SVB的教训回响着1980年代银行崩溃的声音 - 彭博社

美国联邦存款保险公司（FDIC）总部位于美国华盛顿特区，2023年3月13日星期一。美国当局在硅谷银行倒闭后采取了非同寻常的措施来增强对金融系统的信心，引入了一个新的银行支持措施，美联储官员表示这个措施足以保护整个国家的存款。摄影师：Al Drago/Bloomberg 硅谷银行的破产清楚地表明，货币政策确实存在长期和不确定的滞后效应。风险评估现在不仅需要考虑对其他银行的传染，还需要理解更高的利率对资产负债表造成的损害超出我们的预期。这与上世纪80年代初期有很强的共鸣。

金融稳定已成为焦点

“当然，货币政策以长期和不确定的滞后效应而著称……金融条件的变化开始相当快地影响经济活动，大约在几个月内。但要看到金融条件变化对通胀的全部影响可能需要一些时间。因此，我们非常注意这一点。”

- 美联储主席杰罗姆·鲍威尔在FOMC决定后的新闻发布会上，2022年9月

长期和不确定的滞后效应。就是这样，不是吗？距离美联储实施数十年来最激进的货币政策收紧已经一年了，硅谷银行的突然倒闭改变了一切。突然之间，焦点更多地放在了金融稳定而不是通胀上。从我的角度来看，2023年经济衰退的可能性增加了，因为投资者开始撤离银行股。因此，地区和小银行可能会提高信贷标准并限制信贷供应，以免成为目标。

就通货膨胀而言，我们可以将CPI报告排除在游戏规则之外 — 即使核心数据略高于预期。联邦储备委员会可能更有信心通货膨胀会因他们已经实施的加息而下降。因此，预计下周联邦储备委员会最多只会加息25个基点，分析师们越来越倾向于暂停。联邦储备委员会从这里开始进一步加息的可能性已经破灭。

我们现在需要关注更紧缩的信贷可用性和经济放缓将如何影响用于支撑信贷的资产价格。正如我以前网站的名字Credit Writedowns所证明的那样，这就是商业周期的形成地。最近的银行倒闭提高了经济放缓导致衰退的可能性。

在周末，联邦储备委员会和联邦存款保险公司采取了联合行动，缓解了导致SVB破产的政府债券和抵押贷款支持证券下降的担忧。因此，我认为传染不太可能是急性的。不过，地区银行，特别是那些有时依赖不稳定的批发融资的银行，在股市中受到了严重打击。紧张局势很高。

我确实预计硅谷银行的倒闭将在未来数月甚至数年对科技行业和风险投资领域产生负面影响，对科技资产价值产生无法预料的后果 - 尤其是对非上市公司。 SVB的突然倒闭也指向了高利率环境对资产价值影响的系统性风险。

这让我想起了宾夸银行的倒闭和80年代初的利率环境。将即将到来的时期视为40年来第一个后通货膨胀经济环境 — 更类似于80年代初而不是大衰退的恢复。重要的是利率环境的变化和长期高利率，因为，就像在80年代一样，这将持久地影响资产价值和资产负债表，给金融机构带来压力。

对我来说，这意味着商业地产等资产类别的最糟糕时期尚未到来。因此，美联储加息所带来的后果远未结束。 SVB的破产是更多困境即将到来的标志。

杰伊·鲍威尔做对了

我向美联储主席鲍威尔道歉。在2月份的最后一次FOMC新闻发布会上，他声称金融状况已经明显收紧，当时我们对他提出这样的观点感到震惊，因为大多数广义指标显示并非如此。

实际引用如下：

“过去一年金融状况已经明显收紧。我会说，我们的重点不在短期变动，而在更广泛金融状况的持续变化。”

干得好，鲍威尔先生。硅谷银行的倒闭是您是正确的明显证据。这证明了货币政策的“长期和可变滞后期”，并证明了潜在的各种金融压力潜伏在表面之下。

我认为这对货币政策意味着鸽派在FOMC上取得了巨大胜利，他们希望尽快暂停。一直以来的目标是积极加息，通过收紧金融条件来对抗通胀，然后等待这种紧缩的滞后效应来迫使通胀下降。

我一直认为美联储的终端利率会在5.4%到5.6%之间。现在美联储达到这个水平的可能性较低。由于联邦基金利率接近通胀率（彭博经济学预计3月份CPI为5.2%），金融稳定性问题将使美联储更接近其5.25%的点阵目标，而不是我们都担心的6%的联邦基金利率。银行系统的困境应该告诉美联储，他们已经完成了他们旨在收紧金融条件的目标。

为什么SVB像Penn Square一样

我希望SVB的失败（以及Silvergate和Signature Bank的失败）不会是回到大金融危机后FDIC会等到周五下午才告诉我们哪些银行被关闭的那些糟糕日子。当前的环境是高通胀、利率上涨、技术泡沫破裂和商业地产贷款恶化的结合，有点像过去40年里一些危机的混合体 —— 从滞胀和储蓄危机到科技崩溃。

让我们先回到80年代初，因为我认为SVB就像今天的Penn Square银行。这家总部位于俄克拉荷马城的金融机构以在石油行业风生水起的70年代向石油公司发放风险贷款而闻名，从而扩大了其资产负债表。从1974年到1982年，银行资产增长了15倍，达到5.25亿美元。存款也同步增长，从不到3,000万美元增加到4.5亿美元以上。

SVB 坐落在另一个繁荣的利基市场的中心。它向科技公司提供贷款，特别是那些从传统银行难以获得贷款的初创公司。作为风险投资世界和初创公司融资的一个重要组成部分，硅谷银行在2021年资产价值在疫情期间飙升时翻了一番。许多现金充裕的公司把他们的钱存在了 SVB。因此，该银行在2021年底的资产几乎是三年前的四倍。

回到上世纪80年代初，联邦储备的加息之后，石油繁荣消退，石油资产价值开始下滑。许多人对宾夏尔银行的稳健性提出了质疑，因为它向石油公司放贷。人们开始取款。但为了清偿这些活期存款，银行不得不出售大部分资产，这些资产大多处于亏损状态。这最终导致了宾夏尔银行的倒闭。正如 SVB 一样。

去年利率上升导致 SVB 的资产价值大幅下降。最近的一份美国证券交易委员会文件显示，该银行在2022年底为准备持有至到期的证券出现了超过150亿美元的按市值计算的亏损，几乎相当于该银行整个162亿美元的股本。但当科技公司在资金枯竭后开始减少银行余额时，银行被迫以亏损出售了一些政府和政府支持的抵押机构债券。当银行试图弥补由于强制性出售而导致的损失，担心支付工资和付款给供应商的科技公司开始从银行提取大量资金，结果导致了银行的倒闭。

现在，在宾夕法尼亚广场的案例中，倒闭直接导致了西雅图第一国家银行以及大陆伊利诺伊的破产，当时是最大的银行破产案例 — 也是“太大而不能倒”这个术语存在的原因。大陆伊利诺伊仍然是继2008年华盛顿互助银行之后的第四大美国银行破产案例，以及上周的两起破产案例，Signature和SVB。因此，存在直接的连锁效应。现在，类似的担忧在美国较小银行的投资者中间是明显的。

我不想忽略那些担忧，考虑到大陆伊利诺伊的例子，但我认为SVB更像宾夕法尼亚广场，更多是因为利率环境的剧烈变化和资产价值的普遍下降。在20世纪80年代，这导致了新兴市场债务的动荡，这是大陆伊利诺伊破产的一个重要原因，也导致了储蓄和贷款危机。SVB告诉你的是，这一次我们也不会幸免于难。

按数字计算

• 44% - KBW银行指数从2022年1月创下的历史最高收盘价下跌的比例

为什么我在考虑商业地产而不是科技

问题是：系统性脆弱性在哪里？我实际上对技术不太担心，尽管我认为该行业可能会资本短缺。我认为要存在系统性脆弱性，你需要资产以信贷支持，而技术通常没有这个特征。2000年初的技术泡沫破裂并没有像那个十年后的住宅市场泡沫破裂那样具有破坏性。这不仅仅是因为资产类别的规模。还因为债务在金融部门中造成了金融困境和传染。正如一家负债累累的科技公司Twitter的故事所证明的那样，债务会造成金融困境，如果资产完全清欠的话，这种困境本来是不存在的。

当利率长期保持较高水平时 - 正如美联储表示未来将会如此 - 这将导致资产价值持续受到压力。未来现金流的折现率维持了现金产生资产价值的减少。这就在债务产生和资产价值之间创造了差距。业主可能会决定申请破产，或者简单地违约并将资产让给债权人，债权人必须在账簿上标记资产减值。

所有这些都表明对普通公司房地产的压力，因为价值已经开始下跌，商业房地产所有者已经开始违约。此外，要提高资产价值，需要利率环境和普通办公空间占用率的奇迹般转变。因此，商业房地产是一个基本面疲软的行业，在长期利率较高的环境中可能面临挑战。

我会坚持对美国商业地产的乐观评论，认为这不是一个急性危机。但是，SVB的崩溃让我担心流动性问题是否最终会在这个领域的某个地方出现。因为商业地产是一个重要的资产类别，它也具有系统性影响。

我不清楚谁拥有这些资产，债权人是谁。我们知道，私人市场投资者将房地产视为一种替代资产类别，具有更高的回报，弥补了流动性不足。我怀疑这将是未来该行业的一个重大问题。但我还没有足够的信息来确定。根据美联储的数据，美国银行集体持有5.3万亿美元的商业地产。如果这对银行业产生影响，谁最终会承担减记，以及在多长时间内进行减记，将成为即将到来的商业周期的一个决定性问题。

我们应该预计放缓速度加快

我认为银行现在会收敛以保护资产负债表。这将减缓增长（和通货膨胀）。我的同事Rich Miller告诉我，根据美联储的定期调查，银行已经在收紧贷款标准。随着许多银行失去存款，客户寻求收益更高的替代方案，这将削弱小型和中型银行的净利差，而这些银行正受到监管等方面的审查。这是一种节约资本的方法，寻找更多现金和流动性，并做出更严格的信贷决策。

此外，我们必须预计经营成本上升，利润下降。德雷福斯和梅隆首席经济学家文森特·莱因哈特告诉我，尽管美联储和联邦存款保险公司周末的公告让银行的存款人感到放心，但我们必须准备监管安全网扩大。这意味着监管成本将由银行、他们的存款人和股东承担。他还说，在当前系统性风险升高的情况下，不被视为系统重要性是一个劣势。这对较小的银行是一种阻力

最后（地区性）银行现在正在拼命争取保持和吸引存款。在SVB破产之后，银行必须警惕他们的存款基础可能没有他们想象的那么牢固。不同的银行在收益曲线的不同点运作 — 从简单的储蓄账户到不同期限的定期存款，以决定他们想要获得‘粘性’的存款种类。但是，最终现金相对于期限资产将会显得非常有吸引力 — 尤其是在收益曲线仍处于反转状态的世界中。

所有这些将进一步拖慢已经在减速的经济。上一个就业报告显示非农就业人数增加了30万多，这是一个不错的头条新闻。但是其他数据，比如失业率上升和工资增长放缓，都比较疲软。再加上最近初次申领和继续申领救济金的增加，这表明劳动力市场开始出现轻微的疲软。

现在，对于联邦储备委员会的一个重要问题是，我们已经尝到了真正的金融困境，他们将如何应对通货膨胀。直到现在，讨论的焦点一直是他们会将我们带到一个稍微收紧的水平，并观察是否足够紧缩以降低通货膨胀。一周内有三家银行倒闭，如果你问我的话，这已经相当紧缩了。此外，请记住滞后效应。例如，Penn Square在1982年倒闭。对大陆伊利诺伊银行破产的连锁反应直到1984年才显现。因此，我认为联邦储备委员会对滞后效应感到担忧，他们可能会完全停止加息。

除了加息幅度有多大，现在问题转向何时以及是否降息以及在什么条件下。据彭博经济学称，来自中国的需求可能会给美国通货膨胀增加高达1.2%。但我现在预计通货膨胀将会急剧放缓。如果我们达到3%或更低，联邦储备委员会可以并且很可能会降息，给银行重建资产表的喘息空间。

与1980年代的储蓄和贷款危机一样，如果利率保持高位，存款外流将继续困扰美国银行业。这将给金融部门的小银行带来压力 —— 也可能给联邦存款保险公司（FDIC）带来压力，就像在1980年代对于储蓄和贷款的保险机构FSLIC一样。

在这种环境下，那些空置的办公楼对于业主来说将是一个更大的负担。美联储可能会为银行提供一些利率减免，但一般商业房地产的基本面确实糟糕透了。最终，减记是在所难免的。减记会以多快、在哪里以及由谁决定，这将决定这个工作过程有多困难 —— 以及它是否对银行业和整个经济构成风险。

美联储明白了吗？

本周的MLIV Pulse调查询问了有关终端利率、SVB和就业市场的问题。你认为美联储失去了其信誉吗？你是否因潜在的利率走势而失眠？你最害怕的是突然的冲击还是长时间的挤压，或者其他什么？在这里分享你的观点这里。

本周引用

当银行、其他放贷机构和金融市场能够为家庭、社区和企业提供所需的融资以投资、增长和参与良好运转的经济时，金融体系被认为是稳定的 —— 即使受到不利事件或“冲击”的影响，也能够做到这一点。

美联储

金融稳定报告 - 2022年11月

我的关注点

• 美联储的通胀对策被金融动荡摧毁
• 我们是否看到美联储在以另一种方式进行“QE”？
• 前美联储副主席布雷纳德警告放松银行监管。她将如何建议拜登现在采取行动？
• 这家区域银行的主要贷款人正在为更多的银行流动性需求做准备
• 硅谷银行对科技行业具有“系统重要性”
• 六张图展示了硅谷银行倒闭的戏剧性冲击

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