日本收益率曲线控制是一项值得保留的工具 - 《华尔街日报》

日本央行总部大楼。图片来源：Kim Kyung Hoon/REUTERS日本央行限制债券收益率的政策就像一把重型电钻，似乎不用就会在墙上留下裂痕。不过，与2008年以来各国央行尝试的许多工具不同，这项政策或许值得保留。

日本央行行长黑田东彦迄今仍拒绝退出超宽松货币政策，与其他央行行长背道而驰。在他的"收益率曲线控制"（YCC）政策下，10年期日本国债收益率仍锚定在0%。然而本周早些时候，他宣布将允许收益率在目标水平上下浮动0.5个百分点，是之前的两倍，这震惊了投资者。此后收益率跃升至接近新的上限。

黑田东彦否认政策转向。他表示，之前的收益率上限给10年期债券造成了太大的抛售压力。但对许多交易员来说，这正是关键所在：市场迫使官员们承认，当各地利率都在上升时，政策不可能继续保持宽松。

YCC的命运可能影响全球货币政策的未来。在高通胀时期，央行能否继续限制政府借贷成本，对于理解对财政危机的担忧（比如9月份在英国爆发的危机）是否被夸大也至关重要。

收益率曲线控制（YCC）并非无所不能。如果央行决定加息，那么设定国债收益率上限并不能阻止长期借贷成本随之上升。虽然国债收益率是其他利率的参考基准，但如果投资者认为未来十年平均利率将达到2%，那么将十年期国债收益率固定在0.5%的做法，并不能阻止抵押贷款、公司债甚至九年期国债继续以2%为基准进行定价。唯一的效果就是人为高估的十年期国债持有者会将其全部抛售给央行——日本国债市场正是如此。

黑田东彦深知这一点，因此他承诺将短期利率维持在-0.1%不变，这与影响十年期收益率的YCC政策保持一致。问题在于，每当通胀飙升时期来临，投资者就不再相信央行会按兵不动。事实上，1950年朝鲜战争引发的通胀浪潮，曾迫使美联储放弃了上一次收益率上限政策的实验。

日本的通胀率可能远低于其他国家，但仍高于日本央行2%的目标。今年日元对美元贬值13%，推高了进口成本。更关键的是，黑田东彦将于四月卸任。许多投资者认为政策转向只是时间问题。

但值得注意的是，市场直到最近才真正挑战YCC的底线——在通胀最严重的时期该政策都得以维持。2008年后，各国央行推出"量化宽松"计划，大量购买债券却不甚明了该政策如何提振经济。通常，收益率不降反升。当日本央行2016年转向YCC时，发现这是更有效的信号工具：无需购买大量债券就能引导收益率下行，货币基数年增长率从20%以上降至3%左右。

是的，黑田先生本周犯了一个错误：他试图修正10年期收益率的扭曲却适得其反，因为这一微调向市场释放了利率将进一步上升的信号，导致整个收益率曲线上移。尽管如此，这表明收益率曲线控制(YCC)不仅扭曲了单一证券定价，还成为了强有力的政策信号工具。

同样具有启示意义的是，日本高企的政府债务并未使其成为债券市场攻击目标。日本央行明确承诺购债的效力，显然远胜于欧洲央行和英国央行含糊其辞的承诺。

可以肯定的是，央行官员需要学会如何灵活调整YCC而不致引发市场过度反应。但就后危机时代的政策实验而言，这一工具确实展现出持久生命力。

联系作者乔恩·辛德鲁 [email protected] 

本文发表于2022年12月23日印刷版，标题为《日本收益率曲线控制：值得保留的政策工具》。