款保险公司对其进行接管。

科本的观点非常简单；超额筹集资本远远超出最低要求，这样就没有疑问了。这是平静神经的唯一方法。例如，硅谷银行试图筹集的资金比他们从资产销售中减记的金额多约20%。而且这笔交易是高盛的一种“尽力而为”的尝试，投资银行的客户名单中没有铁定的资本承诺。对于一家拥有150亿美元资产按市值计提的亏损，如果存款外流，就必须实现这些亏损的银行来说，这听起来并不令人信服。

如果你是硅谷银行的无保险存款人，而他们告诉你他们有大量未实现的亏损，却毫无线索表明如果被迫承担亏损将如何重新补充资本缓冲，那么你最好的选择是逃往没有这些问题的银行——最好是那些“太大而不能倒”的银行，因为你知道它们将得到紧急援助。

当硅谷银行提出半熟的、尽力而为的资本筹集时，银行注定要失败。这丝毫没有增强信心，反而导致了自身的挤兑。我知道事后诸葛亮。但科本告诉我们，这些是15年前危机的简单经验教训。如果其他银行为筹集资本而来市场，它们需要大动作。

让安全资产成为银行挤兑的原因是疯狂的

一旦SVB犯了错误，银行挤兑就开始了，速度之快让联邦存款保险公司别无选择，只能介入并宣布该公司资不抵债。但是，联邦储备委员会是如何允许事情发展到那一步的呢？

我说的不是监管监督。我说的是SVB是因为美元中最安全的资产 — 美国国债和政府拥有的抵押贷款机构支持的债务 — 蒙受损失而倒闭。这些资产由于明确的政府支持而没有违约风险。事实上，一旦SVB倒闭，联邦储备委员会做的第一件事就是建立一个机构，以抵押美国国债和机构债务，为期一年，进行贷款。如果SVB能够获得这样的机构，它就不会首次倒闭。但一旦它倒闭，不信任的精灵就已经脱离瓶子，其他地区银行开始遭受与SVB相同的命运。

这样的结果 — 一个银行会在安全资产上蒙受巨大损失 — 是可以预见的吗？我认为是的。毕竟，众所周知，去年联邦储备委员会的加息导致美国国债跌至至少自20世纪70年代初以来的最大跌幅。最长期限的国债下跌了近30%**。**而没有为这种结果做好准备，让受监管的金融机构受到伤害，是重复了联邦储备委员会上次收紧货币政策时犯的错误。在那种情况下，它继续缩减资产负债表，直到2019年9月出现了短期贷款回购市场中金融机构之间的流动性问题。事后，联邦储备委员会建立了一个常设回购机构，允许金融机构以国债作为短期贷款的抵押品 — 这本来可以防止恐慌的发生。幸运的是，在联邦行动之前没有金融机构倒闭。但这次已经有一个倒闭了。

存款保险怎么样？

对我来说，这场危机是不必要的。SVB的情况本可以通过预防性的财政流动性设施来避免，这将给予SVB充足的时间来筹集资本。事实上，银行甚至可能不需要出售国债，也许就不需要资本。

但现在我们正处于一种小银行存款人纷纷撤离的原型危机中，政府对于无保险存款，即大部分焦虑的根源，会采取什么措施？地区和社区银行呼吁联邦存款保险公司向所有银行存款提供保险。美国官员实际上正在研究“临时”扩大对所有存款人的覆盖范围，如果情况变得更糟。马萨诸塞州参议员伊丽莎白·沃伦提出，这样做是个好主意。

我对存款保险没有强烈的看法 — 至少我无法在一段话中解释清楚。所以我只能说，这里再次表明监管机构有必要的工具来阻止恐慌。因此，这场危机不必再持续太久。这意味着美联储可以继续提高利率来对抗通货膨胀，就像欧洲央行已经做的那样，而不必担心这样做会毁掉金融体系。

按数字来看

• 50个基点 - 彭博经济学估计，金融恐慌已经导致了相当的收紧

美联储现在在做什么？

彭博经济学表示，他们的“内部模型SHOK估计，到目前为止市场引发的金融紧缩 - 如果持续到第二季度 - 将相当于2023年剩余时间内的50个基点的加息。” 这告诉你，美联储几乎已经完成了加息。

上周我告诉你，在恐慌爆发之前，我对美联储的终端利率有一个范围在5.4%到5.6%之间的估计。这是我预期他们本周的点阵图经济预测摘要会显示的内容。但由于市场已经有效地增加了半个百分点的紧缩措施，本周再加息25个基点后，我们实际上已经达到了那个水平。

这将使美联储的利率达到5%，预计通胀很快会下降到5%，部分原因是由于这次恐慌导致的石油和大宗商品价格下跌（尽管部分正在减弱）。但即使是最近单户住宅的租金通胀也刚刚达到两年来的最低点。因此通胀正在下降。

加息一个四分之一百分点给了美联储更多的选择。如果他们在这次会议上保持这个步伐，如果他们认为情况需要，解释为什么在五月再次加息25个基点将会更容易。就在我写这篇文章的时候，联邦基金期货已经坚定地预期本月将近25个基点的加息，五月也有同等几率。

加息最终会导致危机吗？

这就是所有问题的真正问题。提高利率以收紧金融条件几乎可以说是为了在系统中引入一定程度的金融困境。美联储几乎从未能够实现软着陆。因此，当我们谈论金融危机时，可以将其视为政策导致的。

那在20世纪80年代的拉丁美洲债务危机、石油价格暴跌和储蓄贷款危机中显然是这样。这是20世纪90年代初商业地产崩盘的原因。这是21世纪初科技泡沫的原因。这也是15年前大金融危机的起源。联邦储备委员会在提高利率而不引发危机方面的记录并不那么好。即使是2019年的小幅加息和缩减资产负债表也引发了一场小危机。我只能想到一个联邦储备委员会成功的案例，那是在1990年代中期。

人们可以合理地问，除了将利率保持在零利率十五年然后在一年内将其提高5个百分点之外，是否有更好的方法来应对通胀。也许长时间保持如此低的利率才是真正的错误。

我们接下来该怎么办？

你知道，我还有一长串其他风险想要谈论，比如储蓄账户利率接近零导致地区银行缺乏“存款粘性”。我想讨论信贷苏黎世在上周末被救助时的违约资本抹去。我还想谈谈我最喜欢的话题，商业地产。但我觉得这篇文章已经够长了。所以让我用这一切对经济和你的投资意味着什么的更新来结束。

首先，我强烈怀疑美联储主席鲍威尔将会效仿欧洲央行行长拉加德，告诉我们美联储可以同时对抗通货膨胀并保持金融稳定。欧洲央行上周进行了50个基点的加息，而市场并没有大幅下跌。这应该让美联储感到安心。

但是当我们四处看时，仍然存在会阻碍信贷可用性的困扰。失业人数似乎正在增加，亚马逊是最新的宣布又一波大规模裁员的公司。对我来说，这表明今年下半年出现衰退的可能性更高，这将对股市造成伤害。

摩根士丹利的迈克尔·威尔逊表示，标普500指数在这种环境下仍然不具吸引力，除非你从这里获得的股票风险溢价显著上升。这意味着股票价格可能下跌，因为债券刚刚上涨，而且除非出现对股票不利的严重经济情景，否则不太可能再上涨。

我认为这是正确的。一些市值数万亿美元的股票基金仍然受到FOMO的困扰，错过了下一波涨势。他们认为美联储会支持他们，如果情况恶化会降息，从而为股票价格设下底线。这告诉你风险偏向下行。

我们正在寻找一个可持续的基础来促进经济增长。我认为将投资风险从高风险的彩票押注和热门股票中调整出去是一件好事。因此，尽管调整过程异常痛苦，但零利率时代的结束有助于建立可持续性。首先，我们必须在没有另一场全面危机的情况下度过这一艰难时期。如果决策者避免犯太多错误，我们将会做到。

本周引用

“这正是熊市结束的方式 - 一个事后看来显而易见的不可预见的催化剂迫使市场参与者承认一直就在他们眼前的事实”

迈克·威尔逊

摩根士丹利首席美国股票策略师兼首席投资官

我关注的事项

• 这里有一个关于“明斯基时刻”和海曼·明斯基的入门指南。一些人正在谈论它。
• 与此同时，下一个最脆弱的银行，第一共和国，正在稳定下来。
• 瑞士债券灭绝不会再次发生，欧洲当局表示。
• 财政部长耶伦表示，美国将在必要时进行干预，以帮助小银行。

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