前高盛执行官对2023年房地产市场的顶级预测 - 彭博社
Sonali Basak
唐·穆伦，在他在纽约的办公室拍摄。摄影师：多莉·法伊比舍夫，为彭博市场你可能知道唐·穆伦作为华尔街最努力的高管之一，或者作为你的房东。穆伦是电梯维修工的儿子，他在所罗门兄弟、德雷克塞尔伯恩拉姆伯特和熊斯登的职位上迅速崛起。在高盛集团的11年里，他在公司出售以次级抵押贷款支持的投资中扮演了关键角色，正值房地产市场崩溃之际——这笔交易有时在华尔街被称为“大空头”。2009年，他前往一些受灾最严重的美国社区，花费了2500万美元购买陷入困境的房产，然后决定将其扩展成一项业务。他于2012年创立了 Pretium Partners LLC，将其打造成为一家拥有510亿美元资产的资产管理公司，也是美国最大的单户住宅和租赁房产的私人所有者之一。
Pretium告诉投资者，根据穆伦的说法，公司的目标是在长期内实现中到高两位数的百分比回报。但他拒绝透露更多细节，因为他说：“我所处的资产类别在政治上非常敏感。”他没有进一步说明。
去年，明尼苏达州的检察长起诉Pretium和一些相关实体，称他们未能充分维护该州的租赁住宅。本月早些时候，一位法官驳回了Pretium的驳回动议。另外，今年1月，Pretium管理基金的子公司与明尼阿波利斯签署了一份协议，同意遵守一长串条件以保持其租赁许可。虽然Pretium拒绝就这些具体事件发表评论，但穆伦在接受采访后向彭博市场提供的一份声明中表示，他的机构模式为租户提供了更好的社区、服务和技术。声明补充说，该公司可以帮助政府在自然灾害（如伊恩飓风）和其他紧急情况（如亚特兰大市从被判定为不安全的森林谷公寓大楼搬迁居民）期间重新安置人们。
穆伦，64岁，于1月11日接受了Bloomberg Markets关于机构投资者在房地产市场中扮演的角色，他对房地产价格的展望，2008年危机的教训以及家的含义的采访。本次采访经过了编辑以确保清晰和简洁。
穆伦在他的纽约办公室。摄影师：Dolly Faibyshev for Bloomberg MarketsSONALI BASAK**：**房地产市场再次开始显得有风险。这个时期与2008年有何不同？
DON MULLEN**：**目前，住宅房地产是一个比当时更具吸引力的投资机会。特别是在单一家庭租赁业务中，目前人们——包括我们和邀请家园，美国住宅4租赁，[Tricon [Residential]](https://triconresidential.com/)等——已经证明了扩大购买资产并以有吸引力的利润率运营的能力。投资风险更低，因为您不必担心运营效率的不确定性。
2008年，我们有大量被迫卖家，人们被强制执行抵押和驱逐。当时人们对购买感到不确定，因为他们担心失业率很高。如今，虽然存在不平衡，但规模较小，基本面背景不同。我们的人口比房屋多。千禧一代是自婴儿潮以来最大的一代；他们都进入了家庭形成年龄。我认为我们有12.6%的家庭形成增长和8%的住房增长。但我们在这个过程中已经相对于人口短了400万套房。60岁以上的人过去会出售他们的房子并将其回收给年轻一代。现在人们不再在60岁时出售房子。因此，我们建造的房屋不足，而且有自婴儿潮以来最大的一代，老年人保留他们的房子更久。
SB**：**这对市场意味着什么？
DM**：**价格不会下降的原因是人们没有列出他们的房子。你也不会指望他们这样做，因为平均未偿抵押贷款利率为3%。拥有3%抵押贷款的房主无法像以前那样升级，因为融资成本高出400个基点。
结果是人们更多地成为租户而不是业主。没有足够的数据表明千禧一代中有多少人故意选择租房，我们知道这比其他一代人更多，只是不知道多出多少。他们有购买房屋的能力，但选择不这样做。我们知道这一代人中有很大一部分被学生贷款债务所困扰。利率使得许多人无法负担得起。因此，我们预计会看到租户数量净增加。这是部分缓解无法拥有房屋所有权的有效方式。
在 Bloomberg Markets 二月/三月刊中推荐插图：Gizem Vural 为 Bloomberg MarketsSB**：**那么你们的业务该如何调整？
SB**：**价格未来会是什么样子？
DM**：**在每一个金融周期中，强制卖家会导致价格重新定价。在这个市场中，强制卖家不是美国房主，因为没有触发事件。而是iBuyers（利用技术快速对房屋提供报价）。[Opendoor [Technologies]](https://www.outputnews.com/2022/bloomberg/news_2022_09_19_158832)是房屋的强制卖家。他们将继续以折扣价格出售房屋。而房屋建筑商肯定需要清理他们的库存。
iBuyers可能会完全消失。如果它们在24个月内还存在，我会感到惊讶。那个行业的创新就此结束了。我认为房屋建筑商会一直存在。所以如果我看地图或采购工具，然后说，“你要从哪里购买房屋？”—如果你从房主那里购买，价格会下降3%到5%。如果你从房屋建筑商那里购买呢？会有20%到30%的折扣，相对于最高点。他们在库存上获得了很多正面收益，因为随着他们建造这些房屋，价格一直在上涨，所以他们仍然获得净美元正面收益，但不多。而iBuyers将至少每房损失25美分到30美分，并在每栋房屋上亏钱。
总体而言，这对整个国家意味着下降个位数，最多。
“iBuyers可能会完全消失。如果它们在24个月内还存在，我会感到惊讶”
SB**：**还会有哪些地方会有痛苦？
DM**：**抵押贷款发起人已经遭受重创。他们不仅失去了购房抵押贷款，下降了30%，而且失去了100%的再融资。我们将看到抵押贷款发起领域的整合将是非常具有变革性的。在单一家庭租赁领域，你会看到较小的公司被淘汰，因为他们很难像以前那样获取房屋，而相对较低的失业率将对他们服务资产的能力施加很大压力。我预计会看到单一家庭租赁领域的更多整合，大公司会随着时间变得更大。产权保险公司目前陷入困境。该领域的其他供应商也在苦苦挣扎。我认为你会看到——在整个房主生态系统中——大规模整合。
如果你是那些有韧性的人之一，这是一个很好的机会。
SB**：**你认为市场反映了即将发生的事情吗？
DM**：**发生的事情有点不同寻常，因为联邦储备系统行动如此迅速——利率上升，但资产支持证券的利差扩大。我们过去为某些项目融资时是以国债利率为基础的90个基点。现在超过了210个基点。
如果联邦储备系统现在以较慢的速度加息，利差将会收窄到一个数字，使得抵押贷款利率看起来下降。这将进一步稳定市场。我的观点是，即使联邦储备系统加息但速度较慢，房地产市场的好转将开始，但不一定适用于汽车市场，举个例子。
住房短缺
美国单户住宅出租空置率
来源：美国人口普查局
SB**：**你在贝尔斯登和高盛学到了什么？
DM**：**在这两个地方我学到的第一件事是，如果你在管理一个交易部门，你不应该只考虑第一天的利润，或者一周的利润或三周的利润。你真正需要考虑的是三年的趋势，因为当你有了三年的趋势，你就可以建立一个机器来利用这个趋势。你真正关注每天的损益表是为了看到告诉你世界走向何方以及如何重新调整你的部门的趋势。
SB**：**所以你通过拥有房产采取了长期的方法？
DM**：**嗯，那不是关于那个的，那是一个趋势。2009年，我拿出了2500万美元的自己的钱去环游全国，购买房屋。我只是去了所有有高违约强度的地方——加利福尼亚州里弗赛德县；拉斯维加斯；凤凰城；坦帕——走过各个社区，开始购买房屋，基于我可能会犯错误的前提下。我想弄清楚这是否是一个可行的业务，以及有哪些风险因素？如果可行，是否可扩展？如果可扩展，哪些是正确的资产？我只投资了2500万美元，建立了一个小型资产管理团队，然后认为这是非常可扩展的，而且[房地产]市场完全被误解了。我记得对一个大学同学兼合作伙伴说，“听着，这件事最终会发展成为公共房地产投资信托基金，资产证券化。有些人将拥有5万套房子。”他说，“这就是你在华尔街工作的原因——你不懂房地产。这很愚蠢。”然后我把他买了出去。就像信用衍生品一样，当我们建立那个业务时，你可以看到如何扩展它，你可以看到如何增加交易量，你可以看到它比现金更有吸引力。这是同样的情况。整个事情都是按照我的信用衍生品交易部门的模式建立的。
SB**：**我很乐意让你详细说明。跳跃很难看到。
DM**：**当然。如果你考虑信用衍生品，我们开始这项业务时，每份合同都是独一无二的。它们都是定制掉期：我们协商了结算日期、触发条件、票面利率、指数。但后来我们把业务推向了一致的期限结构、票面利率类型、违约定义。现在它可以扩展，因为它几乎就像一种证券，所有条款都被定义，除了价格。
房地产业的每个人都认为每一块房地产都是独一无二的，每栋房子都是独一无二的。雪是这一点的完美比喻。每片雪花确实是独一无二的，但当你把它们聚集在一起时，它只是一堆白色的东西。我们说，“我们想买什么？”我们想买一栋建于21世纪的2000平方英尺的房子，最好在一个业主协会内，带有一个双车库，前后院，不在拐角处。现在你只需释放计算机，分析22个市场上每15分钟出售的每栋房子。这就像用计算机进行股票交易一样，对吧？我有，就像，Citadel的房子。
作为一个国家，我们拥有大量的替代数据，这是有帮助的。我给你举一个例子。我们购买的每栋房子，我们还会根据居住在该社区的每个人的平均FICO评分、犯罪率、居住在该房子的人到工作地点的平均通勤时间、平均学校分数来评分该地区。有一个优化曲线——人们只愿意为学区支付到一定程度。美国人不想要优秀的学区，他们想要平均以上的。
我们花了很多时间来识别长期的人口统计趋势：我们预计人口增长率会是多少？搬到那个城市的人的平均收入是多少？因为这样你就可以预测住房需求以及价格点。
“这就像用电脑进行股票交易一样，对吧？我有，就像，房屋的城堡”
SB**：**你如何回应批评说私募股权基金正在收购所有房屋并推高房价的说法？
DM**：**我们仍然拥有全国不到5%的租赁房屋，那我们怎么可能收购所有东西呢？我们在租赁业务中仍然只是一个小因素，而不是整体房屋。而且在依然在购买房屋的人群中，只有，就像，我们三个。
SB**：**我要让你更多地回忆起你在高盛的日子。2008年之前的时光是怎样的？人们经常将你视为《大空头》的设计师、领导者。
DM**：**哦，不，高盛有很多人说他们做出了那些决定。我有一次和董事会成员一起吃午餐时说，“你会是第10个告诉我你为此负责的人吗？”
作为一个新手在抵押贷款部门是一个巨大的优势，而不是劣势。我们审视了所有的风险，而且[在] CDO squareds [包含CDO的抵押债务证券化债务] 的风险是非常明显的。所以我问交易员，“给我跑一个关于squareds的压力分析。告诉我如果房价下跌5%，CDO squared三A[-评级的截面]会发生什么。”
头号交易员——顺便说一句，他对次级抵押贷款持空头——对我说：“唐，这是任何人问过我的最愚蠢的问题。房价永远不会下跌5%。”
所以我就问：“那你为什么持空头呢？”
“嗯，我们持空头是因为我们相信次级抵押贷款中存在糟糕的贷款核准。但房价不会下跌。”我说：“告诉我三A级债券何时会破产，何时会损失本金。” 他花了两个星期。他说，华尔街上从来没有人做过这种分析。他说：“我们完蛋了。房价必须每年上涨1.2%，否则三A级债券就拿不回他们的钱。他们甚至无法维持零房价增长。”
所以在2008年3月到6月中旬之间，我卖掉了6亿美元的CDO二次方。我没有6亿美元，我有60亿美元。卖掉它们花了我6亿美元。
SB**：**你从卖方转向买方时损失了什么？
DM**：**在投资银行工作的最大优势之一是能够快速获得资本以利用机会。如果我今天看到了什么并想做，要弄清楚如何获得资本来做这件事是一个世界级的痛苦。但在高盛，我可以找到（当时的首席财务官）大卫·维尼亚尔。
SB**：**你现在如何保护自己免受经济衰退的影响？
DM**：**你需要处于这样一个位置，即你购买了一个你认为具有长期基本价值的资产。这就是为什么我们没有关注写字楼，例如——我们认为写字楼的波动性更高。然后第二个是你在某样东西上使用了多少杠杆，对吧？在房屋上使用90%的杠杆很容易陷入麻烦。但在70%、60%或50%的杠杆上陷入麻烦要困难得多。
SB**：** 你认为太多机构是在市场高点进入的吗？
DM**：** 绝对是，最明显的例子就是iBuyers。他们的股票面临困境。但我认为你不会看到Invitation Homes出问题。在这种经济不确定的时期，人们往往不会搬家。因此，在很多市场中，租金增长可能几乎不会发生，这对一些利润较低的运营商可能会成为问题。
SB**：** 如果情况变得更糟，如果裁员加剧，如果人们无法支付抵押贷款或租金会发生什么？
DM**：** 我们将会看到违约增加，但正常的贷款违约率大约是2%到3%。我们之前是1%或更低—我想是0.95%。所以，是的，从0.95%增加到3%会有影响。但我们只是回归正常。如果看看非QM（非联邦合格抵押贷款）的贷款违约率，我们是0.3%。模型是围绕1.5%构建的，所以我们将会把很多事情恢复到正常状态。
SB**：** 你如何应对这个过程？
DM**：** 当人们无法支付租金，无法支付抵押贷款时，我们首先尝试的是与他们合作，让他们重新回到正轨。如果是房主，我们会采取诸如减免本金、延长付款期限、降低利率等措施来尝试解决问题。对于租户，我们也会尝试与他们合作。如果人们失业，我们鼓励房主动用房屋的资产，因为虽然他们可能不想搬家，但他们需要房屋的资产。
SB**：**母婴投资者在大型华尔街和硅谷投资者之前是否看到了太阳带的减弱？
DM**：**母婴投资者看最后一次交易，如果下降了一点，他们会感到担忧。但如果我想拥有凤凰城的5000套房子，我不会担心下降5%。因为我认为10年后它们会上涨40%。所以我们有不同的目标，不同的时间框架。因此，对我们来说，尝试以最便宜的价格购买这个资产是没有意义的。我认为华尔街并没有错，相对于它试图实现的目标。但是，是的，与卖掉一两套房子的母婴投资者相比，它看起来有些不对称。
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SB**：** Pretium的回报是什么样的？
DM**：**我们试图告诉投资者，我们会在长期内获得中到高两位数的回报率，同时有健康的分配。有些年份的回报当然比其他年份高。如果你在2020年和2021年拥有房子，它们涨幅相当大——然后再加上70%的杠杆，我们的回报就远高于我们的目标。通常情况下，我不会害怕谈论回报，但我处在一个高度政治敏感的资产类别中。
SB**：**你认为哪里是家？
DM**：**我在新泽西长大，一个叫里弗埃奇的小镇，紧邻购物中心之都帕拉默斯。
去年，我搬到了佛罗里达。我们住在一个叫日落港的社区。那里有四个叫做日落岛的岛屿。有一个很有趣的巧合。这是一个非常有趣的故事。
我上大学的时候，我爸爸是个电梯维修工。我差不多是无意中进了耶鲁大学，这是另一个故事了。我爸爸在罢工，所以我们靠食品券生活，我绝对不可能去佛罗里达度春假。但我是一个坚持的人，所以我坐上灰狗巴士去了迈阿密，背着装满金枪鱼罐头和开罐器的背包。我在佛罗里达我同学弗雷迪的车库里睡觉。那时我19岁。
现在我64岁了，搬到佛罗里达，买了房子。我发短信给另一个老同学维克多，说：“我以前来这里的时候，去哪里了？”
他说：“你是说弗雷迪以前的房子，你曾在春假期间在车库里睡觉的地方？”
“对。”
他说：“日落岛2号。”
猜猜我住在哪里？日落岛2号。
SB**：**你终于来了个大圈？
DM**：** 嗯，是的。我不再乘坐灰狗巴士，也不再吃金枪鱼。
（以下问题和答案不是原始采访的一部分。这是在Bloomberg Markets询问明尼苏达州诉讼和明尼阿波利斯协议之后添加的追问）：SB： 你如何看待作为房东的批评？
DM**：** 机构拥有单户出租房产带来了很多好处——增加了租房供应、在历史上被忽视的社区进行了重大投资，增加了住房公平。自2012年以来，我们在美国的房屋投资超过210亿美元，这种经济活动使选择住在我们的单户出租房中的居民以及周围社区受益。这包括进入贫困和犯罪率较低、学校表现更好、收入更加多元化的社区。
Progress Residential【Pretium租赁业务】在30多个不同的市场运营，管理着近10万套房屋和约30万名居民。这种规模和规模提供了一个全面的平台，为我们的居民提供专业化服务和创新技术，同时也使我们能够迅速高效地协助联邦、州和地方政策制定者应对新兴的住房挑战。例如，当亚特兰大市需要将居民从[被谴] Forest Cove多户出租开发项目搬迁时，Progress Residential介入并将数十个受影响的家庭顺利过渡到优质的单户出租房屋。在全国范围内发生的多起自然灾害中，包括佛罗里达的伊恩飓风，Progress Residential一直是值得信赖的社区伙伴，为受影响的个人和家庭提供安全的搬迁选择。
巴萨克（Basak）是彭博电视台的全球财经记者，也是每周《华尔街快报》的作者。