对冲基金押注反对办公室，使用了《大空头》中巴里所使用的策略 - 彭博社
Erin Hudson, Neil Callanan, John Gittelsohn
一位对购物中心债务做空获得了119%回报的对冲基金经理正在押注美国商业地产市场将面临新的痛苦。
根据Polpo Capital Management创始人丹尼尔·麦克纳马拉的说法，许多老办公楼在疫情后无法吸引回来员工，这将使它们对租户不再那么有吸引力，引发一波违约潮。
麦克纳马拉在接受采访时表示：“没有人会想待在新泽西郊区或曼哈顿市中心最糟糕的办公室里。我们认为这件事在短期内还有很大的下跌空间。在长期内，到期时，它们的价值会大大降低。”
他与马拉松资产管理首席执行官布鲁斯·理查兹等人一样，猜测对不那么受欢迎的工作场所需求下降——老建筑或位于不受欢迎地点的建筑——将使大片办公楼市场变得过时，与之相关的贷款面临违约风险。
这两位投资者正在使用跟踪商业抵押贷款支持证券表现的衍生指数进行押注，这与在2020年让麦克纳马拉和其他人获利的大型购物中心做空策略类似。
包括布鲁克菲尔德公司和太平洋投资管理公司的哥伦比亚地产信托在内的房东已经违约美国的抵押贷款，这引发了华尔街的震动。根据Green Street的数据，办公楼价值在过去12个月中下跌了25%，而更高的利率只会加剧痛苦。
过剩空间
需求下降和远程办公的兴起意味着美国将在本年代结束时拥有约3.3亿平方英尺（超过3000万平方米）的办公空间过剩，根据经纪公司高诗威（Cushman & Wakefield Plc）的数据。这相当于曼哈顿整体库存的约70%。
欧洲也有类似情况，报告称42%的非住宅建筑建于1970年之前。经纪公司第一太平戴维斯（Savills Plc）表示，从2022年初的峰值开始，欧洲办公室价值可能会下跌25%至30%，“这种可能性越来越大。”
巴克莱银行（Barclays Plc）分析师莱娅·奥弗比（Lea Overby）和阿努吉·贾因（Anuj Jain）在一份备忘录中写道：“对办公楼贷款的需求降低可能进一步阻碍房地产交易，导致估值进一步下降。”他们预测美国办公楼价格将出现30%的峰值至谷底下跌，“尽管基本面恶化增加了下行风险。”
根据抵押银行家协会（Mortgage Bankers Association）的数据，美国办公楼上的非银行债务今年到期的金额将近920亿美元。根据特雷普（Trepp）和CompStak的报告，美国11个主要城市的房产中，到2024年到期的债务占25%，租户有离开的选择，可能会减少房东可获得的租金。
贷款震荡
尽管目前困扰债务的规模仍然很小，但问题预计会蔓延。DBRS Morningstar的分析师上个月写道，放贷方越来越谨慎地提供资金给老旧办公室。由于利率上升影响了放贷量，美国新商业抵押贷款支持证券的销售额下降了。
这为像McNamara这样的投资者提供了机会，他在2021年创立了长短对冲基金，专注于CMBS市场的困境机会，之前在MP Securitized Credit Partners赚了一大笔钱。
根据彭博社看到的投资者介绍，Polpo Capital在二月份增长了1.55%，自2021年11月成立以来的回报率达到了13.49%。知情人士称，该公司管理着约1亿美元的资金。
在进行商场空头交易期间，McNamara和像卡尔·伊坎这样的投资者使用了被称为CMBX的信用违约互换指数来押注与零售物业相关的债券。如今，McNamara正在使用更近期的衍生品系列来押注与质量较低和位置较差的办公室相关的债券。如果与这些建筑物相关的债务无法履行，那么对最高风险等级的押注将会得到回报。
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马拉松公司的理查兹通过电子邮件表示，这些指数的最新版本的价差可能会从770个基点扩大到超过1,200个基点，进入“真正的衰退”。
| CMBX交易如何运作 |
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| CMBX是与商业抵押贷款支持的债券切片相关的衍生指数。投资者使用这些指数来押注美国办公楼的价值。它们是类似于对冲基金交易员迈克尔·伯里（《大空头》中的人物）十多年前押注美国房地产市场的工具。由于其与购物中心相关贷款的重大敞口，McNamara之前在对抗该指数的第六系列或CMBX 6上取得了巨大收益。他表示，要找到类似于办公楼的交易更加困难，因为没有明显的指数可以做空。尽管如此，他正在对抗与最近发行的CMBS相关的CMBX 12、13和14。做空的成本大约为5%，McNamara将其与评级较高的商业房地产债务的多头头寸相配对，例如收益率为7%至8%的浮动利率商业房地产抵押贷款债务。“在这种宏观环境下，持仓成本并不那么沉重，”他说。“当利率为零时，支付5%是很多的。”与此同时，Marathon正在对抗CMBX 13中最高风险的债务切片，根据Richards的说法。 |
并非每个人都相信使用衍生品是押注办公楼的最佳方式。摩根士丹利的CMBS交易部门认为，押注最高风险切片是在上周后半段达到“恐慌和混乱的高潮”后的一种动量交易，交易员卡米尔·萨迪克在3月6日的一份报告中写道。
CMBX指数最近一直在下跌，BBB-指数达到历史最低点。
Bruce Richards，马拉松资产管理有限公司首席执行官。来源：彭博社“在这里继续建立新的空头头寸可能会很有利可图，但这需要动量的延续，以及有其他人在低点出售以帮助你摆脱你的头寸，”萨迪克写道。
空头赌注
对于空头来说，有很多迹象表明麻烦正在积聚。
“有早期迹象表明商业地产抵押支持证券中的拖欠情况开始上升，”美国联邦存款保险公司主席马丁·格伦伯格在周一的讲话中表示。
对工作场所提供商进行空头交易的对冲基金。根据IHS Markit编制的数据，对WeWork Inc.的空头利息占流通股的12%，而一年前约为4%。空头卖家借股票，计划以较低价格回购股票，并从差价中赚钱。
然而，根据Cushman的报告，目前仅有大约1.7%按价值计算的美国办公楼贷款面临一些麻烦或困境，这是根据MSCI Real Assets的数据。
这导致买家和卖家之间的僵局。根据MSCI的数据，美国办公楼的销售额从去年1月份的28亿美元下降了76%。交易不会再次增加，直到业主被迫以反映价值下降程度的价格出售，麦克纳马拉说。
“买卖价差现在很大，”他说。“业主以昨天的价格出售。买家们说这太疯狂了。”